对冲基金积极主义：打开企业创新的三把密钥 | 研究成果本文为田轩教授被金融学顶级期刊Journa

田轩

股东积极主义是一种通过行使股东权利而向公司管理层施压的一种投资策略。积极股东希望能够通过行使股东权利影响公司的决策，从而实现自己的诉求。对冲基金积极主义是股东积极主义的一个具体表现，是指对冲基金公开交易公司股份，并且影响公司治理政策的投资策略。

已有文献对于对冲基金在影响目标公司短期绩效方面的研究发现，对冲基金积极主义使短期股票超额收益达7%。但对于长期时间窗口内，对冲基金积极主义对于目标公司的长期绩效影响并没有清晰结论。企业创新作为一项最重要的长期投资活动，会如何受到对冲基金积极主义的影响是论文关注的关键问题。一方面，企业创新活动由于其特有的高度不确定性和不可预见性导致其失败风险颇高。由于其不可预见性，管理层可能会采取对企业长期发展不利的投资创新策略——只关注企业短期利益，以缓解对冲基金积极主义对管理层施加的业绩压力。另一方面，根据委托代理理论，管理层对于创新活动的投资可能出现投资不足和过度投资的委托代理问题，而对冲基金积极主义的干预能够较好地缓解这类委托代理问题。

清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎金融学讲席教授田轩发表于金融学顶级期刊Journal of Financial Economics (《金融经济学期刊》)的研究“How does hedge fund activism reshape corporate innovation?”（《对冲基金积极主义如何重塑企业创新？》）解决了对冲基金积极主义如何重塑企业创新活动这一重要问题。论文利用双重差分的实证方法，发现相较于没有对冲基金积极干预的公司，受到对冲基金积极主义干预的企业在后续五年的长期时间窗口内整体创新效率显著提高。

论文还检验对冲基金积极主义如何提高企业创新的三种具体作用机制：（1）对冲基金积极主义会使得公司把内部资源集中在关键领域，从而导致创新效率的提高。（2）对冲基金积极主义会对创新资产——专利进行再次配置，会出售非关键领域的专利成果，使得这些专利成果流动到主营业务与该专利所在领域更加匹配的公司手中，专利资产进一步被优化配置，具体表现是流通后的专利会得到更多的引用，整个专利所在行业的专利利用效率都会提高，从而有更高的创新效率（3）通过对科技人员的重新部署和安排，对冲基金积极主义所干预公司科技人员的效率会更高。同时，科技人员的流动也会使得人力资本在整个行业的重新优化配置，从而提高创新效率。

过去太多研究关注对冲基金积极主义对目标公司短期治理以及业绩表现，而忽略了对冲基金对公司长期业绩影响的研究。田轩教授的发现从创新这一最重要的长期投资活动的角度填补了这一研究空白。中国对冲基金行业处于刚刚起步阶段，并且资本市场体系不够健全，上市公司治理结构仍需完善，论文发现对深化资本市场改革，发展与健全完善多层次资本市场，引导机构投资者积极参与公司治理，助推实体经济健康发展，提高企业创新活力奠定了理论基础，具有重要的理论和现实意义。

参考文献：

Brav, Alon and Jiang, Wei and Ma, Song and Tian, Xuan, How Does Hedge Fund Activism Reshape Corporate Innovation? (July 3, 2017). Journal of Financial Economics (JFE), Forthcoming. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2409404 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2409404

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