交易所回购利率有对冲工具了！关注债市

来源：中信建投固收家

作者：中信建投固收部

今年九月末，交易所回购隔夜成交利率（注：本文的交易所回购利率，均按照实际资金占款天数的计息规则，将其还原为实际的年化利率）最高飙升至23%，当天的加权平均利率也高达12.97%，均创年内新高。市场的剧烈波动引起了诸多媒体的关注，惊呼回购堪比高利贷。众所周知，交易所回购市场的参与者一直缺乏合适的回购利率对冲工具，用于管理利率风险。那么，证券公司是否可以基于自身丰富的柜台产品发行经验和优秀的利率风险控制能力，为市场量身打造一款交易所回购利率对冲产品呢？本文创新地提出“利率互换+收益凭证”的产品设计思路，通过收益凭证挂钩上交所回购利率的方式，来达到对冲交易所利率风险的目的。

1为什么要推出交易所回购利率对冲产品？

（一）交易所回购利率波动剧烈，中枢上移明显

回顾交易所回购的历史数据，我们可以发现其三个较为明显的特征：一、与银行间回购市场相比，交易所回购利率波动十分剧烈。GC001今年成交的最高利率为23%，最低利率仅为0.1%；GC001的加权平均利率最高攀升至12.97%，最低仅为1.12%，而银行间回购R001和同业拆放Shibor O/N利率基本维持在3%附近。二、在月末季末时点，回购利率经常大幅走高。历史极值往往出现在这些时点，从而直接抬升了综合利率水平。三、日内波动较大。下午两点半前，回购利率相对平稳。但临近收盘时，回购利率往往大幅下降或大幅攀升。

图表1： 2017年交易所回购加权平均利率走势图

另外，交易所在今年5月22日修改了回购计息规则后，周四效应消失，间接导致了利率中枢大幅上移。因此，2017年交易所回购加权平均利率较2016年大幅增加了160BP。

图表2：2014年-2017年交易所回购加权平均利率情况

（二）交易所回购规模巨大，参与主体广泛

近几年来，由于交易所债券托管量的增加和回购交易的便利性，交易所回购市场的规模和影响均大幅扩张。今年交易所回购的每日成交总量在万亿上下，而回购的未到期余额高达1.5万亿左右。对于机构投资者而言，交易所回购已经成为重要的投融资工具。市场的参与主体十分广泛，包括保险、基金、券商、信托、一般法人和自然人等。但是，由于交易所回购利率波动剧烈的特点，使得投资者面临了巨大的利率风险。

图表3：2017年交易所回购成交总量和未到期余额走势

（三）公开品种的对冲效果不佳

当前市场上的公开品种中，对冲利率风险的主要工具有标准利率互换合约和国债期货合约，但其挂钩标的主要是银行间回购利率、同业拆放利率和债券收益率等，与交易所回购利率的波动并不完全同步，对冲效果不甚理想。因此，市场亟需一款可以对冲交易所回购利率风险的工具。

2如何设计交易所回购利率对冲产品？

证券公司可以凭借自身丰富的柜台产品发行经验和优秀的利率风险控制能力，在参考标准利率互换合约条款的基础上，将挂钩标的置换为上海交易所质押式回购利率（GC001），同时嵌入收益凭证产品中，便能起到对冲交易所回购利率的效果。该产品可分为利率看涨和利率看跌两款产品，适用于不同类型的投资者。

（1）利率看涨产品：期初，客户购买由证券公司发行的挂钩上交所回购利率看涨收益凭证。期末，证券公司向客户支付本金之外，还应支付【基准利率+GC001利率*参与率】的利息，而客户仅向证券公司支付【固定利率*参与率】的利息。支付方式为现金流轧差支付。该款产品适合交易所回购市场的融资方。

图表4 ：挂钩上交所回购利率看涨收益凭证的产品结构

（2）利率看跌产品：同利率看涨产品类似，不同之处在于期末支付的现金流有所区别。该款产品适合交易所回购市场的出资方。

图表5 ：挂钩上交所回购利率看跌收益凭证的产品结构

3交易所回购利率对冲产品能为您带来什么？

假设您是一名优秀的资金交易员，每日回购成交利率都比加权平均利率低20BP。那么今年交易所回购的融资成本将为：

GC001加权平均利率3.83%-融资利差0.2%

=融资成本（未购买收益凭证）3.63%

如果您年初购买了一款一年期挂钩上交所回购利率的看涨收益凭证（基于2016年交易所回购加权平均利率数据，产品的固定利率可设计为2.3%），那么就能将融资成本锁定为：

融资成本（未购买收益凭证）3.63%+固定利率2.3%-GC001加权平均利率3.83%

=融资成本（购买收益凭证）2.1%

由此可见，通过购买该收益凭证，就可以为公司节省150BP的成本！另外，该产品还将向投资者的本金部分支付基准利率的利息。

如果您是一名资金交易员，请不要错过它，否则您管理的交易所头寸可能会面临较大的利率风险！

如果您是一名自营交易员，请不要错过它，否则您也许会失去一次参与利率波动的盈利机会！

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