港股內房龍頭股大漲估值修復與行業邏輯之變港股的內地房地產公司為何如此上漲迅猛

源自：21世纪经济报道

港股內房龍頭股上漲的一個主要邏輯就是：在行業毛利率水準下降的大環境之下，行業主要公司通過各種方式在加杠杆，加快資產周轉率，從而提升淨資產收益率，獲取盈利的增長。

此前，融創中國董事會主席孫宏斌曾連續多年抱怨，融創中國股價被嚴重低估。然而，這一局面在2017年徹底發生扭轉。截至10月11日，融創中國控股有限公司（01918.HK）從2016年底收盤價的6.45港元，到2017年10月11日收盤的37.00港元，股價漲幅達到473.64%。

與融創中國同樣股價創新高的的還有中國恒大集團。截至10月11日，中國恒大（03333.HK）從2016年底收盤價的4.83港元，到2017年10月11日收盤時的27.75港元，股價漲幅高達474.53%。早在今年7月，恒大市值就已超過萬科A。

伴隨美股上漲，港股內房龍頭股幾乎迎來一輪集體上漲。21世紀經濟報導記者統計發現，同為港股的內地房地產公司，碧桂園年內股價漲幅高達190.78%；雅居樂集團年內股價漲幅為186.58%；龍湖集團年內股價漲幅高達102.03%；遠洋集團年內股價漲幅為49.57%；中國海外發展年內股價漲幅為24.82%。對比香港本土房地產開發商。九龍倉集團、新鴻基地產股價漲幅僅為37.25%、32.14%。

再反觀A股，則整體表現平平。截止到目前，A股房地產上市公司的房地產開發指數（881153）跌幅為-3.99%，同樣為從事物業開發及物業管理服務的房地產開發商，漲跌幅的差異為何如此之大？港股的內地房地產公司為何如此上漲迅猛？

港股內房股加杠杆

2014年6月，萬科總裁郁亮公開發表了一篇人民日報也予以轉發的文章《我國樓市進入“白銀時代”》。鬱亮的主要觀點是：行業暴利時代結束，整體增速放緩，行業集中度有望提升，將更注重普通住宅和商業地產，一線城市的優勢更明顯。2014年10月，鬱亮在第六屆中國房地產科學發展論壇上再度發表他對於地產“白銀時代”的觀點。

萬科作為彼時的龍頭房企，其“白銀時代”觀點受到行業內高度重視。而值得關注的重要現象是，伴隨房地產行業洗牌加劇，以規模論英雄成為行業共識，房地產行業集中度正在前所未有地加速。

一些具有規模意識的房企大量使用杠杆型擴張動作，除了常規貸款以外，還有大量的配股、優先股、永續債等手段；與此同時，這些房企大舉拿地。無論是通過招拍掛還是收並購等方式，均在加速跑馬圈地。這其中，以港股內房龍頭股融創中國、恒大地產、碧桂園等房企為代表。

21世紀經濟報導記者對比了這些房企負債率情況。根據同花順統計資料顯示，融創中國近三年的負債率分別為83.19%、87.92%、91.92%；中國恒大近三年的負債率為81.22%、85.75%、88.74%；碧桂園近三年的負債率為75.32%、86.2%、88.13%。相比之下，香港本地房企九龍倉和新鴻基負債率則一直保持在20%-30%之間。

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港股內房龍頭股的規模擴張成績直接體現在房地產銷售排行榜單上。

克而瑞研究中心發佈的最新資料顯示，與2016年同期相比，今年1-9月TOP100房企整體銷售規模達50046.2億元，業績同比增幅顯著達36.7%。各梯隊房企的市場份額較2016年末繼續提高，門檻、集中度進一步提升。

其中，TOP3房企的門檻由2016年前三季度的2139億元提升至3659億元，在各梯隊房企中增幅最大達71%。TOP20和TOP30房企的門檻增幅也較高，分別達到了37.6%和51.2%。值得注意的是，TOP10房企的門檻首次超過千億達1010.3億元。

在熱點城市限購、限售政策加碼的影響下，TOP100房企今年第三季度的總體銷售規模環比下降較為明顯。但行業集中度前所未有地加劇。截止到三季度末，千億房企數量達到11家，TOP10房企的門檻達1010.3億元。

隨著各梯隊房企門檻、集中度的提升，百強房企的分化也在進一步加劇，規模房企的優勢正逐步凸顯。TOP10房企進一步拉大與其他梯隊間的差距，TOP50-100梯隊集中度甚至下降1個百分點。

值得關注的是，此時，房地產行業老大已經從萬科易主為碧桂園。在克爾瑞這份銷售額前十名排行榜上，港股內房龍頭股佔據了較多席位。包括碧桂園、中國恒大、融創中國、中海地產、龍湖地產。21世紀經濟報導記者發現，這些房企今年股價整體表現大都比較搶眼。

行業邏輯與估值修復

港股內房龍頭股股價長年較低已經是不爭的事實。尤其是此前A股大熱時期，不少在香港和境外上市房企甚至希望回歸A股。

今年1月，融創中國曾在上海舉辦全國媒體會。彼時，有記者問孫巨集斌會不會買萬科的股票。孫宏斌回答稱，“不買，太貴，要買買自己家的。”孫宏斌向在場媒體簡單算了一筆賬，對比了港股上市的融創中國與萬科A的市值：萬科市值2700億元，融創中國是萬科的1/27。孫宏斌認為融創“太便宜”，未來會有更快的增長。

孫宏斌也的確以實際行動增持融創股票。香港聯交所的公開信息顯示，孫巨集斌曾於去年8月27日增持了融創中國股份，涉及365萬股，以公開信息顯示的每股4.227港元平均持倉價計算，投入資金近1543萬港元，增持後孫宏斌的股份占比則升至47.1%。

今年以來，伴隨香港股市估值修復，孫宏斌的增持在2017年獲得了極大收益。2017年10月10日，美國道鐘斯工業平均指數創22850.509的歷史新高。香港股市的走勢歷來跟隨美國股市，受內地A股走勢影響反而較小，加之經濟的平穩增長，上市公司上半年盈利增長，持續南下的內地資金，香港投資者情緒樂觀等因素，香港恒生指數創十年以來的新高，2017年10月6日盤中漲至28626.41的高位。

現在地產龍頭漲的一個主要邏輯就是：在行業毛利率水準下降的大環境之下，行業主要公司通過各種方式在加杠杆，加快資產周轉率，從而提升ROE水準，獲取盈利的增長。

除了股市層面估值修復，業內人士認為，港股內房龍頭股表現搶眼也與行業邏輯發生變化有關。蘭德諮詢總裁宋延慶認為，本輪香港內房股大漲有三個原因。一是補漲（原先A、H價差較大）；二是有資金炒；三是香港資本市場對內房股的估值在發生變化。

據宋延慶觀察，香港資本市場原先比較看重土儲，而後不看好高負債企業。但如今看來，周轉率高，業績增長潛力大的企業被認為是好企業。還有個直接原因，融創、恒大等已進入利潤結算期，而且負債率會逐步降低。

“不怕高（負債），就怕（周轉）慢。”宋延慶認為。

克而瑞分析師朱一鳴也具有相同看法。他認為，港股內房龍頭股表現搶眼主要是由於經營業績改善。從今年中報數據上看，像恒大、融創這些標誌性房企盈利能力開始逐漸釋放，負債率也開始下降，打消市場擔憂（港股投資者較厭惡高風險）。

此外，朱一鳴認為，房企集中度不斷上升，分化加劇，資源向大房企傾斜，上市房企一般具有融資優勢，規模一般也比較大。投資者對這樣的預期更加突出。

至於A股房企為何不漲？朱一鳴認為，港股市場的資金更加自由充裕，港股也在走牛市，而A股還處於震盪市中，資金不夠充裕，屬於存量博弈，房地產市場不景氣的情況下，自然缺乏資金的關注。漲與不漲與價值有關，但不能忽視的是資金因素和所處的市場環境因素。

9月5日，海通證券發佈報告稱，“預測融創中國2017年EPS 為每股1.31元、2018年為2.65 元。融創中國在行業整合時代抓住機遇通過並購助成長。我們給予公司2017年20倍市盈率，對應六個月目標價26.20元每股（31.36 港元每股）。風險提示為，一二線城市調控維持，房價下降。”不過，這個預測價位早已被超越。（21世纪经济报道）

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港股內房龍頭股大漲 估值修復與行業邏輯之變

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