再谈通货膨胀目标：美联储加息与缩表均有可能提速！在确认推动通货膨胀发展的动力降低的情

在确认推动通货膨胀发展的动力降低的情况下，美联储等降低了通胀目标，这样就不必因为通胀达不到2%的目标而降低紧缩节奏。若此，加息和缩表都将会提速，美国的短期和长期利率都将上升，资本将会再次大规模向美国回流，美元汇率也将会得到支撑而从当前的低位反弹

孙树强，经济学博士，央行观察专栏作家

近期，无论是在政策讨论还是在公开演讲中，通货膨胀疲弱已成为高频词汇，通货膨胀持续低迷已成为令发达国家央行决策者头疼的问题。虽然经济形势强劲向好，失业率不断下降（有人指出应该深入探究就业形势，单单一个失业率指标是否能代表就业市场真实状态？就业结构是否发生变化？），但通货膨胀就是不见起色，这使得将价格稳定作为重要目标的发达国家央行继续观望，在退出宽松货币政策决策及路径选择上迟迟不能果断行事。虽然美联储自2015年12月以来已经加息4次，并且在10月开始缩减资产负债表，但通货膨胀一直低于2%的中期目标，导致其货币政策紧缩节奏降速，不断研究通胀低迷的原因，避免货币政策紧缩的冒进产生负面影响。欧央行在9月的货币政策决议维持利率和QE规模不变，并将QE政策至少持续到今年年末，一个重要考虑就是通货膨胀持续低迷。日本的问题更加严重，虽然采取了幅度更大的宽松政策，但通胀水平就是不见上升，而且还不时陷入通缩，致使日本银行决定要将宽松政策继续持续下去。

鉴于发达国家央行对通货膨胀水平的关切及其货币政策可能产生的全球影响，我们需要明了设定通胀目标的背后逻辑，这就向我们提出了以下三个问题：一是为什么央行要设定通货膨胀目标？二是为什么将通胀目标设定为一个正数？三是为什么多数国家货币当局将通胀目标设定在2%左右或者一个区间，而不是其他数字，这个数字是否可以改变？

为什么要设定通货膨胀目标？

将通货膨胀设定为货币政策目标经过了较长时间的探索，具体来看，央行将通货膨胀作为政策目标有以下几方面原因。

一是明确的通货膨胀目标提高了货币政策透明度，并为央行设定了可衡量的最终标准。央行将通货膨胀作为政策目标向公众传递了清晰的信号，提高了货币政策的透明度，降低了货币操作的神秘性；同时，有一个可衡量并且货币政策可以直接影响的目标作为考量，较为容易判断央行的决策效果，为央行的行为施加了一定约束。

二是稳定且较低水平的通货膨胀有利于经济发展。较高且不稳定的通货膨胀不利于经济发展已经被多数事实检验，而陷入通货紧缩的后果可能更为严重。低水平且稳定的通货膨胀对经济发展较为有利争论较小，因为在通胀水平较低且稳定的情况下，价格信号传递较为明确的清晰，看不见的手能够较好的发挥作用，从而提高资源配置效率。

三是市场主体在决策时需要一个“名义锚”。我们无论在做何种决策时，一个重要的影响因素就是预期。市场主体在做出涉及未来的决策时，必定会把通货膨胀因素考虑进来。如果市场主体有一个明确的通胀“锚”，那么无论是在议定工资还是设定商品价格时，都有一个重要的参考指标，这就避免了预期混乱下的工资和价格无序波动。

四是将通货膨胀作为目标涉及到货币政策可以做什么及不可以做什么的判断。本质来看，货币是名义变量，中长期内货币政策可以对通货膨胀施加直接影响，将通货膨胀作为一个目标并清晰地传递给公众有助于降低通货膨胀水平和不确定性。但从对实际变量的影响来看，货币政策存在较大争论，即使经过多年的讨论和发展，对于货币政策的作用也未形成一致意见。在这种情况下，将货币政策目标定为其可以直接影响的变量似乎是可取的。

为什么要将通胀目标设定为正数？

毫无疑问，过高的通货膨胀和通货紧缩都是不受欢迎的，会对经济产生负面影响。从价格稳定的角度来看，通货膨胀为0似乎是合意的，但为什么又将实现价格稳定的通胀目标设定为一个正数呢？这不意味着价格水平不断上升吗？具体来看，将通胀目标设定为一个大于0的正数有以下几种考虑。

一是轻微的通货膨胀有助于经济增长。一般认为，经济中的行为人是有货币幻觉的。当存在通货膨胀时，厂商为自己所生产的产品价格水平提高而沾沾自喜，为了扩大生产，在一定程度上提高工人的工资水平，实际上工人的真实工资并没有发生变化甚至有所降低。但工人也可能会产生一种幻觉，觉得自己的工资水平提高了，从而增加劳动供给，有助于经济活动的扩张。

二是设置用于抵抗通货紧缩的缓冲器。与通货膨胀相反，通货紧缩是整体价格水平的持续下降。轻微的通货膨胀可能成为经济的润滑剂，但通货紧缩则不然。在价格持续下降的情况下，人们预期未来价格还会下降，所以会持币观望，推迟消费，这样就会造成需求萎缩，导致价格继续下降，产生自我循环。另一方面，关于通货膨胀的统计并不是精确无误的，在通货膨胀存在高估的情况下，如果把通货膨胀目标设定为0，并且为了达到目标而控制货币发行总量，从统计上似乎是达到了目标，但实际上存在微弱的通货紧缩，那么经济衰退的脚步就不远了。

三是为货币政策操作保留空间。费雪效应认为名义利率会随着通货膨胀率的变化而变化，用公式可以表示为：实际利率=名义利率-通货膨胀率。在经济繁荣时期，如果通货膨胀率太低，一般利率也会较低，过低的名义利率将削弱货币政策应对经济衰退的效果。传统经济理论认为，名义利率的下限为0，即名义利率最低只能降到0。在名义利率接近于0的情况下，经济受到冲击而陷入衰退，将导致通过利率提振经济的空间非常有限。当利率水平太低时，经济可能会陷入流动性陷阱，导致货币政策失效。当然，日本、欧元区等已经实施了负利率政策，但其效果还需要观察。

四是为汇率传递影响预留空间。汇率传递（Exchange Rate Pass-through）是指货币的名义汇率变动会对一国的进出口商品价格产生影响，进而会影响到一国的整体物价水平。虽然国内产品价格水平稳定，但当汇率大幅波动时，贸易品进口价格会相应的随之起伏。在本币相对外币贬值的情况下，其他条件不变，进口商品价格会相应提高，国内的整体价格水平也会相应提高。在国内产品整体价格水平比较稳定的情况下，本币贬值导致进口商品价格提高，进而影响了国内的通货膨胀水平，如果在此情况下实施紧缩性货币政策，可能会导致国内产品价格水平下跌，甚至陷入通缩螺旋。在这里也应该包含供给冲击的考虑，当通货膨胀是由供给因素（石油价格上涨等）所导致，那么将通货膨胀目标设置为0就是错误的，为了达到通货膨胀目标将进一步减少产出，增加失业。

通胀目标以改变吗？

从本质上来看，通货膨胀目标制并不是一个货币政策规则，而只是一个货币政策框架。在货币政策中，一直存在政策规则和相机抉择的争论，即货币政策要遵守一定的规则还是可以自由决策。从政策实践来看，通胀目标制更偏向于一种政策规则，但各国央行的货币政策实践并没有完全受到通胀目标的约束，而是存在较大的自由度，决策者可以拥有相当大的余地来应对失业和其他短期现象。而且一般来看，鉴于货币政策影响的滞后性，实现通货膨胀目标并不是一个短期概念，不是几个月或一年之内需要达到一定水平的通货膨胀目标，而是一个中期甚至长期概念，只要将货币政策操作在中期甚至长期向通胀目标趋近即可。那么通货膨胀目标可以改变吗，可以设置成其他数字吗？

可以说，将通货膨胀目标设定在何种水平并没有确定的标准，理论上也没有一致意见，将通胀目标设定在2%或其他区间只是一个实践问题。例如，美国、英国、加拿大将中期的通货膨胀目标设定为2%，新西兰通胀目标为1%-3%。将通货膨胀目标设定在何种水平涉及到决策者认为多高的通货膨胀对经济是有害的判断。如果决策者认为2%的通胀水平与经济发展较为适应，且不容易陷入通货紧缩，那么将通胀目标设定为2%就是合适的。

设定通货膨胀目标为公众进行经济决策时提供了一个名义锚，有助于降低未来通货膨胀的不确定性，而实际上很多通货膨胀成本产生于不确定性和易变形，而不仅仅是通货膨胀水平。在经济结构变化导致推动通货膨胀因素及力量发生变化的情况下，通货膨胀目标是可以变化的。就如危机以来，发达国家的通货膨胀一直达不到其设定的目标，如美国通胀水平大部分时间都处于2%的目标以下，欧元区甚至有时还陷入通货紧缩。人口结构变化所导致的就业结构变化、公众通胀预期、交易形式变化（如网上购物）、技术进步水平、国际贸易影响、汇率传递等等都已经发生一定程度的改变，其对通胀的影响也随之变化。如果随着时间推移，确认了影响通胀的因素和动力已经改变，那么以前设定的通货膨胀目标也需要重新设定，避免为了达到不合适的目标而实施过度宽松或紧缩的货币政策。从现实来看，如果经济的产能已经充分利用，判断失业率已经处于自然失业率水平，即经济已经处于潜在增长路径，通胀依然达不到设定的目标，那么对通胀目标做出调整就是合适的。

中央银行在对通货膨胀目标做出改变时，要将改变的原因及意图清晰的传递给公众，从而有助于公众形成稳定预期，避免对未来通货膨胀过程产生不确定性。当然，影响通货膨胀变化的因素很多都具有长期性，这就需要中央银行不能频繁的调整通货膨胀目标，否则会导致预期紊乱，对中央银行的信誉也会产生不良影响。

小结

次贷危机及其引发的经济危机已经过去十年，但其余波还在持续，危机期间的货币政策操作及其影响还难盖棺定论。虽然经济逐渐复苏，但经济就如大病初愈的病人，经过药剂刺激身体机能已经发生了一定变化，主要发达国家通货膨胀持续低迷似乎就是一个令人费解的现象。

9月26日，美联储主席耶伦在全国商业经济协会上发表演讲时指出，推动通货膨胀发展的因素存在较大不确定性，通货膨胀动态发展过程尚未被较好理解。目前来看，通货膨胀持续疲弱的原因还有待深入探析，在得出一致性结论之前，各国央行不会轻易改变通胀目标，美联储、欧央行、日本都继续坚持2%的中期通货膨胀目标。通货膨胀目标对美联储等货币政策操作具有十分重要影响，若通胀目标改变，货币政策操作也将随之变化，这将会产生全球性影响。

我们可以设想一种情况，在确认推动通货膨胀发展的动力降低的情况下，美联储等降低了通胀目标，这样就不必因为通胀达不到2%的目标而降低紧缩节奏。若此，加息和缩表都将会提速，美国的短期和长期利率都将上升，资本将会再次大规模向美国回流，美元汇率也将会得到支撑而从当前的低位反弹。对于新兴市场国家来说，将面临资本外流和汇率贬值问题，为了缓解资本外流和汇率波动，不可能三角中的另外一角即货币政策将被迫与发达国家趋同，在本国经济并不支持货币政策紧缩的情况下，将会使新兴市场经济面临决策困境。

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