巴曙松：对国际评级机构的评级结果进行再评价编者语：2017年9月下旬

编者语：

2017年9月下旬，标准普尔将中国的主权信用评级展望调整为稳定，这是自1999年以来，标准普尔首次调降对中国的评级，因而引起广泛的关注与争议。不过，同样值得关注的是，就在标准普尔调低中国主权评级后几个小时，中国邮储银行的美元债券发行受到国际市场的热烈追捧，说明国际评级机构的评级调整并没有对中国债市产生实质性的影响。本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法，敬请阅读。

文/巴曙松；游诗棋（对外经贸大学金融学院）

通常来说，信用评级机构进行的国家主权信用评级，实质就是对中央政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与能力的一种判断，其评级结果往往对各国政府债券的融资成本等产生具有一定的影响力，但是，相比较来说，主权评级方法的科学性远远不如其他类型的评级，如评级样本有限、违约样本少、缺乏客观科学的评级框架而主要依赖评级机构的主观判断等。

正由于此，即使都在评级领域，两家评级机构，也可能同一时间对同一评级对象给出不同、甚至相反的评级结果。通常来说，评级是对偿债能力和偿债意愿，即相对信用风险（不是绝对信用风险）的预测。既然是预测，从操作层面看，就需要立足于假设条件和所掌握信息的充分性。这两个条件不同，评级结果就有差异。同时，不同评级机构的评级理念、评级思想、评级方法和评级标准都是有差异的，也就是需要不同的评级机构给投资者提供不同，甚至相反的投资参考和看法。从目前的一些分析资料看，如穆迪似更注重“违约损失率”预测，而标普似更注重“违约率”预测；穆迪对主权评级时似更注重地缘政治因素分析，而标普似更注重对被评级国家或地区的财政政策、税收政策和货币政策等的分析。这也是2012年6月22日，就在同一天，穆迪和标普两家评级机构对哈萨克斯坦主权评级作出完全相反方向调整级别的原因。

因为国际主要的评级机构的主权信用评级体现了这些机构的看法，其调整评级的原因也自然有一定的参考价值，例如标准普尔在评级报告中指出的信贷增长过快、以及对地方政府债务和国有企业债务是否会转嫁为中央政府债务等问题，也正是中国政府近年来一直在积极采取举措着手解决的问题。

与此同时，这些国际评级机构的评级结果、特别是主权信用评级结构，长期以来也一直受到不少的批评，具体来说，主要包括以下几个方面：

一.从事后评估看，评级结果往往过于亲经济周期，有时过于受市场情绪影响

在一些代表性的评级实例中，国际评级机构的评级结果往往容易表现出一种明显的亲经济周期性，即在周期的繁荣阶段往往容易倾向于高估，而在周期的衰退阶段往往容易倾向于低估。这一点在2009年金融危机阶段对希腊的评级中表现得较为明显，而国际评级机构受到的批评也较为激烈。

2009年底，标普、穆迪和惠誉分别下调希腊的主权债务评级。12月8日，惠誉将希腊主权信用级别由A-下调至BBB+；12月16日，标普尔将希腊的长期主权信用评级由A-下调为BBB＋；随后于12月22日，穆迪则将希腊短期主权信用级别由A1下调至A2级。连续的主权信用级别下调，短期内明显加剧了希腊的债务压力，使希腊马上面临政府融资成本被抬高的困境，眼看到期的债务无法通过市场再融资来偿付，只好求助于其他官方资金的援助。同时，希腊政府融资成本的上升也明显增加了希腊政府的利息负担，为已经捉襟见肘的财政赤字添加压力。在这种市场困境下，希腊主权债务危机迅速因为国际评级机构的评级调整而在市场上发酵，并产生了连锁效应。2010年4月27日，标准普尔将希腊主权债务评级从BBB+下调至BB+，一次下调三个级别，前景展望为负；同日，标准普尔将葡萄牙主权债务级别从A+下降到A-，一次下调两个级别，前景展望为负；4月28日，标普宣布将西班牙主权债务级别从AA+下降到AA，且前景展望为负面。5月5日，穆迪将葡萄牙主权信用评级列入负面观察名单。6日，穆迪发布报告，认为希腊债务危机可能扩散至欧洲多国银行业，其中葡萄牙、西班牙、爱尔兰和英国将是最易发生危机的几个国家。一时间，整个欧洲风声鹤唳，债务危机阴霾笼罩。正是由于这种恶性循环的连锁反应，使局部的希腊主权债务危机迅速传染和演变为欧洲主权债务危机。从事后评估看，其实当时已经算是欧洲主权债务问题最为严重的时期，连续的主权债务评级降低客观上加剧了市场的盲目恐慌情绪。

二.评级框架相对单一，容易忽视新兴市场的不同市场条件

如果观察标普的一些评级下调的实际事例，可以看到，其对较高的债务增速十分关注。但是，需要注意的是，金融结构的差异，直接会影响到债务的增长速度，在以银行为主导的金融结构中，债务的增长显然是快于以直接融资为主导的经济体的，因此，不考虑金融结构的差异和发展阶段的不同，主要以信贷/GDP缺口作为指标测算信贷风险有明显的评级技术上的偏颇。

同时，在关注信贷增速是否过快、债务负担是否上升等问题，还需要评估政府支出所形成的资产积累，因为这会提升政府的债务偿还能力。而一些与地方政府有一定关联的融资平台公司债务是否应当计入政府债务，还需要考察这些地方政府债务、融资平台债务是否有清晰的边界和法律的界定，如果已经有清晰的界定，那么，盲目计入则显然会导致夸大中央政府的债务规模。

三.主要国际评级机构享有事实上的免责权与市场垄断地位，需要珍惜由此带来的市场影响力

实际上，因为国际评级机构的评级调整可能带来的市场影响，不仅其评级结果在国际市场上受到争议，在美国国内也同样如此。从历史看，美国的评级机构在受到因重大评级失实而导致的诉讼时，基本是以美国宪法第一修正案自辩，将自身的评级辩诉做为一种观点，认为应受“言论自由”权利保护。

比如2009年11月，美国俄亥俄州养老基金起诉“三大”评级机构，控告他们给予抵押贷款支持债券虚高评级，导致其4.57亿美元的投资损失。不过，美国地区法官詹姆斯·格雷厄姆却支持评级机构的辩护，认为评级是预测观点，受美国法律保护，于2011年9月27日判决俄亥俄养老基金败诉。这种免责保护实际上给予了国际评级机构的不对称的市场地位，有免责权而且占有市场垄断地位，作为专业机构，就需要高度珍惜这个独特的市场地位，珍惜这种独特的市场地位带来的市场影响力，否则必然带来市场的质疑、以及市场认可度的降低。

针对国际信用评级行业所存在的缺陷，特别是在金融危机中国际评级机构的表现受到广泛诟病，不少国家的监管机构开始关注评级机构的监管，并探索采取一系列应对政策措施。主要包括：一是提高信用评级行业的透明度和多样性，例如要求对所有的评估机构公开证券发行人的信息，通过信用评级机构的主动评级，增强信用评级的多样性。二是适当降低对信用评级机构评级的依赖，探索支持金融机构的内部评级等方式，如有的国家调整了法规中对信用评级机构评级的强制性的引用。三是尝试增加信用评级机构的责任义务。有的国家打算考虑取消评级机构的“专家责任”豁免，增加信用评级机构的法律责任和义务，要求评级机构改善内部的公司治理结构，有的国家还针对评级机构成立了专门的监管机构。

实际上，主要的国际评级机构也意识到自身在评级方法等方面的不足，也在尝试改进和完善自身的评级体系。例如，在银行评级方面，主要评级机构近年来就采取了一些新的改进举措，例如：引进新的分析方法，穆迪引进了共同违约分析法（JDA），补充分析银行可获得的外部援助。同时，探索提高总体评级的透明度，惠誉单独发布5分制的支持评级，用来表述从国家或者机构所有者获得外部援助的可能性和幅度，将其9分制的单独评级改为与总体评级完全一致的19分制，使财务能力评估更加精细，外部援助的益处更加清晰等。

因此，从国际评级行业的发展看，这本身就是一个在争议中不断发展的行业，对于评级机构的评级调整，既要看到其调整中隐含的一些合理的风险提示并相应采取改进措施，更要看到这些评级结果本身也有许多局限性和不足，对于这些评级结构，也要进行冷静的再评价。（完）

文章来源：《国际金融报》2017年9月23日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：钟文

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