汇丰晋信郭敏：秉持PB-ROE模型择股，后市精选低风险个股中国基金报微信：chinafundnews"

中国基金报记者李沪生

2018年的市场，再次上演了蓝筹和成长之间的不断轮动，在市场震荡过程中，是坚守价值还是调仓中小创，是每一个投资者都需要面对的抉择。

后市究竟如何选择，哪些行业又将成为下一个机会？

5月29日，汇丰晋信基金研究部总监，汇丰晋信大盘基金、汇丰晋信动态策略基金基金经理郭敏做客中国基金报粉丝交流会，分享了自己的独特观点。

据了解，郭敏女士管理的汇丰晋信动态策略基金于今年3月获得了《证券时报》第13届中国基金业明星基金奖“五年持续回报平衡混合型明星基金”，该基金过去3年、5年年化收益率均排名同类基金前1/4区间。而汇丰晋信大盘基金则连续两年获得由三大报颁发的明星基金奖、金基金奖和金牛奖三大权威奖项，过去5年年化收益率更是排名同类基金第1名！

核心观点：

1、今年的行情相对来说是比较分化的，市场风格不能简单的定义是大盘还是小盘，我们更加注意它的盈利趋势。今年的一个主要风险是大盘或者说个股的盈利趋势分化，大部分个股实际上也面临着一些盈利下修的风险，还是以自下而上的选股为主，并且主要是以未来的一个盈利确定性为主去选择个股。

2、在目前A股波动率加大的情况下，我们对风险会保持一个更警惕的态度，但从好的一方面来看我们认为现在市场对于企业盈利，特别是龙头企业或者是核心企业的盈利过于悲观了，过两年或三年来看的话，我们觉得盈利的可能特别是ROE情况还会改善，主要来自于市场格局的提升。另外一个方面我们发现越来越多的企业能够走向海外，获得海外需求的增长。所以相对来说我们觉得下跌是买入好的优质资产的一个机会。

在这样的一个震荡的环境下，我们对于仓位管理相对于比较基准来看应该是标配，从组合管理上考虑到今年各个行业的一些因素，我们认为应该均衡配置，包括周期龙头、消费和新兴产业都会有一些机会，需要自下而上的去选择个股。

3、下半年行业配置我们觉得应该更均衡更分散一些，应考虑到国内的一个经济下行的预期，我们会配置未来行业趋势依然向好的一些子行业，从成长和价值两条主线去看。

从成长主线来看的话，我们相对看好第一个是消费升级的主线，第二个是新能源的主线，新能源这边更加看好新能源风电光伏以及新能源车的行业未来走势。

从价值股这边来看，现在金融还有各个行业的周期龙头估值水平都处在一个非常低的位置，未来有可能会出现一些绝对收益的机会。

4、我的投资理念应该说要回归到做投资的本源，最重要的因素是实现资产的一个增值保值，其实是找一些下跌空间比较小，同时上涨空间比较大的一些个股，或者换句话是风险收益比合适，上涨空间足够覆盖下跌风险的个股进行投资。

汇丰晋信整体的投资理念也是希望做所谓的价值投资，尽量找到一些偏右分布的个股，这些个股具有这样的一些特点，首先下跌空间会比较小，甚至是大部分坏的事情已经发生了，但好的事情还未发生，或者说目前持有的下行风险比较小，但是一旦以时间换空间就会有一个比较大的上行概率。

5、选基金其实是选基金管理人，相对来看我们会更加偏好那些投资风格不会发生漂移，并且风险敞口暴露并不是特别大的一些基金，这些基金长期投资是比较稳健的，能够给投资者带来持续超额的回报。

比方说我们汇丰晋信基金的投资理念是希望打造一个可解释可预测可复制的业绩，核心目标是能够获得相对比较基准的一个持续稳健的超额回报，所以在风险控制上，我们秉承统一的PB-ROE价值体系，也不会在某一个行业有一个非常显着的超配风险。汇丰晋信基金旗下的基金从过往业绩来看是相对比较稳健的，并且可以达到长期的超额回报。

6、对于短期业绩和长期业绩，我们认为做投资其实是需要去坚持正确的事情，如果这个事情长期是正确的，但是短期会有波动，我们还是会坚持长期正确的事情。所以在我们的考核体系里相对更注重长期的业绩。如果两者不能兼顾的时候，长期业绩的权重应该是更高的。

以下附上交流全文：

1、如果出现强美元，对A股市场的的影响会怎样?

郭敏：美国的国债收益率近期创了新高达到3%以上，中美利差进一步扩大，美元资产保持强势。同时我们观察到各个新兴市场国家的股票市场表现都不太尽如人意，特别是近期出现了明显的调整，反映出市场对于资金回流美国的一个担忧。相比较来说人民币资产，或者说A股市场，和其它新兴市场国家的表现是有一些差别，人民币资产在货币政策上相对来说独立性是比较高的。

所谓的独立性，也就是说人民币资产在出现强势美元的时候，人可以通过放货币，或者是下调存款准备金率的方式去对冲美元回流的影响，相对来说我们认为A股市场或者货币政策被美国所掣肘的可能性是比较小的，相对其他新兴市场国家表现会更强一些，或者说表现会更独立一些。

2、今年的行情是蓝筹为主还是中小盘为主

郭敏：今年的行情相对来说是比较分化的，我们看到蓝筹股或者大盘股里面有一些表现好的个股，同时中小盘个股里面包括创业板个股也有一些表现好的个股。我们认为今年的市场风格不能简单的定义是大盘还是小盘，我们更加注意它的盈利趋势。我们觉得今年的一个主要风险是大盘或者说个股的盈利趋势分化，也就是说有一些个股是基本面上向上，但有大部分个股比方说小盘股或者是中盘股，他们实际上也面临着一些盈利下修的风险，所以对于这种行情我们很难说是说今年的市场风格是什么，还是以自下而上的选股为主，并且主要是以未来的一个盈利确定性为主去选择个股。同时我们也要当心，如果未来的经济再向下走的过程中，小盘股的风险或者不确定性更大一些。

3、目前A股持续震荡的行情，对您管理基金的难度有多大影响？在持续震荡的行情里，您如何做好仓位管理和组合配置？您认为是什么原因造成了当前的持续震荡？在这种行情里，普通个人投资者该如何操作才能保住投资收益？

郭敏：今年A股市场持续持续震荡的一个行情，主要是几个因素所导致的，我们认为经济确实在往下走，但是相对显示出一些韧性，同时市场对于新兴产业的一些热情导致创业板跟某些行业指数的表现比较强，但同时海外经济的一些不确定，或者货币政策的不确定性导致了市场很难有一个持续的向上的行情。今年A股的一个表现实际上是波动波动率大幅的增加，比2017年加大了许多。

在目前A股波动率加大的情况下，我们对风险会保持一个更警惕的态度，目前来看整体的宏观经济形势、货币政策形势并不是特别利于权益市场投资，经济未来下行的概率非常大，企业盈利预计是会分化。另外从流动性的情况来看，近期金融去杠杆确实告一段落，但是目前债券市场的信用违约风险是刚刚开始，对于流动性的收紧可能会超出大家市场的预期。

但从好的一方面来看我们认为现在市场对于企业盈利，特别是龙头企业或者是核心企业的盈利过于悲观了，过两年或三年来看的话，我们觉得盈利的可能特别是ROE情况还会改善，主要来自于市场格局的提升。另外一个方面我们发现越来越多的企业能够走向海外，获得海外需求的增长。所以相对来说我们觉得下跌是买入好的优质资产的一个机会。

4、今年结构性机会和风险是否大于整体机会和风险。A股入摩，预计需要多久才能填平一些估值洼地，或者入摩会更推动大蓝筹的上涨。

郭敏：我们认为今年以结构性机会和风险来定义更为恰当，整体的机会和风险不是特别大。A股加入MSCI目前可以看到北上资金实际上已经在买入A股的一些核心资产，包括医药消费的龙头，还有一些制造TMT的龙头，市场已经有一定的表现，并没有存在一个非常明显的一个估值洼地。

5、现在很多大消费个股估值都严重高了，可能今年都不一定够消化的，是否短期降低配置增加热点医药类？教育板块，tmt怎么解读？

郭敏：今年或者说这两年来消费个股实际上表现都非常好，包括白酒家电和今年的医药。目前来看消费板块的估值和业绩比较匹配，但是有一些消费个股估值偏高，我们觉得这也是反映了市场对于未来的一个产业倾向，就是说大家认为消费升级可能是一个大的主题，或者说产业趋势，我们也认同这样的一个投资理念。

未来35年来看的话，我们认为三四线的一个消费升级和整个的升级是一个比较大的趋势。但是消费类的个股和公司是需要比较深度的研究，或者要求是比较高的，因为从各个消费类的股票里面去选择一些性价比较高的，或者说未来能够成功成为一个比较好的消费个股，实际上是需要比较严密、严谨的一个分析过程，还是需要去从产业的角度去挖掘这样一个机会。

另外教育板块和TMT板块其实也是今年表现比较好的，特别是港股和美股的教育板块和TMT板块的细分龙头。相对来说A股无论是教育还是TMT板块其实没有非常多的优质公司。

6、今年的医药会成为去年的白酒吗？

郭敏：今年医药股实际上是表现最好的一个行业，因为医药行业从去年二三季度开始它的营业收入和净利润增速就开始见底回升了，在回升了三个季度之后，医药行业板块相对于白酒家电和其他消费的整体性价比也是非常高的。今年医药行业表现比较好的几类机会，实际上类似于TMT行业的一些机会，比方说创新药行业、CRO临床诊断行业、医疗服务、疫苗行业。

这些行业主要的特点，创新药的空间、医疗服务并购的机会、疫苗是国内放量的一些机会都是非常大的，这些行业今年涨的比较多是因为业绩的弹性比较大，出现了一个估值和业绩的双升。比方创新药板块龙头从年初的40倍左右的估值上涨到现在近八十倍，所以业绩是一方面，估值提升是主要的一个助推因素。

但现在对于涨幅比较大的一些医药板块的个股，我们是比较谨慎的。因为这些个股目前80倍左右的估值，我们大概算了一下，如果按照未来五年市场比较乐观的一个假设执行下去，可能每年只能够实现8%的收益，所以在医药个股中我们可能要去做好一些选择。

我们认为医药板块未来还是有机会，但更加看好二线个股的一些机会，这些个股可能每年只有百分之二三十的增长，估值也比较合理的一个状态，我们只要去观察未来业绩盈利的趋势没有变坏的话，还是比较乐观的。

但同时对目前涨的比较多的一些个股，是要仔细的去研究未来后续的故事，或者说它的业绩能不能够兑现，我们会更关注这些公司的风险。

7、请问下半年的行业配置应该如何去做，哪些行业可能会出现基本面的拐点。

郭敏：下半年行业配置我们觉得应该更均衡更分散一些，应考虑到国内的一个经济下行的预期，我们会配置未来行业趋势依然向好的一些子行业，从成长和价值两条主线去看。

从价值股这边来看，现在金融还有各个行业的周期龙头估值水平都处在一个非常低的位置，未来有可能会出现一些绝对收益的机会。

对于基本面出现拐点的一些行业，目前我们观测到一些行业的供需差在未来有可能会改善，包括一个是风电，第二是航空，另外还有一些化工的子行业，比方说黏胶、BOPT，由于调整的时间比较长，未来有可能会出现一个基本面向上的拐点。

8、请问目前银行板块整体估值是否偏低及估值的修复

郭敏：目前银行板块整体的估值是在0.9倍pb，仅次于2014年的0.7到0.8倍pb左右，处在一个偏低的水平，但是目前优质银行和一般银行的估值差距非常大，可能是反映了对未来经济的一个悲观预期，给了一些优质银行确定性的溢价。整体上来说银行板块是否有机会，主要是看宏观经济的情况。目前国内宏观经济处在一个回调期或者说往下走的一个时期。

在经济下行期银行很难有一些比较明显的超超额收益或者说板块性机会，但是现在考虑到银行比较低的一个估值水平，以及它的一个比较高的分红率，包括我们预期未来经济并不是一个硬着陆的风险，是一个比较缓和或者比较有韧性的一个回调，银行板块可能每年还是能够挣到ROE的一个钱。

9、重仓重组股据这种思路是否还能复制？壳资源股过去一年跌的很厉害。

郭敏：过去投资重组股是有阶段的，主要几个要素，第一个上市是一个稀缺资源，可能要排队三年以上才能够上市。第二个方面重组对财务的要求相对来说比较低，所以市场对于重组股可能给予了比较多的一些关注，同时重组之后筹码结构比较好，业绩表现就比较好。但是目前来看壳资源在A股市场的稀缺性大幅下降，并且给予壳资源的溢价是比较低的，因为现在壳资源比较多，另外一方面IPO提速的原因，并且重组和IPO财务的要求可能是相接近的，导致壳资源在A股的话并不是特别稀缺的资源。

以前在A股一个壳资源可以给到100亿的一个市值，但是现在可能给10亿都会嫌贵，如果以这个作为一个投资策略的话，以前十家里面选一家，现在因为被退市风险的个股比较多，可能一百个公司选中一家就是算比较好的，以这样的一个性价比来看投资价值并不是非常大。

10、汇丰晋信动态策略基金一季度末重仓了保险股？为何看好保险，您觉得保险金融地产后市怎么看？

郭敏：保险在过去尤其去年的表现比较好，其中一个非常重要的原因是保费收入转好，市场对它的消费属性给予了一些估值的提升，但今年因为保费在连续三年高增长的情况下出现了一些回调，所以股价相应得出现了一定的调整，但就目前这个位置保险股对应的估值情况，主要是按照内涵价值估值，按照目前的股价除以内含价值来看，实际上是低于一倍的，按照其他股估值来说也就是低于一倍pb的这样一个概念。

对于保险的投资价值可能短期还要看几个因素，第一个是保费因素，第二个是未来的利率走势关系到投资收益的问题，第三个是保险股估值的情况。从保费的情况来看，因为今年的基数比较高，所以到今年四季度或明年年初的时候，基数可能往下走，保费的收入增速回升的幅度会更大。从投资收益来看，今年保险股投资收益是有压力的，因为利率存在一个下行风险，长期来看保险的配置资金收益率是下行的，同时股市的波动可能也对保险股投资造成一个不确定性。整体上来说我们觉得保险股未来除非看到保费的一个明显好转，可能才会有一个比较好的反弹。

但因为现在保险股的估值处在一个非常低的水平，现在这个位置去看空保险的空间也不是非常大，所以我们认为保险股在这个位置如果看的时间稍微长一些还是有一些绝对收益的。

11、您的投资理念是怎样的，也很想知道您对此基金会进行怎样的管理，会和之前的基金经理有大不同吗？会有大换仓动作吗？

郭敏：说到投资理念，A股分的比较多，趋势派的、价值派、成长派的，我的投资理念应该说要回归到做投资的本源，最重要的因素是实现资产的一个增值保值，我比较认同巴菲特说的一句话，不要亏损，但在A股投资上是比较难的，因为A股的波动性比较大，很难做到说一定不亏钱。简单的去概括或总结一下我的投资理念，其实应该是找一些下跌空间比较小，同时上涨空间比较大的一些个股，或者换句话是风险收益比合适，上涨空间足够覆盖下跌风险的个股进行投资。

12、请问丘栋荣的离开对公司投研有什么影响，相关基金的策略是否会有变化?汇丰晋信大盘自从丘栋荣经理离职后，选股和操作方面有何变化?您接手汇丰晋信大盘之后在投资风格和投资偏好上会有哪些变化？

郭敏：丘总在过去的表现是非常优秀的，但是我们可能更加强调的是公司整体的投研风格或者体系，更多的团队作战，我们还是会秉承PB-ROE的体系，通过团队投研的核心作战一样能够给投资者带来一个比较稳健或者持续的超额收益。

从投资分风格来看，汇丰晋信大盘的原来是偏价值的一个投资策略，会显著暴露价值因子，未来这个投资思路是保持不变的，依然是大盘价值的风格。同时在选股流程上，我们依然秉承汇丰的PB-ROE选股策略，简单来说就是选市场上更便宜的股票，或者是更价值的股票，通过投研团队的主动研究能力，去甄别个股真实的内在价值，去买入持有相对应的个股，得一个超额收益。

13、怎样通过基金过往业绩判断基金投资风格？怎样通过行业发展趋势选择基金增长趋势。请问您是如何平衡短期业绩和长期业绩的？

郭敏：选基金其实是选基金管理人，首先要去了解他的投资风格。可能需要去评价多方面的因素，比方说过往业绩主要是由什么带来的？第二方面，自己的投资风格是怎么样？第三个方面的话是公司的投资风格是什么样的？相对来看对于过往业绩比较好的一些基金也要去关注它的投资风格是否会有漂移，是否在某一个行业或主题上配置过多，导致风险敞口过于暴露，这些可能都是需要去关注的一些问题。

相对来看我们会更加偏好那些投资风格不会发生漂移，并且风险敞口暴露并不是特别大的一些基金，这些基金长期投资是比较稳健的，能够给投资者带来持续超额的回报。

比方说我们汇丰晋信基金的投资理念是希望打造一个可解释可预测可复制的业绩，核心目标是能够获得相对比较基准的一个持续稳健的超额回报，所以在风险控制上，我们秉承统一的PB-ROE价值体系，也不会在某一个行业有一个非常显着的超配风险。

汇丰晋信基金旗下的基金从过往业绩来看是相对比较稳健的，并且可以达到长期的超额回报。

对于短期业绩和长期业绩，我们认为做投资其实是需要去坚持正确的事情，如果这个事情长期是正确的，但是短期会有波动，我们还是会坚持长期正确的事情。所以在我们的考核体系里相对更注重长期的业绩。如果两者不能兼顾的时候，长期业绩的权重应该是更高的。

14、当前产品布局应从哪些行业着手？在确定行业后，应重点关注行业中哪类型的公司？在确定目标后，介入的时机选择有什么可供参考和借鉴？

郭敏：大致介绍一下我们的选股流程。首先我们会有一个资产配置模型，从资产配置模型里面我们会对大类资产进行一个配置，比方说现在更看好现金、权益资产还是债券市场。如果是权益市场的投资，我们会做一些行业比较，对于行业的估值和发展趋势和现在的市场位置进行一些分析和比较，去确定超配和低配的比例。对于我们认为有超配机会，或者说未来行业基本面变好，并且估值处在一个比较合理的位置的行业，我们会去从PB-ROE模型里面去筛选出的一些个股进行研究。

比方说我们每周可能会从PB-ROE模型里面筛选600只股票，如果这个行业比较有机会的话，我们会看这个行业里面符合PB-ROE的个股有没有机会，有没有基本面的变化，有没有风险？我们会重点关注那些估值相对来说比较低的，ROE往后看没有超预期下行风险的一些个股进行配置。确定这个公司后会进行深入细致的研究，并且做财务模型和现金流量表，如果认为这个公司被低估之后，我们会去进行买入。

同时我们对于个股的一些选择，会去判断它的买入是左侧还是右侧？对于左侧的一些个股，它的ROE没有显著变化，估值非常便宜就会买入。对于最近有催化剂的一些个股我们在短期会更激进一些。

相对来说我们从PB-ROE的投资思路来看布局的都是一些偏左侧的公司。

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