警惕企业债券违约！民营上市公司成新增违约主体退潮之后才知道谁在裸泳"

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《中国经济周刊》记者谢玮宋杰 | 北京、上海报道

责编：陈惟杉

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第22期）

退潮之后才知道谁在裸泳，这句话用来描述2018年中国的信用债市场恐怕是再合适不过了。

“五一”前后，盾安控股集团爆发债务危机，其各项有息负债超过450亿元，其中包括120亿元的待偿付债券，而这家企业已连续9年跻身“中国企业500强”，难怪有市场人士感慨，仅看企业财务报表，难以预知其在短期内会出现偿付风险。

盾安控股集团虽遭遇流动性紧张，但目前尚无债券发生违约，而更多的“裸泳者”已经现身。

据《中国经济周刊》记者不完全统计，2018年前5个月，共有11家主体的19只债券违约，违约规模与数量均较去年有不小幅度的提升，而其中更是有不少民营上市公司成为新增违约主体。

除了新增违约主体出现“变迁”，有市场人士亦向记者分析说，这一轮违约潮所涉及的企业很多不一定是经营性问题，而是流动性问题。在去杠杆与严监管的背景下，债市融资渠道明显收窄，这让之前几年习惯于过度加杠杆，从银行、债市借了太多钱的企业面临更大的债务压力。

虽然今年违约的企业债券涉及100多亿元，看似体量较大，但相比于企业债券十七八万亿元的存量，占比依然较小，有市场人士认为，在国内债券市场已有3000多家发行人的情况下，其中一小部分出现违约亦属正常现象。不过，随着今年来更多“裸泳者”现身，企业债券违约的现象依然值得我们警惕。

2018年债市频频“踩雷”

5个月19只债券违约，“华信系”公司违约债券涉及金额超20亿元

信用债是指除利率债（包括国债、地方政府债、政策银行债）、同业存单外的一种债券品种，是政府之外的主体发行的、有确定的本息偿付现金流的债券，包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券等品种。

2018年以来，占中国债市存量三分之一的信用债券频频爆出违约事件。

Wind资讯数据显示，2018年以来截至5月31日，已有11家违约主体的19只债券违约（编者注：违约事件限定为未及时拨付兑付资金），债券余额超过160亿元，同比上升近20%。此外，盾安控股集团有限公司（下称“盾安集团”）在“五一”前后被爆出深陷债务危机，虽然并未出现违约，但外界亦担忧其今年到期的信用债面临无法兑付的风险。

债市连连“踩雷”之际，中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）曾在5月11日发布《2018年4月债券市场风险监测报告》（下称《报告》），提醒市场警惕2018年的信用风险。

这是中债登首次对外发布月度报告，中债登统计监测部高级副经理黄稚渊表示，今年1—4月违约债券的只数和面额均较2017年同期有所上升，2018年信用风险有所上升。《报告》显示，2018年累计违约债券15只，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。

“在流动性相对宽松、市场持续走强的背景下，信用利差（编者注：信用利差指除了信用等级不同，其他所有方面都相同的两种债券收益率之间的差额，代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率）不降反升。新发信用债隐含评级指数持续回升，一方面反映出新发债券资质有所改善，另一方面也反映出低资质主体更加难以在债券市场获得融资，因此需警惕低资质主体资金链断裂的风险。存量信用债隐含评级下调率和下调占比均高于2017年。”黄稚渊说。

而中信建投研报显示，截至 5 月 14 日，2018 年已有 17 只债券发生违约，合计违约规模145.7亿元；而2017年同期仅有9只债券发生违约，合计违约规模为72亿元。

记者发现，仅今年5月，就有5家公司的债券违约，涉及凯迪生态（000939.SZ）、ST中安（600654.SH）、富贵鸟（1819.HK）、川煤集团等公司，还包括此前陷入舆论旋涡的“华信系”公司。

根据上海华信国际集团有限公司（下称“上海华信”）5月21日的公告，受中国华信董事局主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营已受到重大影响。截至2018年5月21日日终，公司未能筹集到偿付资金，“17 沪华信SCP002”不能兑付本金及利息，涉及金额超20亿元。

上海华信方面表示，公司目前正积极筹措资金兑付本期超短期融资券，计划于到期兑付日6个月后兑付。

在这起违约发生后，中诚信国际信用评级有限责任公司（下称“中诚信”）将上海华信的长期信用评级下调至CC，并将主体及相关债券继续列入可能降级的名单，这已是中诚信5月来第三次下调上海华信的长期信用评级。值得注意的是，除去17 沪华信SCP002，上海华信尚未偿还的债券还有12只，总规模276亿元，其中今年到期的债券有4只。

哪些公司容易出现违约？民营上市公司成违约主角

复旦泛海国际金融学院科研副院长、金融学教授高华声向《中国经济周刊》记者分析说，高负债率以及脆弱的现金流是判断一家公司债务容易违约最显著的两个指标。

他举例说，比如神雾环保（300156.SZ）2017年债务和股东的权益比为1.6：1，也就是说公司总资产中股东出了1元又向别人借了1.6元，股东的钱显然不能抵销债务；再如川煤集团一年的现金流以及每年要支付的利息比例大约是1.2：1，“这就好比一个家庭一年收入12万元但又要用10万元还购房贷款利息，一旦扣除生活开支就有可能付不出了。”

截至5月31日，今年已有11家主体爆出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体（春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建），今年又新增了6家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信。

6家新增违约主体皆为民营企业，且其中4家为上市公司。此外，“五一”前后被爆出陷入债务危机的盾安集团虽然本身并非上市公司，但有两家上市子公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）；而盛运环保（300090.SZ）虽然还没有债券违约，但是已经公告了其他债务违约，而且评级被大幅下调，其也是一家上市公司。

Wind统计数据显示，2014年至今，共有9家上市公司发行的10只债券出现违约。天风证券研报表示，回顾债券市场的违约历史，其实只是在早期的时候，上市公司的债券曾经出现过违约，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后来都兑付了。直到这一轮债务违约，去年年底开始涉及到了上市公司，之后上市公司的违约情况逐渐变多了，成为违约的主流。

本轮债券违约有何不同？

去杠杆、强监管下的资金面紧张成违约诱因

天风证券研报认为，整体而言，本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。

前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。但是较为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营得更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资”“过度杠杆经营”。

而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务（编者注：非标债券融资，指除了交易所及银行间债券等标类债权融资之外的融资，包括信托计划、证券公司资管产品、基金子公司资管产品、私募的明股实债融资、P2P网络小贷融资等）滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。记者注意到，在今年新增的违约主体在解释原因时多提到类似流动性不佳、现金流紧张等背景。例如ST中安就曾公告称，“公司生产经营正常，但受整体市场环境影响，公司多项应收账款未能按预期时点实现回笼导致目前流动资金较为紧张。”

有债券市场人士亦向记者介绍说，一些信用债违约的上市公司，本身经营并无太大问题，但集团债务压力大，主要是由于之前几年过度加杠杆，从银行、债市借了太多钱，短期内的投资又没有回报，融资渠道一旦收窄，公募债不同于信贷，如果接不上就容易出问题。

“今年违约主体大部分是民营企业，也有一部分上市公司。从债务结构上看，短债比例偏高，一旦不能在市场上借新债还老债，资金链就断了，于是构成违约。”穆迪大中华区信用研究分析部主管钟汶权向《中国经济周刊》记者分析说，许多国内企业在财务管理上有个弱点，即过分依赖短债，有些企业尽管资产负债率并不高，甚至有盈利，但是债券市场再融资出现问题时就会出现违约，“很多不一定是经营性的问题，而是流动性的问题。”

方正证券固定收益首席宏观分析师杨为敩在接受《中国经济周刊》记者采访时表示，从周期性角度看，在企业增长下行、收益下行、流动性还比较紧张的阶段，通常会爆发出一轮债务违约。比如说，2010年、2011年的时候是一轮，2014年是一轮，今年是一轮。

钟汶权认为，2015、2016年那一波债务违约潮，主要是因为许多企业所在行业为产能过剩行业，亏损得比较厉害，银行对其失去信心，造成违约。而从2017年开始，资管新规落地后，非标业务和银行表外融资规模迅速收缩，使得债券市场的资金面比较紧张，令有些企业因为不能融资而资金链断裂。

4月27日，中国人民银行正式下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付，并将过渡期定为两年半，截至2020年底。

而2017年的数据显示，银行理财对债券资产的配置比例为42.19%。

钟汶权分析说，虽然基准利率并没有什么改变，甚至银行的储备还有所下降，但是市场里忽然少了一部分钱去买债。另一方面，银行与金融机构的资金也比较紧张，无论是购买债券还是对企业再融资，往往会选择大型企业。此外，由于国债收益率比较高，很多投资人出于避险心理去买国债，相比而言，很多民营企业的债券收益率就没有吸引力了。

这样的形势也导致一部分企业新发债“遇冷”。5月20日晚间，上市公司东方园林（002310.SZ）公告其2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）发行结果显示，公司本次拟发行规模不超过10亿元、共计两个品种的新债，仅仅获得0.5亿元资金认购捧场。东方园林此次发行10亿元公司债，原本打算将其中的5亿元募集资金用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券。

而据《中国经济周刊》记者根据Wind资讯数据不完全统计，截至5月31日，今年共有327只企业债、公司债、中期票据、短期融资券推迟或发行失败，计划发行规模合计1980.8亿元。

为何民企密集“踩雷”？

联讯证券董事总经理李奇霖对《中国经济周刊》记者分析说，本轮违约潮有两个特点：一是密集爆发、突发性强。仅5月一个月，已知的信用风险事件就不下5件。已有事件中，部分超出预期、无征兆。如盾安集团，仅看企业财务报表，难以预知其在短期内会出现偿付风险。二是范围广。除信用债外，以信托为代表的非标也多次出现偿付困难。在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业会持续受到冲击，信用风险或贯穿2018年。

“假如国有企业发不了债，往往还可以从银行贷款，民营企业如果发债不成功可能银行会更怕了，造成流动性恶性循环带来违约。”钟汶权说。

李奇霖也认为，对优质的国企或央企而言，银行授信、非标、债券融资，甚至是股市再融资，每一条渠道都是畅通的。但对于低等级企业（主体评级为AA及以下），融资渠道如今已是重重阻塞，内部现金流周转压力会非常大。以往不在意的外部事件冲击，如债券无法按时发行或应收账款无法按时到账，都可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。

例如盾安集团在解释为何陷入流动性危机时便提到，其4月23日发行的12亿元超短期融资券未能成功发行。

复旦泛海国际金融学院科研副院长、金融学教授高华声向《中国经济周刊》记者分析说，民企可以被分为三类，特别差或特别好的民企倒不容易违约，只有“中等”民企较容易违约。因为特别差的企业一开始就借不到钱，特别好的民企资金链比较稳健。只有“中等”民企如果在前几年采用较为激进的财务政策大量举债、快速扩张，可能到今天会发现资金链已经崩盘。

在穆迪大中华区信用研究分析部主管钟汶权看来，从深层次原因来看，经济调结构的过程还没有结束。在传统制造业领域，尽管民营企业效率比较高，但是其利润空间一直在压缩。当信贷市场紧张时，民营企业资金周转压力也会增大。“同样做100块钱的生意，以前生意周转期可能是30天，现在变成了60天，需要周转的资金就更多，成本也会更高。”在市场流动性比较充裕的时候，能通过借更多营运资金来减慢冲击，降低调结构的影响。但如今资金成本上升，民营企业就会更困难，“所以更深层次的原因还在于企业本身的竞争力和企业应对环境改变的能力。”

“违约常态化”时代到来？

债市“踩雷”事件频发，监管防风险意识亦愈发提升。5月18日，证监会新闻发言人高莉回应媒体关于债市违约风险的问题时表示，近期债券市场违约的案例较多，证监会已督促交易所等部门做好风险排查和检查，对已经违约的案例进行妥善处置。

高莉表示，证监会将进一步做好债券违约的处置工作，加强风险监控、监测，对后续的潜在风险做好研判。

除了已有部分债券出现违约给市场造成不良影响外，未来几年存量到期兑付压力也令市场担心。

根据鹏元国际数据统计，作为信用债的重要组成，2018年到期的公司债券有452只，到期规模4041.27亿元，提前兑付的债券有3只，提前兑付金额4.60亿元。另外，债券条款中含有回售权，且行权日期在2018年的存量公司债券有881只，存量规模9938.37亿元，可能给发行人带来较大的偿债压力。

此外，从公司债到期年份来看，2019年至2022年到期债券较多，均超过700只，其中2021年为兑付高峰期，偿付压力较大，当年到期数量1256只、到期规模15969.74亿元。

从行业分布来看，2018年到期公司债券主要分布在房地产业、制造业、建筑业等行业。其中，以房地产业偿还规模最大，为807.24亿元；其次是制造业793.71亿元的到期规模。

方正证券固定收益首席宏观分析师杨为敩认为，总体来看，企业大面积违约的现象可能在今年四季度出现缓解。但是，真正明显的改善，还是需要到实体层面进一步的企稳，可能要等到明年下半年。短期来看， 10月之前，债务违约可能不会缓解，甚至还有大幅增加的可能。毕竟七八月是信用评级季节性下调的高峰，那时企业半年报出炉。一般7月开始下调评级，有些企业可能就扛不住了。所以七八月是一个关键性的时点，应该是比现在更加危险的时点。

“违约还会继续存在，因为负面压力还会存在，但出现大范围的违约带来系统性风险的机会很低。”钟汶权认为，尽管今年违约数量好像很大，涉及100多亿元，但与整个60多万亿元债券市场总量相比，与企业债券的十七八万亿元相比，100多亿元占总量还很少，并且许多企业在违约发生前，银行已经对其断贷，所以很多市场人士或多或少知道他们的财务可能有问题了。

“就像银行或多或少会存在不良贷款一样，违约是债券市场存在的正常现象，只是数量的问题。”钟汶权表示，以国内债券市场的容量，现在已有3000多家发行人，这其中有一小部分出现违约是正常的。

不过，他亦认为，随着负面压力的继续存在，部分城投平台，还有一些国有企业，在纯竞争性行业面临的问题和民营企业一样，在调结构过程中也面临压力。这些压力也可能表现在融资上，甚至因为压力过大而导致个别企业出现违约。

“考虑到2015—2016年的非标融资在今明两年会陆续到期，而市场上愿意承接非标资产的资金相对偏少，偿付压力也将显著增大。”李奇霖分析说，严监管在途中也未停下。资管新规虽已下发，但相关细则仍在制定中，业务整改还未到深水区，监管对企业融资端的冲击还只是前战，未来会更加显著。金融机构“嫌贫爱富”的特质会更加明显。

“最近我们也看到，由于违约事件的发生，许多投资者都有避险心态。有一些债券，比如说3+2的，例如 2015年发行的债券2018年到期。以前发行人认为，我只要加100个点、200个点，就可以继续滚动两年。但是现在很多投资者都会选择行权。”钟汶权说。

高华声认为，债务产品在资本市场上应该付多少利息，应该由市场风险和需求决定，如果都是刚性兑付，会使真正无风险的好的债券利息非常高。

他向记者分析说，最近债券违约事件发生后，特别优质的产品的利息率在逐渐下降，越来越接近于银行存款的利息率，而高风险的产品利息率在急剧上升。最终会导致好的项目产品可以用很低廉的成本融资，通过这样的资源配置，更多的钱会进入到好的项目中，使得社会的资金配置更加优化。

违约之后如何处置？

“债券违约潮”中投资者如何选择？

整体来看债券市场违约占比并不高，债券基金“踩雷”也是个别事件，债券市场仍具有投资价值，那么投资者应该如何筛选？应当注意哪些风险？

“国内债券投资者往往看重资产负债率，要多看流动性风险。”钟汶权认为，国内的银行对企业授信往往是有条件的。相比之下，国外银行授信会有commitment fee（承诺费，指借款人向银行支付的一笔费用，用以换取银行承诺提供一定数额的贷款及保留该贷款限额中未使用的部分），这意味着当企业流动性紧张的时候，银行不能撤销授信。而国内大部分授信主动权在银行，可能授信很多，但不一定有用，一旦流动性受到压力，银行授信就会减少甚至撤销，因此流动性恶化可能很快。

此外，钟汶权提醒投资者注意企业的控股结构，许多民营企业下属上市公司往往是合并报表，但是母公司报表非常重要。很多现金流和现金都在上市公司，尽管合并报表，但是母公司不能随意动用，只能拿到分红。投资者要看到，在这种组织架构之下企业真实的流动性如何。

而一位不愿具名的券商分析师向记者说，“此前可能还是能挑出一些高风险行业不去投资，今年就挑不出来。我对客户建议的‘上上策’是，今年10月前中低信用的债券就不投了。如果是收益压力真的比较大，必须要投的话，就选择资产回报率还不错的公司。另外AAA级别也很难规避风险的出现，我给客户的建议是只投国企央企、不投民企。”

他补充说，“在本轮‘债券违约潮’中，我的客户‘踩雷’的比较多，有的还踩了不止一个‘雷’，有些客户还为此丢了工作岗位。但是债券违约了，客户能做的事情真的不多，也没什么办法，比较焦虑。”

违约处置没有普遍适用的模式

2014年3月，协鑫集成发行的11超日债到期未能偿付利息，成为舆论中打破刚兑、债市违约的第一例。自此，类似风险事件时有发生，“违约”对于债券市场而言不再是个陌生的概念。

一般而言，违约债券的处置大体上可分为自主协商和司法诉讼两大路径，具体而言，自主协商又可分为担保求偿、资产处置和债务重组等；司法诉讼则包括违约求偿诉讼、财产保全、破产诉讼等。

尽管如此，从近两年的案例来看，违约后的处置仍然没有一整套普遍适用的模式。

高华声向记者介绍说，关于违约后的处置，第一是债务重组。就是债权人和债务人发现违约后双方协商形成解决方案，比如把还款周期延长，要求借贷人做出承诺，在理性沟通的情况下达成某个方案。这是我国最多使用的方法。

第二是司法救助，必要时进行公司清算。这种方法理论上可行，但是实际操作中基本没有用过，因为成本实在太高昂，容易导致鱼死网破。

钟汶权对《中国经济周刊》记者表示，从这两三年违约案例来看，目前市场上的违约债券处置通常是债权人先开会，债权人与发行人进行谈判，然后进行法律诉讼等模式，但是组织债权人谈判效率比较低。此外，一些涉及国有企业的案例，更多的是政府介入进行谈判。但是现在债券投资者议价能力相对于银行可能比较低，债券投资者处于被动的状态。

记者查阅资料发现，在11超日债违约案例中，由债权人提起破产重整申请，在引入新投资者的情况下，普通债权人受偿比例由3.95%上升到30%，债券投资者获得第三方追加担保全额受偿。发行人重整后剥离了全部债务，2014年主业已有一定起色，股票也已申请恢复上市。

二重集MTN1、08二重债违约后，也是由债权人申请破产重整，由母公司国机集团进行了代偿。不过由于未引入新投资者，除公募债券由国机代偿本金外，其余普通债权受偿比例仅为17.38%。

而在东北特钢的案例中，债权合计674.9亿元，扣除关联的三角债后为455.61亿元，共涉及1900多家债权人。其中377.37亿元的普通债权，以现金清偿和债转股的方式化解。在377.37亿元的普通债权中，每家50万元以下的部分将100%现金清偿，而超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择22.09%的清偿率一次性现金清偿，也可以全部选择债转股；而金融普通债权人50万元以上的债权，全部债转股。

钟汶权预计，未来在公司信息披露和公司治理上，投资者会对发行人有更多的要求。当前的发行人卖新债出现压力，也是市场倒逼其提高信息披露透明度与治理管制。

要不要CDS ？

事实上，在上一波“违约潮”期间，曾有消息称，监管层将推出中国版的信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）市场。

2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会发布《信用违约互换业务指引》《信用风险缓释凭证业务指引》等公告。舆论普遍认为，市场关注已久的中国版CDS将面世。

信用违约互换又称为信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信贷违约掉期是一种价格浮动的可交易的保单，该保单对贷款风险予以担保。举例而言，假设A投资者持有某公司债券，其收益率为有6%，但是此公司是有违约风险。这时，B公司与A投资者设立CDS，每年付给B公司3%的收益率。假如这家公司债券违约，则B公司可以弥补A投资者一定的损失。所以CDS是一种风险转移工具，令持有债券的人承担债券的违约风险，而有了CDS这种风险就可以被拿出来交易了，从而促进流动性。

由于当时，招财宝的侨兴私募债逾期事件，引发了关于招财宝与CDS关系的广泛关注与讨论。不过，这个传闻也是“只闻楼梯响，不见人下来”，最终并未有实质产品推出。

“现在的问题是，‘踩雷’没出路，谈判又难。”钟汶权表示。

“可以考虑建立一个更大规模的CDS市场，作为一个风险管理的工具，让市场中对风险有不同看法的人进行交易。”钟汶权对记者说，最后如果市场中违约较多，也会有一些投资人专门做不良债券。每个投资者的诉求不同，在国外，有持有违约债券投资者的心态通常就是能收回多少就收多少，不太愿意纠结在诉讼之中，同时也会有投资人专门投资价格折让的不良债券，“这样就会让‘踩雷’的投资者有出路。”

目前，沪深交易所均对违约的公司债券采取停牌措施，银行间债券市场相关规则也要求债券于到期日前一个工作日终止交易流通。

“这意味着违约债券难以在二级市场进行交易，即丧失流动性。受产品特性影响，违约债券在原始持有人手中可能是‘烫手山芋’，不符合继续持有条件，但在专注于不良资产投资的‘秃鹫’投资者眼中可能是良好的投资标的。”工银国际首席经济学家程实曾表示，因为交易机制缺失，无论是想通过抛售及时止损的违约债券持有人，还是想低价购买获得后期收益的“秃鹫”投资者，都无法通过正常交易实现投资策略。这必然加剧当前违约债券持有人的后期求偿诉求，扭曲其行为模式，不利于违约债券的处置。

盾安债务危机背后

多元化布局过快过广而顾此失彼？

《中国经济周刊》记者刘照普︱北京报道

5月22日下午，“盾安系”旗下两家上市公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）对外公告停牌进展，称“盾安控股是否能妥善解决债务清偿问题尚存在很大的不确定性”，两家公司均系5月2日开市起停牌，截至5月31日，两家公司尚处在停牌状态中。

这场停牌由“五一”前后爆发的盾安控股集团（下称“盾安集团”）债务危机引发，这场债务危机经过发酵，已经波及上市公司、地方政府、金融机构等各个层面。

突然爆发的危机

5月初，网上流传着一份盾安集团向浙江省主要领导“求救”的文件。

根据这份名为《关于盾安控股集团债务危机情况的紧急报告》的文件介绍的情况，盾安集团各项有息负债超过450亿元，其中包括120亿元的待偿付债券，并称“绝大部分银行和非银行金融机构的贷款都集中在浙江省内，如果出现信用违约，将会对省内众多金融机构造成重大伤害，并可能会带来系统性风险”。

据媒体报道，5月2日浙江省金融办召开盾安集团债务协调会，浙江省政府要求成立“盾安集团债务协调小组”，浙商银行是协调小组的主任单位。参会者除监管机构外，还包括省国开行，省进出口银行，工农中建交五大行的省行，兴业、中信、民生等行的浙江分行，浙商银行，以及华融、长城、信达等资产管理公司的浙江分公司。媒体援引参会人员说法称，各大金融机构现场表态“不抽贷”。

盾安环境5月4日回复深交所关注函时也提到了浙江省政府对盾安集团的支持，称盾安集团“主动与浙江省有关政府部门及金融机构说明情况，积极解决上述问题，浙江省有关政府部门、金融机构对盾安控股积极应对以及出台的各项措施予以充分肯定，并明确表示予以大力支持”。

民进中央经济委员会副主任、中国中小企业协会副会长、上海中和政道集团主席周德文在接受《中国经济周刊》记者采访时表示，政府也不能“听风是风、听雨是雨”，既然要对这家企业进行帮扶，就要进行全面的尽职调查，在此基础上做出客观准确的判断。

5月7日，盾安集团发声，其在上海清算所发布的《关于近期市场传闻的公告》，解释了此次债务危机出现的原因：“此次流动性危机起因为公司自2018年起陆续兑付多起债券，消耗了大量自有经营性现金流，且4月23日公司发行的12亿元短融券未能成功发行，导致出现流动性紧张问题。鉴于目前公司资金紧张及后续到期债券所需偿付资金无法及时落实，公司向浙江省政府做了紧急报告。”

随着危机的发酵，债务危机也波及到盾安集团旗下的两家上市公司。

盾安环境和江南化工均公告称，与盾安集团提供连带责任关联互保，并承认，若盾安集团无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权发生变更的可能。尽管两家公司回应深交所问询时，答复称生产经营一切正常，但一些金融机构还是用行动给出了自己的判断和选择。

5月7日晚间，江南化工公告称，于5月4日下午收到杭州银行合肥分行告知函，该行已于5月3日晚间自公司募集资金三方监管账户中扣款约2.11亿元。江南化工认为杭州银行合肥分行的行为已构成严重违约，严重损害了公司及股东的合法权益。

《中国经济周刊》记者获悉，江南化工在杭州银行合肥分行未到期贷款本息合计约为2.11亿元，具体情况为1亿元贷款由盾安集团提供担保，7000万元贷款由盾安环境提供担保，4000万元贷款为信用贷款，上述关联方担保均履行了审批程序并披露。

公告显示，被扣划资金的是“安徽江南爆破工程有限公司矿山工程总承包及矿山生态修复项目”募集资金账户，公司已向杭州银行合肥分行发送律师函，告知其行为已构成严重违约，严重损害了公司及股东的合法权益，责令其立即纠正错误，要求其归还强行划转的募集资金。

5月10日，江南化工公告称，在安徽证监局及相关部门的协调和指导下，本着互谅互解的原则，杭州银行合肥分行于2018年5月3日从公司募集资金专户中扣划2.11亿元人民币的事项已妥善解决，已将募集资金专户余额恢复至原有金额。

集中兑付压力较大

记者查询发现，盾安集团4月发布的《2018年度第三期超短期融资券募集说明书》显示，发行人目前存续期债务融资工具余额合计129亿元，其中以短期限的超短融和中期票据为主。截至本募集说明书签署日，发行人在未来两年内需兑付的金额达113亿元，集中兑付压力较大。

虽然盾安集团于5月到期的两只共计19亿元的债券已经兑付完成，但后面还有债务要陆续到期。

Wind资讯数据显示，盾安集团现存续债券9只，债券余额94亿元。其中有5只债券将于今年到期，涉及总额54亿元。

5月4日，大公国际资信评估有限公司已经下调了盾安集团主体信用等级，从AA+下调为AA-，评级展望为负面。一位不愿具名的评级机构人士称，评级从AA+降到AA-，跨度很大，AA+是优质企业才能获得的评级，而AA-的评级在债券市场发债难度较大。

记者注意到，面对较大的集中兑付压力，5月，盾安集团已经两次质押其持有的江南化工股份，质权人分别为浙商银行股份有限公司杭州分行、国家开发银行，两次股份质押后，盾安集团已将其所持有的江南化工42.82%的股份质押。若以江南化工4月27日收盘时的股价5.42元/股计算，盾安集团已质押的股份市值达到10.62亿元。

多元化之殇？

公开信息显示，盾安集团1987年创立于浙江诸暨店口，集团总部位于杭州滨江，盾安集团的核心产业包括精密制造与先进装备（空调配件、暖通系统设备、阀门、电机、风机等）、民爆化工（民用爆破器材、工程爆破服务、爆炸深加工）、新能源（风力发电、光伏发电）、新材料（镁及镁合金）、现代农业（三文鱼养殖、园林工程与花卉苗木、有机茶叶）、投资管理等，集团员工总数约2.9万人。

其官网显示，盾安集团连续9年跻身“中国企业500强”，连续16年跻身“中国民营企业500强”，2017年分别位列第283位和第81位，名列浙江百强企业第27位。

有温州企业家向记者分析说，这次盾安集团深陷巨额债务危机，暴露出很多问题，最突出一点就是集团在内生性增长遭遇瓶颈的情况下，通过外延式大肆扩张谋求业务多元化，集团业务板块扩张到三文鱼、姚生记炒货、风电、机械制造、房地产等领域，既没有上下游联系，又未能形成产业闭环，没有围绕核心主业延长产业链，多元化布局过快过广，分散人力物力财力，从而顾此失彼，导致整个现金流和资产负债表恶化，最终让集团在发展30多年后迎来最艰难时刻。

而一位知情人士称，作为盾安集团旗下的上市公司，主要涉及空调上游配套产业电子阀业务的盾安环境受到下游整机市场行情时好时坏拖累，经营业绩动荡不定，同时面对三花、鹭宫等竞争对手同台抢夺，只能拼价格、拼人脉，而无法全面拼技术，竞争优势不明显，被替代性强。盾安环境近年来着重打造的自有品牌中央空调、特种空调等业务一直处于边缘市场，面临“做不大、做不强”的现实尴尬，长达20多年未能真正建立起差异化竞争力，迟迟未进入主流市场，也没能为集团整体做大规模、做厚利润。

对于盾安集团出现危机的原因，周德文认为，首先，原材料价格上涨、企业利润越来越薄，政府虽然采取减费降税的措施，但税费负担依然较重，中小企业，包括盾安这种比较知名的企业，融资难、融资贵的问题依然没有得到明显改善，银行大多不愿意把钱借给民营企业，很多企业为了维持，只能盲目地向民间借钱，民间借贷大部分是高利贷，导致企业一方面流动性越来越紧张，另一方面融资成本越来越高，不少金融机构对企业抽贷、压贷现象依然存在，甚至变本加厉，情况更加严重，这样下来民营企业显露危机是必然的趋势。

其次，企业自身也有责任。盾安集团是白手起家办起来的企业，创始人极力想把企业做大做强，近年采取跨越式做法。从其个人所掌握的信息分析，盲目推进多种经营是盾安出现债务危机的一个原因，比如涉足光伏产业，前几年政府确实鼓励新能源发展，盾安集团没有根据自身优势准确判断，而是盲目进入、大资本投入，这几年光伏产业先是很好，但后面是产能过剩、竞争激烈，很多光伏企业显露危机，企业的产业结构很不合理，也造成了其资金流动性不足，资金分散，这是其中一个原因。

“转型应该引导企业进行产业结构的优化，拉长产业链，做企业自己熟悉的领域，不要盲目转行，这一点非常重要。” 周德文对记者说，“有些企业不转型是等死，但一转型就是找死。企业转型要着眼于内部产业链、产业结构的优化，在产业链条上去延伸，这是最好的转型，企业熟悉，也有优势，也比较稳妥。”

对大规模到来的企业债务违约应有系统应对预案

文| 关浣非

2017年以来，不时有企业不能履行债务支付责任的消息传出，今年更有企业主因债务压力而自寻短见的案例发生，如1月30日，浙江绍兴的知名上市公司——金盾股份董事长周建灿从上虞国际大酒店坠楼身亡，身后留下高达98.99亿元的债务。3个月后，另一家体量更为庞大的浙江民企——盾安控股集团向浙江省政府紧急求助的报告在网上流传。这家曾连续9年入围“中国企业500强”的企业在求助报告中说，其面临着非常严重的流动性困难，各项有息负债超过450亿元，其中有120亿元为债券。

5月11日，中央国债登记结算有限责任公司首次对外发布了月度债券市场风险监测报告。报告显示，4月违约债券4只，违约债券总面额为38.5亿元；2018年累计违约债券15只，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。

进入5月，又有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。同时，在信托计划、券商资管计划等非标领域，近来也频频爆出“兑付危机”，其中包括19家融资主体为上市公司的产品。近日，又有负债数以千亿计的国企不能支付到期债务的消息传出，无疑大大增加了市场的紧张气氛，如中信信托日前发布报告称，天津房地产集团有限公司无法说明信托贷款还款安排，存在债务违约的风险。

种种信息显示，中国又到了一个比较重要的债务支付当口，而因为金融生态环境的改变及某些行业约束政策的收紧，上一轮金融扩张及企业投资扩张所积累的风险势必会加速暴露，对这一轮债务规模以及结构的超常性如果掉以轻心，对一些违约苗头若不能及时予以处理或积极化解，对金融市场和经济活动势必会造成冲击，甚至可能演化为金融危机的导火索。

这一轮债务违约有什么不同？

首先应当承认，发生这一轮债务违约仍然是之前金融过度扩张的必然结果。

始于2014年的金融加杠杆一方面带来了金融体系的快速膨胀，急剧扩张的理财和影子银行体系创造了大量的信用供给，相当数量的金融机构在急于拓展资产端业务的压力下放弃了合规和风险控制标准；另一方面因获得资金渠道的突然增多，使一部分企业陷入极度的投资扩张亢奋之中，现在陷入债务困境的一些企业当初都制定了近乎天方夜谭的发展规划。金融业、非金融业互为镜鉴，竞相在“钱生钱”的游戏中展开竞赛，如2012年A股上市公司购买理财产品的金额仅为71亿元；2013年暴增至1667亿元；2014年增至3474亿元；2015年超过5500亿元；2016年则逼近8000亿元。

但今年发生的一连串债务违约事件，与以往单纯的经济或行业景气低迷、企业盈利恶化，引发的个别或局部信用风险事件又有不同。这一波债务违约，有一个共同的背景——严监管、去杠杆环境下的再融资渠道全面收紧。

在2015—2017年债务违约的企业，所在行业以产能过剩行业居多，但2018年违约企业的行业分布较为分散，范围更广，已不仅仅是夕阳行业和效益差的企业。这在一定程度上表明监管因素导致的融资收紧是大范围的，很多行业企业的资金链都出现了问题。从企业融资的用途看，今年一些企业发债已不用于扩大再生产或技术更新，而是用于偿债，如2017年发行的6952只债券（剔除政府债和金融债）中，资金用于偿还借款的债券有2803只，占比为40%，而2018年发行的2689只债券里，用于偿债的债券有1385只，占比超过50%。

尽管如此，现在看不到融资环境短期改善的可能，2018年第一季度，境内非金融企业、居民住户从金融体系获得的资金额为55765亿元，如果减去住户贷款，实体经济获得的资金额大约是3.8万亿元，比起2017年、2016年同期锐减了0.96万亿元、1.63万亿元。在资产管理新规发布后，近期监管层建议未来3年每年压缩整改三分之一的非标资产，意味着非标融资短期再融资规模也将受限。

Wind数据显示，2018年将到期的企业债、公司债、中票、短融、定向工具几大类主要的非金融企业债券共计4.4万亿元，保持在高位，还有相当数额的债券进入回售期，投资人若选择回售势将加速债券到期。此外相当规模的地方政府债也将陆续到期，而地方政府债务平台普遍存在流动性不足的局限，这意味着中国所面临的债务压力不仅在规模上是空前的，在结构的复杂性上也是空前的。

如何避免债务违约潮酿成金融危机？

因此，必须要有系统的应对预案才能避免潜在的风险酿成大患，才能使中国经济的发展不发生大的波折。

第一，政府要真正重视这一次债务违约潮，要清楚一个企业不能履行支付义务就是危机，而如果由一个个这样的危机所引致的金融机构也发生支付危机那就是金融危机了，而这样的连锁性危机必然会引发金融市场的剧烈震荡，造成资产价格下跌及变现困难，从而进一步加深危机程度，带来更大规模的危机。

因此要从地方政府和金融机构两个方面马上启动对负债高的主要领域、主要平台、主要客户的资金流动性状况及债务支付结构的系统排查，尤其要查清那些财务杠杆高、融资渠道窄的债务主体风险点，并要重点实施盯防措施，竭力防止由点状风险演化成链状风险或块状风险。

在债务风险的排查处理过程中，要谨慎把握好“查”风险和“爆”风险的区别，对各类债务风险，各监管部门和有关金融机构要有分门别类的风险化解对策。对恶意逃债的要形成系统控制措施，不能赚了算债务人的，亏了算债权人的。这方面可以效仿海外对企图通过提前转移资产以减轻偿债责任的追偿做法，以防止恶意逃债现象的大量出现。

第二，任何一个经济体发生大面积的债务违约，板子都不能简单地打向企业部门，一定是这一经济体经济活动模式存在根本缺陷，存在金融资源粗放配置的状况。

中国2007年人民币各项贷款余额是26.17万亿元，2017年是120.1万亿元，10年增长了约3.6倍，但中国的资金使用效率却一直呈现递减趋势，因此对因金融机构未能恪尽风险防范之责所造成的债务违约，在制度层面要建立具约束性的反惩机制，这不仅是为了预防债务风险的不断发生，更是提高资金使用效率的必要之举。

中国的金融部门要尽快改变的一个模式就是“垒大户”，而从一些资产规模较大企业动辄就出现债务违约，也不免折射出中小企业融资难的症结。

第三，从一些表面上颇具实力的企业发生债务违约的情况看，中国整个社会的金融信用约束链条依然很弱。有的企业融资当初就已存有不良目的，提供给债权人的大多为虚假的财务信息；信用评定信息的滞后性也使信用评级失去了约束意义；有的企业以能搞到钱是“有本事”的表现，所以无论在获得资金的过程中，还是在资金的使用上，都很难会遵守有关的信用约束；而金融机构严谨不足、粗放有余的配置金融资源方式，也会助长客户不守信用、滥用资金的情况出现。这些都是未来在防范债务风险、提高资金利用效率方面要解决的主要问题。

第四，为缓解资金供给的紧张局面，金融监管部门在未来的一个时期恐怕要在政策力度和节奏上做更细的谋划和更多的微调。中国经济状况复杂，一刀切有时并不一定会达到预期的目的，反而会出现“按下葫芦起来瓢”的情况，对待中国的一些带有泡沫的经济现象，“慢撒气”可能比釜底抽薪强。

（作者系某国有银行香港分行副行长，曾在香港及内地创建多家产险、寿险公司并任董事长、总裁。）

2018年第22期《中国经济周刊》封面