高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失金羊毛工作坊投资者的私人订制关注导

傻大方提示您本文标题是：《高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失》。来源是。

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

金羊毛工作坊

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

投资者的私人订制

关注

导读:安信首席经济学家高善文最新演讲--杠杆问题的出现，并不是宏观的，全国性的，而是在企业部门的某些板块当中，剩下的政府及居民部门的杠杆率总体仍然可控，并且还有空间，这种条件下，需不需要进行全国全部门的去杠杆，值得商榷。

为什么去杠杆需要宽松的货币环境来去杠杆?因为去杠杆就是需要居民和企业去还债，但是紧缩的货币环境造成GDP下降，导致居民和企业需要借钱度日，那么就容易造成杠杆越去越多的现象。美国的惨痛教训来自于大萧条时期的记忆，那个时候就是严货币，高利率的背景，导致杠杆很长时间去不掉，反而越去越多。

高博严辞批判政府的去杠杆政策，具体观点:

1，企业总体杠杆率到2016年已经稳定不再升了，市场有自发的力量，政府是后知后觉。加杠杆惹祸的主要是国企，民企和居民杠杆率不高。

2，去杠杆需要宽松的货币政策。美国大萧条的失败教训和08金融危机后的成功经验说明，紧货币的政策下去杠杆只会把杠杆率越去越大，因为分母缩小比分子快。

3，中国全面收紧金融条件和环境，通过高利率去杠杆的组合和选择，必然带来杠杆率越来越大，必然带来权益市场持续调整，必然带来银行持续坏账，必然带来民营企业企业流动性危机。

4，批评者针对政府有风险，舆论容易一边倒的叫好，中国政策纠错机制越来越差，只有出现严重失误才会纠错。

注:文章未经高善文先生审阅

主题:去杠杆之殇

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

过去几年国家的宏观经济政策选择对各种市场起着决定性的作用，包括房地产，股票，商品等等，但是执行过程比较简单粗暴。政策选择缺乏比较有效的纠错机制，只有产生足够严重的后果才会有纠错机制的产生。简单粗暴的结果是把非常良好的政策设计变成了在一定程度上与政府的愿望背道而驰。政府政策的文案已经越来越好，文件起草者的水平很高，但是政策执行者就不那么尽善尽美了，特别是去杠杆与房地产这两个政策，后面会不会启动纠错机制，就要继续观察了。

关于去杠杆的观察:

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

2012年以来，整体快速上升，斜率比较高。杠杆率的上升这个问题总体上集中在中国的企业部门。

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

居民部门的杠杆率尽管在上升，再是放在国际视角的对比上来看，还是相对比较安全的。与日本，与法国比，还是相对较低。

居民和政府两个部门还存在继续加杠杆的空间。政府部门来说，杠杆率的上升主要在地方政府。

那么企业部门的杠杆是哪里来的，未来变化的趋势是什么?

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

金融海啸以来，主要是国有企业的杠杆率在增加，而非国有企业的杠杆率一直在下降。

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

就板块来讲，主要是周期类和稳定类的杠杆率在上升，包括公用事业，交通等等，消费亿成长类总体杠杆率一直在下降。所以中国杠杆率的上升，主要是国有企业，板块主要是周期，运输，建筑等等。

就资产周转率来讲，资产周转率整体恶化，不管是国企还是非国企，上市还是非上市。在2016年整体稳定下来，现在略有改善。为什么都在恶化呢?资产周转率的恶化，主要来源于销售收入大幅下降，这个主要是因为宏观经济的增速大幅下降。市场杠杆率开始改善，是在2016年，市场已经自发修正，政府后知后觉，在2017年提出去杠杆，虽然目的是好的，但是某种程度上帮了倒忙。

【小结:

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

杠杆问题的出现，并不是宏观的，全国性的，而是在企业部门的某些板块当中，剩下的政府及居民部门的杠杆率总体仍然可控，并且还有空间，这种条件下，需不需要进行全国全部门的去杠杆，值得商榷。】

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

相比美国2008年金融海啸以来，整体杠杆率保持平稳，并没有出现大幅度的杠杆率下降，细分来看，政府部门的杠杆率大幅上升，企业部门的杠杆率先下后上，居民部门的杠杆大幅下降。美国的方式是把居民的杠杆转移给政府，美国被认为已经成功的去杠杆，美国的背景是建立在比较宽松的货币环境上，低利率的货币环境里。

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

如果政府什么都不做，企业的表现是什么?企业会减少在信贷市场的需求，信贷市场的增速会下来，但是利率整体也会下降。

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

社会融资出现了大幅下降，银行信贷科目之外的融资在去年四季度以来出现了显著的下滑，而蓝线显示银行总体的表内的融资是稳定的。另外，利率显示，在融资大幅下降的同时，利率在大幅上升，而本来应该是同样的下降的。表明政府在实施一种紧缩性的政策。而这种政策是不区分的，去杠杆本来是结构性的，但是政策的对象却是全企业全板块全居民。为什么银行表内的业务没有变呢?去杠杆没有去银行表内呢?

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

原因是，另外一个关键目标，对影子银行严监管。把影子银行强压下来的结果是利率的大幅上升，从而得到的一个结果就是紧缩的货币信贷环境下去杠杆。

去杠杆和严监管两项政策市相互打架的。

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

企业融不到资的后果就是跑去境外去融资，后果就是尽管美元兑主要货币的汇率在上升，但是人民币兑一揽子货币却在升值，这肯定不是因为中国经济出现较大的好转，而是因为境内信贷市场塌方，企业去海外借钱，导致有大量外汇流入，推升RMB升值。这个理论上必然导致中国GDP的收缩，也从理论上容易导致去杠杆越去越多。信用市场出现塌方，而信贷以外的科目没办法融资那资金去了哪里呢?对于银行体系，资金无处可去的话，这部分资金就回流到了债券市场。这就导致了信用市场的利率在上升，而高等级的债券的利率在下降，两个市场之间出现了跷跷板。

从银行表内的情况来看，不仅表外的利率在上升，首套房的贷款利率也在上升。另外一个结果就是，对上市公司来讲，因为融资困难，所以股票质押就容易爆仓，所以就必须要减少股票的持有，来维持现金流。或者去增发来增加陷阱流。这都导致了二级市场的流动性的危机。

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

上图显示，央企和过的信用利差并不大，利差的上升主要表现为民营企业的利差上升。但是这就和前文矛盾了，因为杠杆是加在国有企业，但是去杠杆是去在民营企业。民营企业简直成了背锅侠啊。该去的没去，不该去的没饭吃了，这种情况已经蔓延为局部性的流动性危机。而这个因素是今年主导权益市场的主要影响因素。

文:中国企业部门杠杆率之谜

作者:安信证券首席经济学家高善文

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

中国企业部门杠杆率在微观层面可以从资产负债率和资产周转率两个指标进行分析。本文从这两个角度分析企业部门杠杆率之谜，结果显示:负债率上升集中在国有部门，但2015年后出现下降，未来如果进一步推动国有企业去杠杆和市场化经济改革，企业部门宏观杠杆率改善基础将更加牢固。

杠杆率是讨论中国金融风险问题的重要切入点。当然，杠杆率可以从不同部门的角度进行观察，本文介绍的是中国企业部门的杠杆率，包括对变化原因的解释以及未来趋势的预判。

宏观经济层面的杠杆率一般被定义为某种形式的总负债除以国内生产总值(GDP)，但其微观含义是什么并不是特别清晰。因此，考虑对实体企业层面的杠杆率进行类似杜邦分析的会计分解。在会计上，宏观杠杆率在微观层面可以分解成三个概念:资产负债率、资产周转率和增加值系数。增加值系数是一个统计意义上的技术指标，本身并没有特别的经济学含义。因此，讨论宏观杠杆率的微观经济学含义，主要是讨论企业的资产负债率和资产周转率的变化。

从资产负债率来看，金融危机之后，国有企业经历了明显的加杠杆过程，其高峰出现在2014年。2015年以后，国有部门的资产负债率总体上开始下降。2011年以后非国有部门的资产负债率并未系统性上升，在多数口径下还出现了下降。这也许反映了反周期政策或者“国进民退”潮流的影响。

从资产周转率来看，从2016年开始，在几乎所有领域和部门，企业的资产周转率都开始触底回升，其根本原因是经济体系的自我调节能力逐步发生作用。有合理的理论和经验上的理由认为资产周转率目前的改善是可以维持的。在这样的情况下，可以认为中国企业部门杠杆率的问题开始得到控制。

观察中国企业部门的财务数据有不同的视角和口径，比如上市公司、规模以上工业企业，还有财政部监管的大型国有企业等。令人欣慰的是，通过不同的口径计算出的企业资产负债率的变化轨迹比较接近。

负债率的上升集中在国有部门，但2015年后出现下降

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

金融危机以来，从资产负债率的角度来讲，国有企业经历了非常明确和显著的加杠杆过程，并在2014年达到顶峰(图1)。从规模以上工业企业资产负债率这一指标也可以看到类似的趋势，但是金融危机以后，中国私人部门并没有经历杠杆率的上升，整个资产负债率一直在下降(图2)。从上市公司角度来看，情况也相当类似，上市公司杠杆率的上升，主要集中在国有控股企业;上市公司中非国有企业的资产负债率，在金融危机后基本是稳定的，跟危机前后相比，甚至还有轻微下降(图3)。

去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---傻大方小编总结的关键词

如果我们把上市公司按板块来分成周期类公司、成长类公司、消费类公司等，可以清楚地看到，资产负债率的上升主要集中在周期类公司。对于成长类和消费类公司而言，金融危机以后，资产负债率都是在不断下降的，是在经历去杠杆的过程。对于周期类的上市公司、国有上市公司或非上市公司而言，资产负债率的高点都在2014年前后。

总结来看，金融危机以后，中国非国有部门总体上没有经历资产负债率的上升，没有经历加杠杆。加杠杆集中在国有部门，主要是在国有部门占据主导地位的周期性行业或周期性上市公司，其杠杆率的高点基本出现在2014年前后。2015年以后，国有部门资产负债率总体上开始下降。这也许是由于反周期的刺激政策，或者是由于“国进民退”的潮流等，但从微观层面上看，杠杆问题体现在资产负债率层面上，主要是所有制的问题，即国有企业问题。

资产周转率系统性改善

高善文:去杠杆之殇，反思政策之得失。去杠杆|得失|政策|高善文|杠杆率|杠杆---

资产周转率的微观含义值得讨论。在深入分析之前，为了直观和形象，可以将其简单地理解为产能利用率。在一般的条件下，如果可以假设一个经济的潜在生产能力总是与其总资产规模有单调增加的关系，那么，资产周转率就可以大略地转化为产能利用率。一些分析用(增量)资本产出比来理解资产周转率，这是有问题的，原因在于其忽略了周期因素的影响。

所以，中国企业部门宏观杠杆率上升的另外一个重要原因是出现了严重的产能过剩。

如何理解资产周转率的变化?从资产周转率的定义来看，它是销售收入与总资产的比。当经济体面临某种需求冲击时，销售收入的调整快得多，而总资产的调整要慢一些。因为总资产的调整要通过长时间的投资积累(或折旧)来实现。从这个意义上来讲，即使资产周转率的长期均衡水平不变，当经济面临短期冲击时，产能利用率或资产周转率也会具有很强的周期性，短周期波动相对较大。

从更长的周期来看，资产周转率或产能利用率的长期均衡水平可能出现改变，其中存在一些更基本的经济含义。

如果把经济总量的生产函数处理成柯布-道格拉斯生产函数，在经济处于长期均衡状态的条件下，就可以计算出资产周转率的数学表达以及资产周转率变化的条件和方向。推导显示，在经济处于长期均衡条件下，驱动资产周转率变化的核心因素。即，如果技术进步出现放缓或者劳动力的趋势增速减慢，那么为了维持资产周转率，均衡的资本增速必须系统性下降。

2011年以后，中国经济经历了周期性的需求减速，同期，稳态劳动力增长率经历了结构性的、不可逆的下降。从世界其他国家来看，金融危机后，全球技术进步的速度都在下降，中国应该也不例外。

推导显示，在这一结构性变化的背景下，由周期原因带来的资产周转率下降，会变得更严重，持续更长的时间，达到的底部也会更深。这正是在中国数据中看到的情况。但是，这并不意味着资产周转率长期下降是不可逆的。实际上，只要资本总量的增速下降到足够低的水平，低于以上计算显示的临界值，资产周转率就会转入上升。从中国的经验数据来估计，这一临界值应该在7%~9%之间。

计算显示，经过超过6年时间的持续减速，2016年工业企业和上市公司的总资产增速都已经开始低于这一临界水平，这带来了资产周转率的止跌回升。

从趋势上看，考虑到企业部门投资意愿仍然较弱，资产增速可能在一段时间里继续维持在临界水平之下，这意味着资产周转率的回升应该是可持续的。

因此，中国企业部门杠杆率的上升趋势正在稳定下来，甚至开始下降。企业杠杆总体上开始得到控制。未来如果能够进一步推动国有企业去杠杆和推动更市场化的经济改革，那么企业部门宏观杠杆率改善的基础将更加牢固。