金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降--华创债券利率周报201806 基本面方面

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基本面方面，我们预计5月社零增速有望从4月的低增速中有所恢复，投资增速维持在7%以上，工业增速继续保持在7%高增长区间，因此整体基本面依然维持在不差的状态;资金面方面，下周到期量较大，同时6月缴准基数

华创债券团队将于6月5日、7日在北京、上海两地召开2018年中期交流会，对市场热点和未来投资策略进行分享，欢迎报名参加。

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北京报名:柏禹含

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baiyuhan@hcyjs.com;18385514527(微信同号)

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上海报名:

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李秀江

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lixiujiang@hcyjs.com;17602126093(微信同号)。

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一、政策系列点评:金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降

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随着资管新规正式稿的发布，我们持续建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕，而上周五多项政策落地验证了我们此前的提示。更为重要的是，这体现了金融监管进一步深化，或将修正近期投资者对降准的乐观预期，我们预计目前信用收缩环境和金融监管政策逐步落地将持续影响债市，具体而言:

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第一，央行扩大MLF担保品范围点评:

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政策本意在于支持小微三农和缓解信用风险导致的市场担忧，对缓解小微企业资金压力有待观察;从引导资金流向小微的角度，降准的可能性在下降;货币政策稳健中性，流动性大幅放松不可期。

第二，《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》点评:

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旨在针对多头融资、过度举债的企业进行限制，严控风险隐患;信用风险释放仍在政府容忍范围内，是去杠杆环境中的必然产物。因此，目前的信用风险尚未释放完毕，也未到政府出手之时，未来需关注信用风险发酵向流动性风险传导过程中对债市产生的利空影响。

第三，《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》点评:

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主要针对货基“T+0赎回提现”的提现金额上限、垫支方进行限制，将对货基便利性产生较大负面影响，可能会对市场流动性和同业业务产生一定负面影响。

二、利率债市场展望:关注资金面的边际变化和监管落地

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1、基本面:

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5月工业生产旺盛，油价上涨有望对冲汽车消费的小幅下行，百城土地成交同比增速环比提升较多。我们预计社零增速有望从4月的低增速中有所恢复，投资增速维持在7%以上，工业增速继续保持在7%高增长区间，因此整体基本面依然维持在不差的状态。

2、资金面:

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下周公开市场逆回购到期量将达到5000亿(周二到周四较大)，到期规模远超过前几周，同时考虑到央行定向置换后，周三还有2592亿MLF到期。同时6月缴准基数大和MPA考核压力将对资金面或将形成一定扰动，未来需要关注资金面的边际变化。

3、监管:

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上周五多项政策落地，建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕。

4、海外市场:

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近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，需要特别关注。未来，若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行，掣肘国内债市。

利率债投资策略:整体基本面依然维持在不差的状态，下周到期量较大、6月缴准基数大和MPA考核压力将对资金面或将形成一定扰动;海外市场平息后美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行;监管方面，上周五多项金融去杠杆政策落地，业务调整未来或将持续影响市场，同时扩大MLF抵押品范围或意味着降准概率下降，未来信用风险仍将持续发酵，建议机构保持谨慎。

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一、政策系列点评:金融去杠杆政策逐步落地，降准概率下降

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随着资管新规正式稿的发布，我们持续建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕，而上周五多项政策落地，也验证了我们此前的提示。更为重要的是，上周五公布的多项政策体现了金融监管进一步深化，或将修正近期投资者对降准的乐观预期，我们预计目前信用收缩环境和金融监管政策逐步落地将持续影响债市，具体而言:

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第一，意在支持小微，降准概率降低--央行扩大MLF担保品范围点评

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事件:周五晚间央行公告称定适当扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券;AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券);优质的小微企业贷款和绿色贷款，新纳入MLF担保品范围。对此，我们认为:

(1)小银行获取MLF资金较为困难。

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央行自14年创立了“中期借贷便利(MLF)”工具，用于向银行体系投放3个月到1年期的中长期流动性，选择的合格交易对手方是公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估(MPA)达标情况较好的商业银行。

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尽管目前一级交易商成员数为48家，并且其中包括少数城商行和农商行等小银行，同时受制于MPA达标情况，真正能从央行手中获得MLF资金的小银行并不多。

(2)政策本意在于支持小微三农，和缓解信用风险导致的市场担忧，但执行效果有待观察。

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根据统计，13年以来央行7次降准中有6次都和支持小微企业有关，本次央行将小微、绿色类债券和优质信贷纳入MLF担保品也意在引导银行在融资时向相关领域倾斜，可见央行引导银行资金支持小微、三农、绿色等领域的意图明确。但是考虑到目前银行并不缺少MLF的担保品，且信用风险抬升过程中银行对相关领域的放款意愿下降，很难为了增加担保品而增加低评级信用债和小微贷款的投放，因此本次担保品范围扩大的政策引导效果或大于实际落实效果。对此前无缘MLF投放的小银行而言，我们认为可能并不会据此加大小微企业投放。

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首先，小银行信评和风险管理能力弱于大银行，因此对小微企业的放贷意愿并不强，其次，银行内部信贷和质押分属不同部门，在利好质押业务的同时可能会增加信贷部门坏账率，因此领导层如何权衡也是一大问题。其次，申请MLF需要时间，不一定能及时解决银行的短期流动性压力。最后，弱资质担保券一旦违约，银行将面临补足担保品或提前偿还MLF的压力。因此，该政策对缓解小微企业资金压力有待观察。

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(3)从引导资金流向小微的角度，降准的可能性在下降。

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4月降准央行专门提出降准释放流动性主要是为了解决小微企业融资难融资贵问题，并要求降准释放的流动性需投入小微企业，将执行情况纳入MPA考核。既然央行本次通过扩大MLF担保品范围来引导资金流向，至少需要对这一政策的落实情况进行观察，因此未来一段时间降准的概率将有所下降。

(4)货币政策稳健中性，流动性大幅放松不可期。

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从目前政策的导向看，引导资金在小微三农绿色等领域进行结构性的投放和配置是未来一个阶段的重点，但是在货币政策的总基调上保持了较强的定力，没有出现大幅放松的操作或者信号释放。对于债券市场而言，配置资金的缺位仍然是阻碍利率下行的重要因素。

第二，规范企业融资再下一城--《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》点评

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事件:2018年6月1日，银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》，引导建立商业银行对企业信用风险的整体管控机制，遏制企业多投融资、过度融资行为。

(1)联合授信机制的运作方式:

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对于在3家以上银行业金融机构有融资余额，且规模50亿元以上的企业，应建立联合授信机制;规模20-50亿元的企业，银行自愿建立联合授信机制。联合授信委员会与企业共同协商全口径的债务联合授信额度，企业在该额度内进行融资;联合授信委对企业融资风险预警状态进行监测和积极应对。

(2)《办法》旨在针对多头融资、过度举债的企业进行限制，严控风险隐患。

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近期信用风险频发，重要共性是相关企业在上一轮货币宽松环境中过度举债、盲目扩张，导致顺周期风险加大，且牵连金融机构数量多容易引起连锁反应。联合授信制度适用对象就是这些债权人数量多、债务规模大、外部风险影响广的大中型企业。制度的建立有助于银行准确全面的掌握企业实际融资情况，增加信息透明度，防控重大企业信用风险，优化信贷资源配置。

(3)信用风险释放仍在政府容忍范围内，是去杠杆环境中的必然产物。

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《办法》的主要目的侧面反映了政府对于本轮信用风险发酵的原因判断，即部分企业过度举债、多头融资、高杠杆运作，造成了严重风险隐患。在金融去杠杆、宏观稳杠杆的环境中，这些外部融资受限又没有内部造血能力的企业，成为风险的暴露窗口，也在政府预期范围内。对于大企业过度融资行为的约束反而有助于优化信贷资源配置，支持小微、创新、三农领域，也属于政府主动调控的结果。因此，目前的信用风险尚未释放完毕，也未到政府出手之时，未来需关注信用风险发酵向流动性风险传导过程中对债市产生的利空影响。

第三，约束货基“T+0赎回提现” --《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》点评

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事件:上周五证监会和央行公布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，意见进一步规范了货基互联网销售和宣传过程中存在的问题，更对“T+0赎回提现”业务的提现金额上限、垫支方和宣传推介等方面进行了限制。对此，我们认为:

(1)货基“T+0赎回提现”促进了货基快速发展。

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“T+0赎回提现”非法定义务，是在基金普通赎回业务之外，基金管理人、基金销售机构开展的允许投资者在提交货币市场基金赎回申请当日即可在一定额度内取得赎回款项的增值服务，而且此前对额度限制不多。正是由于“T+0赎回提现”的现金属性和高于活期存款利率的收益，近年货基规模上升迅速，资产净值从17年初4.47万亿增至目前7.99万亿。

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(2)本次意见主要针对货基“T+0赎回提现”的提现金额上限、垫支方进行限制，将对货基便利性产生较大负面影响。

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意见规定对单个投资者在单个销售渠道持有的单只货币市场基金单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额设定不高于1万元的上限，新业务即刻实施，存量业务需自2018年7月1日起实施。另外，原来提供垫支方可能有基金管理人、非银行基金销售机构等机构及个人，而本次意见规定除具有基金销售业务资格的商业银行外其余均不得使用基金销售结算资金为“T+0赎回提现业务”提供垫支，新业务即刻实施，存量业务需自2018年12月1日起实施。

(3)货基监管趋严，警惕金融监管后续配套政策落地。

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货基规模持续上升，可能会对整个市场流动性产生较大扰动，而且由于货基主要投向于同业存单和同业存款，属于近年同业链条上重要一环，因此近年监管层对货基监管也不断加强。比如去年9月证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，流动性新规对定制货基，货基规模和投资都提出了严格要求。5月初基金业协会召集基金业人士召开了两场关于市值法货币基金的研讨会，也引起市场对市值法货币基金相关指引出台的预期。更进一步，本次意见对“T+0赎回提现”业务进行了限制，可能会对市场流动性和同业业务产生一定负面影响，因此我们依然建议市场对监管后续配套政策的出台和执行力度保持充分的警惕。

二、利率债上周走势回顾:意大利政治危机升级后降温，对债市整体影响偏中性

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上周公开市场到期量较大，全周共计到期3700亿，但为了对冲月末资金压力，央行大幅投放了7800亿，全周净投放4100亿。从资金面实际感受来看，月末两日资金有所收紧，但整体压力不大，利率债1Y品种普遍上行2-4BP左右。上周二意大利政治风险升级带动美债利率走低，中国国债受此影响，10Y期收益率下行3BP左右，但后随着政治风险的降温，收益率又有所反弹。意大利政局风险升级等避险情绪对债市影响偏短期，并且并不改变债市整体走势。此外，美国宣布将于6月15日公布被征收25%关税的500亿美元中国产品最终名单，中美贸易战出现反复。整体来看，上周资金面因为跨月而有所收紧，意大利风险事件对债市影响偏中性，叠加5月PMI数据显示目前基本面依然处在不错的水平，短端和长端利率均有所抬升，收益率曲线利差基本持平于上周。

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三、利率债市场展望:关注资金面的边际变化和监管落地

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6月缴准基数大和MPA考核压力将对资金面或将形成一定扰动;近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，未来若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行;高频数据显示，目前工业生产较为强劲，经济基本面仍有韧性。具体来看:

1、基本面:5月经济数据预计仍处在不差的水平

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工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题，并结合经济新特点，对指标选择和预测结果进行微调。5月工业生产旺盛，钢铁生产和电厂耗煤表现进一步改善，同时中游产出投入品价格指数之差和滞后的挖掘机空调产量数据较好，因此我们预计5月工业增速有望保持上个月7%左右水平。预计5月PPI同比增速环比增长0.6个百分点以及工业增速维持高景气，因此5月工业企业利润同比增速依然不错。百城土地成交同比增速环比提升较多，对冲基建增速的下滑，模型显示5月投资同比增速环比增加0.1个百分点至7.1%。5月石油和汽车相关消费同比增速继续提升，但房地产销售或将继续延续低迷趋势，模型显示整体社零增速环比增加0.2个百分点，因此我们预测5月社零同比增速为9.6%。总体而言，社零增速有望从4月的低增速中有所恢复，投资增速维持在7%以上，工业增速继续保持在7%高增长区间，因此整体基本面依然维持在不差的状态。

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工业方面，

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我们选取的指标主要有滞后5个月的挖掘机产量同比增速，滞后4个月空调产量同比增速，当月卷烟、6大发电集团耗煤量、粗钢产量同比增速和中游产出投入品价格指数之差。5月工业生产旺盛，钢铁生产和电厂耗煤表现进一步改善，高炉开工率环比上升4.28个百分点，6大发电集团耗煤量同比增速环比上升13.25个百分点至18.74。此外，5月钢价继续上涨、煤价保持平稳，使得中游产出投入品价格指数之差得到一定程度改善，同时滞后的挖掘机和空调产量数据较好。整体而言，模型显示5月工业增速方向向上，我们预计5月工业增速有望保持上个月7%左右水平。

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投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资，

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我们投资预测模型中主要包括房屋新开工、竣工、购置和工业企业利润等变量，其中工业企业利润不仅会影响制造业投资，也会影响税收收入进而影响基建。尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差，但模型更加灵敏，方向上基本符合实际情况，可能是因为我们的模型高估了工业企业利润改善对制造业投资的利好。5月下游工地全面开工带动钢材价格上涨，原油价格中枢高位，对能化板块形成强力支撑，我们预计5月PPI同比增速将从4月的3.4%上升至4.0%。叠加5月下游需求维持旺盛，工业增速有望维持在高景气区间，因此预计5月工业企业利润同比增速依然不错。5月百城土地成交同比增速为16%，较4月的8.69%出现较大幅度的反弹，土地市场的火热有望部分对冲由房企融资环境恶化对房地产投资的拖累作用。此外，目前地方政府债务管理并未放松，叠加非标继续受限，因此5月基建投资同比增速预计仍将维持低位。综合而言，我们模型显示5月投资同比增速环比增加0.1个百分点，至7.1%。

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消费方面，

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我们选取的指标主要包括汽车消费、油价、各线城市一二手房成交等三大类数据，去年下半年以来社零增速预测值高于实际值，其中最近几个月的误差在0.5个百分点左右，但在方向上和实际情况基本一致。5月油价继续上行，汽油价格同比增速由上月的9%上升至13.2%，意味着当月石油及制品类消费增速或将重新上涨。5月乘联会厂商数据呈现出前高后低的特征，我们认为可能与汽车进口关税税率将从7月1日起下调，造成一部分需求后移有关。从全月数据来看，销售同比增速已经落入负数区间，但考虑到上月汽车库存较多，本月终端需求可能用于消耗该部分库存，因此我们预计本月社零类汽车消费或持平于上月。综合来看，我们认为石油和汽车相关消费同比增速继续提升，但房地产销售或将继续延续低迷趋势，模型显示整体社零增速环比增加0.2个百分点，因此我们预测5月社零同比增速为9.6%。

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2、通胀:5月CPI同比增速持平于4月，PPI环比提升0.6个百分点

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预计5月CPI同比1.8%。

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食品方面，5月中旬以来，生猪供应呈阶段性供给偏紧的局面，加之天气炎热，居民消费倾向于瘦肉型猪，适重标猪需求增加，猪价出现连续上涨，不过动力不强。全月来看，猪价下跌3.75%，较上月跌幅收窄近5个百分点。鸡蛋价格企稳回升，环比上涨3.27%。蔬菜目前处在供应旺季，价格处在季节性回落阶段，5月环比跌幅扩大约1个百分点至7.41%。综合来看，预计5月食品价格环比下跌0.9%。非食品方面，预计环比表现强于季节性。5月旅游相关消费不强，医疗仍维持长期上行走势，油价上涨对石油相关消费形成支持，预计5月非食品上升0.1%左右。结合食品项数据，预计5月CPI同比增速持平于4月的1.8%。

预计5月PPI同比4.0%。

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4月下旬以来，钢材现货市场下游工地全面开工，需求明显回暖，成交量波动回升。部分钢厂受停产因素影响，产量不增反降，供需关系进一步改善，钢材库存持续下降，钢价走势偏强，5月环比上涨3.9%。4月下旬以来，美元走强或对有色形成短期压力，不过中长期由于供应偏紧，有色价格走势尚可，5月环比上涨1.2%。原油价格中枢高位，5月环比上行7.3%，对能化板块形成强力支撑。因此，预计5月PPI同比增速将从4月的3.4%上升至4.0%。

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3、资金面:关注6月缴准基数大对下周资金面的扰动，长期看降准概率在降低

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下周公开市场逆回购到期量将达到5000亿(周二到周四较大)，到期规模远超过前几周，同时考虑到央行定向置换后，周三还有2592亿MLF到期。通常情况下，每个季度最后一个月缴准规模偏大，因此下周缴准将对资金面或将形成一定扰动。此外，6月也将面临MPA考核压力下，届时银行对资金需求加大，融出资金意愿减弱，资金整体会趋紧。

更长期来看，考虑到央行将积极向小微企业放贷的优惠措施从降准改为提高MLF担保品范围，降准的可能性在降低。今年以来资金面较去年有所宽松，因此市场普遍认为今年全年流动性压力不大。但我们认为，即便是在违约风险有所上升的情况下，央行未来降准的概率在降低，因此原先降准有助资金面进而利好债市的乐观预期需要改变，未来需要关注资金面的边际变化。

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4、海外市场:未来需关注风险事件平息后的经济基本面变化

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近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，需要特别关注。首先，本月油价大涨大落，但是布伦特-WTI价差却在不断走扩，一方面受中东局势对布伦特原油价格影响更大，另一方面，布伦特-WTI原油之间的价差作为衡量石油市场收紧的指标，两者价差扩大表明全球供需或已达到紧平衡，对布伦特油价的支撑力度更强，同时表明油价未来还将走高。其次，意大利政局不稳定，组阁一再失败导致市场对欧元区解散的担忧加重。目前意大利是欧元区内第三大成员国，而意大利目前两大执政党均带“疑欧”色彩，未来意大利政治局势能否稳定将继续直接影响欧元走势，若其形式进一步恶化，将继续导致市场恐慌加重，利好美债乃至国内债市。未来，若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行，掣肘国内债市。

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(具体参阅《关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势》)

利率债投资策略:基本面方面，我们预计5月社零增速有望从4月的低增速中有所恢复，投资增速维持在7%以上，工业增速继续保持在7%高增长区间，因此整体基本面依然维持在不差的状态;资金面方面，下周到期量较大，同时6月缴准基数大和MPA考核压力将对资金面或将形成一定扰动;海外方面，近期海外市场走势波动较大，对国际金融市场乃至国内债市的影响也较大，未来若风险事件逐渐平息，海外市场将回归基本分析框架，则美联储加息、供给增加等将使得美债收益率继续上行;监管方面，上周五多项金融去杠杆政策落地，业务调整未来或将持续影响市场，同时扩大MLF抵押品范围或意味着降准概率下降，未来信用风险仍将持续发酵，建议机构保持谨慎。

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