买方思考：供应链金融ABS，典型资产推动型市场供应链金融

在监管政策的步步紧逼下，非标资产规模萎缩已成必然趋势，标准化资产的比例必然加大，而公募ABS既是标准化资产、又有流动性溢价，投资价值凸显。而且目前已发行的供应链金融ABS期限多为一年期，与商业银行的理财资金更易匹配。对于供应链金融ABS，机构投资人主要关注行业、信用、产品设计、法律合规等几大风险。

本文发表于智信资产管理研究院2018年4月出刊的《资管高层决策参考》。关注智信网服务号（ID：zentrust），并回复“参考”，可获取《资管高层决策参考》往期精彩内容。

作者｜智信资产管理研究院纪少锋

来源｜智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

*注：本文部分内容来自智信资产管理研究院于2018年2月3日在北京举办的“智信资管沙龙111期·迭代中的供应链金融”主题活动上的嘉宾发言。

在服务实体经济的政策导向下，供应链金融成为资管行业业务创新新蓝海，而其表现形式就是基于核心企业需求的资产证券化。智信研究院根据公开资料统计，截至2018年3月15日，以碧桂园和万科为代表的房地产企业通过“1+N”的反向保理模式在交易所发行供应链金融资产证券化产品规模累计超过600亿元。算上交易所审议通过的储架额度，供应链金融资产证券化全市场规模已破千亿。

另外，“平安-比亚迪供应链金融资产支持专项计划”于3月中旬获深交所审议通过，储架额度共100亿。意味着“1+N”的反向保理模式从房地产行业拓展到了汽车行业，未来还有哪些行业可以实现供应链金融化值得期待。

从投资者的角度来看，在监管政策的步步紧逼下，非标资产规模萎缩已成必然趋势，标准化资产的比例必然加大，而公募ABS既是标准化资产、又有流动性溢价，投资价值凸显。而且目前已发行的供应链金融ABS期限多为一年期，与商业银行的理财资金更易匹配。

在投资决策中，投资人仍然会把供应链金融ABS对标同一主体发行的信用债，比如公司债或PPN等，这与此前其他企业资产证券化产品无异。具体来看，对于供应链金融ABS，机构投资人关注的有以下几个方面：

首先是行业风险。投资人会重点关注核心企业所在行业的风险状况，包括行业竞争情况、上下游的稳定性，以及与宏观经济周期的相关性。是顺周期还是逆周期？哪些宏观因素会影响整个链条的回款效率和履约意愿？据了解，医药、大消费、地产等都是当前机构投资人比较青睐的行业。

由于地产行业本身的特殊性，基础资产的规模较大，加上信息化程度较高、数据集中处理能力较强，房地产企业发行供应链金融ABS具备一定的优势。所以当前市场上的供应链金融ABS中，地产类占比较高。不过需要关注的是，2018年有大规模的房企公司债陆续到期，会否影响核心企业还款能力是个疑问。

第二是信用风险。具体包括核心企业信用风险及其合作机构的信用风险。

在大多数供应链金融案例中，核心企业通常不缺乏还款能力，但付款意愿往往是不足的。对其付款意愿的分析，涉及核心企业对底层资产的确权和贸易真实性两个问题。

在不同的贸易场景中，确权的难度亦大不相同：货物贸易，由于边界清晰，确权相对简单；而服务贸易中，大量服务类应收账款的边界比较模糊，确权比较困难，比如房地产行业中，工程类企业的应收账款需要通过完工百分比的方法核算，操作空间较大，很难标准化。比如实际账期的长短、合同如何签订、工程量单中如何约定付款期限等都存在很大差异。做软件外包或系统集成类的企业，确权也存在同样问题。

对于贸易真实性，投资人的决策一定程度上会依赖中介机构的评价结果，中介机构进行真实性核查的时候，一般通过销售合同、发货清单等文件来进行核查。如果基础资产笔数比较多，中介机构也只是抽样调查，可能会存在混进了少数几笔虚假贸易的情况，进而导致优先级的投资安全性无法得到相应的保障。

在贸易真实性的核查方面，各方正在探索通过包括区块链在内的技术手段实现溯源和可视化。以京东为例，已经实现了对仓储物流定位信息的全面掌控，大大提升了对贸易真实性的管控效力。

由于当前ABS市场上的机构投资者以商业银行理财资金为主，银行的背景属性决定了他们除了关注上述付款意愿外，还非常关注核心企业的主体授信和主体评级。

关注授信是指ABS融资额和核心企业授信额度之间的协同关系，以确保单个企业的整体信用风险暴露在可控范围内。

关注评级是指核心企业的资质是否稳定。如果核心企业评级下调，会对基础资产的质量产生影响。所以核心企业为国企、上市公司或龙头企业的供应链金融ABS更受商业银行投资人的青睐。

在整个链条中，投资人还关注合作机构的信用风险。

合作机构一般为保理公司，在投资人审批的过程中，非常关注保理公司的资质，包括保理公司及其股东的资本实力、股东设立保理公司的目的、保理公司核心团队的从业背景、合作伙伴的情况等等。如果保理公司的客户中有很差的客户，会不会因为对方的违约而拖垮这家保理公司？

关注机构方的逻辑在于，首先，资金是直接给到保理公司的，而不是底层的付款方，银行受让的是保理公司的应收账款或收益权；其次，后续回款过程中，资金要通过保理公司转付，所以涉及到保理公司运作的规范性问题。保理公司的信用风险和其他业务的风险可能会传递到你所投资的ABS中，账户很难特定化。实践当中，一笔业务可能会导致公司账户被冻结，投资人的回款来源会受到非常大的影响。这也是在账户管理过程中，投资人关注账户体系搭建的原因，必须切实管住账户、管住资金，防范操作风险，才能确保投资安全。

第三是产品设计层面的风险。

循环购买的风险。供应链金融ABS基础资产的账期通常较短（一般为三个月），但融资人希望资金的期限更长（一年），所以一般会采用循环购买的结构设计。在此条件下，合格基础资产的标准非常重要，严格的标准可以防止后续入池资产的质量下降。同时，循环购买结构中还会关注资产的充足性，防止出现新增合格基础资产不足的问题。

资产集中度。实际操作中，核心企业在挑选基础资产时偏向规模相对较大的资产，从而在一定程度上减小工作量和操作难度。但对于投资人来说，既希望资产有一定的分散性，又不能过于集中，所以需要在两者之间找到平衡点。

另外，在产品风控措施层面，资金归集频率、资金监管账户、是否设置准备金账户、资产有无超额抵押以及超额抵押的倍数、是否引入外部增信、是否设置加速清偿条款等，都会影响投资人的决策。

第四是法律合规风险。就目前比较火爆的地产类供应链金融ABS而言，法律合规风险有两个层次。首先，这一模式有变相为房地产公司融资加杠杆的嫌疑，后续的监管政策会不会以此为理由而喊停，存在不确定性。因为节约下的资本是否会投向住宅开发并未可知。

其次，供应链融资和项目原本在银行做的开发贷之间可能存在重合，需要通过对开发贷的资金用途实行严格管理，将开发贷和供应链融资分离开来。

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