【房地产真的到拐点了吗？】对两个证据表明今年地产并不弱债市启明系列20180410中信证券明明研

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【房地产真的到拐点了吗？】对两个证据表明今年地产并不弱。地产|房地产|证据|拐点|二线城市|棚改---

债市启明系列20180410

中信证券明明研究团队

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地产|房地产|证据|拐点|二线城市|棚改---

正文

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近期，在一线城市政策限制依然较紧的情况下，二三线地产行业出现了一些分化和矛盾。二线城市，限购政策和人才吸引政策并行。全国来看，房地产库存持续下降，从统计局公布的2月份70大城市房屋价格上看，今年地产价格并未出现大幅度上升，总体趋稳，房地产投资超过预期。人口流动和棚改依然对二三线城市房地产产生巨大影响，我们分析如下。

一、房地产市场出现的分化

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两会过后房地产调控政策密集出台。

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两会明确今年房地产调控政策后，包括大连、安徽阜阳、昆明、杭州海南、成都、南京等城市发布了楼市调控新政策。包括差别化购房措施和实行差别化信贷政策等。新楼盘采取摇号的城市也在增多，继2017年上海、南京、长沙、成都四个城市出台了购房摇号政策后。3月30日和4月4日西安和杭州也出台了摇号购房政策。成都则在31日调整摇号政策，向首次购房者倾斜，保障刚需者的购房需求。人才吸引政策仍在持续。

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我们之前的报告曾提到2017年以来，西安、成都、南京和武汉等二线城市相继出台人才吸引政策，包括落户便利、住房补贴等，对房地产市场形成了一定的支撑。但看似矛盾的是西安、成都和南京等城市在人才吸引政策的同时，两会后发布或者加强了房地产调控措施。

地产库存持续减少，高频数据显示成交略有下降。

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房地产去库存政策实施后，地产库存持续减少。但从2017年3月开始，房地产库存下降幅度加快，进入2018年后降幅所有减少，但库存保持在低位。统计局公布的房地产价格情况来看，库存的减少并未带动价格大幅上涨。而从30大中城市商品房成交面积看，成交量较去年同期有所下降，与春节后市场对比也出现回落，房地产市场有所降温。有分析由此判断2018年我国房地产拐点已至，房屋价格和投资都将下降。

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二、地产消费品属性支撑地产价格，二线城市房价难跌

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近期地产库存明显下降而价格未明显上升，有观点认为是因为房地产的投资品属性，售出的房屋并未完全消耗掉，所以房屋的“实际库存”并未降低，库存下降难以阻止地产降温，且对比美国次贷危机，库存降低发生在房地产泡沫破裂前，从而得出今年地产将进一步降温的结论。但是，我们认为我国与美国次贷危机前至少存在两点差别

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，显示我国地产的消费属性并不弱，投资属性得到有效遏制。

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一是美国次贷危机前没有地产限购措施，次级贷款、资产证券化创新和高杠杆，导致地产投资收益放大，房地产的投资属性较强。当前我国购房不但有户籍、社保缴费年限的限制，货币政策也并未宽松，房贷贷款利率上浮，房地产涨幅回落，短期投资“炒房”动机已经得到有效遏制。

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二是我国与美国发展阶段不同，城市化进程仍在进行，除了农村人口入城，还有三四线城市向二线城市流动。同时，在人才吸引的政策下，二线城市依然在吸引人才的流入在我们之前的文章中提到，人才吸引政策导致西安落户人才的迅速增加，也促进了地产销售的增长。显然，即使存在部分投资属性，也是以人口的持续流入和地产需求为基础。

另外，房地产价格的平稳并非因为需求的下降，供给依然影响价格。

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二线房地产的价格平稳来自于限售、政府对高价楼盘的预售定价设置红线和摇号政策，而摇号本身来自于新楼盘申购人数的多于可售住宅。在此轮摇号政策前，由于政府对新售楼盘限价，多地出现了要求购房者全款支付、收取其他费用的行为。地产库存下降，新建住宅供不应求，显然与需求下降导致房价企稳相悖。二线城市近年将持续保持对青年人口的吸引力，支撑地产需求。

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目前来看，薪金收入水平和城市基础设施，一二线城市都高于三、四线城市，在一线城市严控人口和二线城市户籍放松的情况下，二线城市将保持对大学生等青年人口的吸引力。

三、棚改因素将支撑三线城市地产市场，城市化拐点未至

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棚改货币货币化程度或更高，对楼市构成支持。

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政府工作报告指出，2018年启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工580万套，据住房和城乡建设部，数量目标较去年目标600万套和实际完成609万套有小幅下降，

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但对棚改的资金供给将得到充分保障。“宽财政”不变，加之结构性去杠杆并未限制对地方政府合理融资需求的供给。PSL前三个月投放呈现加量，去年1-3月累计投放1632亿元，而今年同期累计投放3632亿元，为去年的两倍。

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加之近期推出的“棚改”专项债，和两会披露的专项债预计1.35万亿元，比去年增加5500亿元，为地方政府棚改资金更加充足。近日，西安、四川自贡等各城市近期也召开棚改推进会，透露出用棚改带动基础设施建设，改善城市规划的意图。从而今年棚改或迎来“量跌价升”，棚改货币化程度可能更高，对房价形成支撑。

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城镇化仍将对三、四线城市房地产市场形成重要支撑。

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国家统计局数据显示，2017年末，我国城镇常住人口81347万人，比上年末增加2049万人；城镇人口占总人口比重（城镇化率）为58.52％，比上年末提高1.17个百分点。从总量看，发达国家的城镇化率在80%左右，我国仍有很大差距，仍处于快速城镇化阶段，一般只有城镇化率达到70%后，城镇化率才有明显的减缓。政府工作报告指出，2018年要达到再进城落户1300万人，同时加快农业转移人口市民化。此外，根据威廉姆森(J．G．Williamson)倒U型理论，随着经济增长和收入水平的提高，区域间不平等程度大体上呈现先扩大后缩小的倒“U”型变化，城镇化也成类似效应。城镇化过程会导致城乡收入差距先增大再缩小。而从人均可支配收入看，我国城镇人均可支配收入和农村居民的差距仍在拉大。显然还处在城镇化的上升阶段，未到拐点，城镇化会继续进行。

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另外，从历史数据看，我国常住人口和户籍人口差额一直在增大，常住人口中非户籍人口例如学生和进城务工人员，从常住人口看我国的城镇化率或有一定的高估。而非户籍城镇人口往往没有自有住房，也形成一定的购房需求。

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新出生人口的减少对房地产的影响是长期的，短期影响较小。另外，三线城市由于生活成本和传统文化等因素影响，婚育年龄可能小于二三线城市，生育率或将大于一线城市，即使人口的增长率小于二线城市，对地产的需求仍然有基础。

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2018年地产投资或仍将有小幅上升，支撑实体需求。

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结合上文的分析，在二三线消费性需求仍然旺盛支撑房价，且库存保持低位的情况下，房企有增加投资补库存的动机。且2018年房地产税大概率不会全面落地的，非标融资受到挤压，地方政府出让土地获得财政收入的动机仍然存在。政府工作报告提出支持居民自住购房需求，预计住宅用地将得到支持。另外，房地长调控的长效机制是要建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度。2018年或将是长效机制各项措施全面落地的一年，长租房、共有产权房等各类保障性的建设加量有望带动地产投资。地产投资的上升将对债市产生一定压力。

四、债市策略

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近期银行间资金利率维持低位，带动债券收益率从此前高位逐步回落，但考虑到进入二季度后利率债供给压力将增加、系列金融监管政策落地临近，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。

信用债点评

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市场利率

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4月9日，债券收益率短端下行。其中AAA中票1Y下行6BP，3Y下行5BP，5Y下行6BP；AA中票1Y下行6BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y上行2BP、5Y上行3BP。

评级关注

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（1）【中弘股份：控股子公司御马坊置业涉及重大诉讼】

4月9日，中弘股份公告称，控股子公司御马坊置业涉及重大诉讼，若不能妥善解决可能会引起更多的债权人因采取财产保全措施而提起诉讼（仲裁），将加剧公司面临的资金紧张状况，进而可能对公司债到期兑付产生重大不利影响。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）

相关债券：16中弘01、16弘债01、16弘债02、16弘债03

（2）【天广中茂：“16天广01”4月9日开市起停牌】

4月9日，天广中茂公告称，因重大事项可能对债券交易造成影响，“16天广01”4月9日开市起停牌。（新闻来源：天广中茂股份有限公司公告）

相关债券：17苏建01

（11）【青海省投资集团：新发行2.5亿美元7.875%票息2021年3月到期债券】

4月9日，青海省投资集团公告称，于3月22日公开发行了2.5亿美元7.875%票息2021年3月到期债券，本次债券发行对公司生产经营和偿债能力无重大不利影响。（新闻来源：青海省投资集团有限公司公告）

相关债券：12青投债、12青投资、17青投债

（12）【苏泊尔：法定代表人、董事长、总裁、股东、公司章程发生变动】

4月9日，苏泊尔公告称，法定代表人、董事长、总裁、股东、公司章程发生变动。上述变动不会影响公司日常管理、生产经营及偿债能力。（新闻来源：苏泊尔集团有限公司公告）

相关债券：13苏泊尔、13苏泊尔债

可转债点评

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4月9日转债市场,平价指数收于87.63点，上涨0.02%，转债指数收于104.82点，上涨0.15%。62支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌以及国祯转债横盘外，30支上涨，28支下跌。其中特一转债（3.21%）、三一转债（2.66%）、雨虹转债（1.38%）领涨，顺昌转债（-2.26%）、崇达转债（-1.41%）、康泰转债（-0.71%）领跌。62支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌以及兄弟科技、吉视传媒、小康股份、骆驼股份、江南水务、上海电气横盘外，30支上涨，24支下跌。其中，特一药业（6.24%）、东方雨虹（3.35%）、格力地产（2.84%）领涨，双环传动（-3.51%）、水晶光电（-2.95%）、宁波银行（-2.09%）领跌。

周一沪深两市反向变动，尾盘上证综指上涨0.23%，深证成指下跌0.29%。上周转债市场表现相对强势，正股虽有一定调整，但是转债指数却全周收涨，在避险情绪下权重标的有所发力，从内部结构而言个券分化较为明显。转债指数上周收红主要得益于市场估值的整体走扩，近期由于正处年报季个券发行节奏趋缓，但转债需求依旧强劲对市场形成支撑，但需要注意的是在权益市场受外部环境扰动背景下，转债估值走扩可能也会推升高价标的的波动程度。从中期趋势而言，无需对外部因素的扰动过于悲观，波动中需关注部分标的错杀布局的机会。从短期而言，我们再次重申低价个券的性价比有所抬升，一方面部分个券绝对价格与溢价率均较低，特别是次新券存在一定的布局机会，另一方面近期市场无风险利率下行速度较快，也将提升低价个券的整体安全边际。从策略的角度而言，关注市场风格的变化，下周博鳌亚洲论坛的召开可能再次提供一些主题性机会，关注医药、军工、环保等行业标的，具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、九州转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

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2018年4月9日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了13.59BP、-3.14BP、6.69BP、-5.86BP至2.52%、2.68%、3.66%、4.19%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.95BP、-4.98BP、-4.24BP、-0.49BP至3.23%、3.47%、3.61%、3.70%。上证综指涨0.23%至3,138.29，深证成指跌0.29%至10,653.38，创业板指涨0.26%至1,841.65。

周一央行开展100亿元7天逆回购操作，当日400亿28天逆回购到期，净回笼300亿。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年2月对比2016年12月M0累计增加13120.4亿元，外汇占款累计下降4551.6亿元、财政存款累计增加10365.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。）

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可转债

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A股市场动态

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债券市场

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衍生品市场

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外汇市场

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海外市场

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本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。

特别声明：

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