ROIC的重要性：再投资和复利模式理想的情况下

来源|淡水value 刘强译

“我们更喜欢现金泛滥的企业。另一种业务的例子是建筑设备。你一年到头都在努力工作，有你的利润坐在院子里。我们避免那样的生意。我们更喜欢那些年底能给我们开支票的人。”

——查理芒格，2008年伯克希尔哈撒韦年度会议

我正耐心地到处寻找便宜货。这就是这个游戏的名字：“弄清楚一件东西的价值，然后花更少的钱买它，”正如乔尔·格林布拉特所说。但每个人都想更具体一些。理想的情况下，我喜欢投资的是具有复利模式的公司。简单地说，它们是高质量的企业，可以长时间以高回报率扩张其内在价值。一个企业能够在一段较长的时间内以12 - 15 %的速度扩张其内在价值，这将为它的所有者创造巨大的财富，无论是经济波动，还是股票市场动荡，或是盈利倍数高低，等等…

我喜欢一个能产生高资本回报率和持续自由现金流的企业。正如查理芒格所说，我们希望找到

年底可以给我们开支票的企业。

我喜欢这个简单的解释，这是我一直记在心里的一个问题，这是一个很好的起点——一个保守的投资业务，可以每年给你开一张支票(即从运营中产生的现金超过维持当前竞争地位所需的现金)不太可能给你惹麻烦。这就是为什么我喜欢保留一份连续10年自由现金流的企业名单。

现金流不错，再投资机会更好

我喜欢芒格所说的那种每年从稳定的现金流中扣除一张支票的做法。但最理想的情况是，我正在寻找的企业将放弃向我发送支票，因为它有吸引人的再投资机会。换句话说，我更喜欢这样一家企业，它不仅能为投资资本带来高回报，还能以类似的高回报将大部分收益再投资。

这是企业获得真正复合能力的地方。

一般来说，这些公司享有利基或某种竞争优势，使它们能够获得一致的高资本回报。

因此，这与大多数其他投资者和企业主所希望的没有什么不同：高质量的企业将产生高回报的投资资本，并有吸引人的机会创造再投资收益，从而创造价值(随着时间推移，收益会更高)。

这一点经常被讨论，实现这种复合能力的企业所涉及的变量有时难以确定，甚至难以预测未来。但数学很简单：

企业的复合能力可通过以下方式计算三个简单因素：

企业可再投资率

企业通过这种投资可以获得的回报

企业如何处理过剩的现金流(如果再投资率低于100 % )

因此，理想的情况是，我们希望一家企业能产生高资本回报率，并能保留大部分收益，以类似的高回报率进行再投资。如果有多余的现金流无法再投资，我在寻找合理的资本配置，这可能导致股息、回购或增值收购(这种情况很少见)。

内在价值复合的数学

基本上，复合效果是前两个因素的乘积：

资本回报率和再投资率。

如果一家企业能够实现20 %的资本增量回报，并且每年能够再投资50 %的收益，那么业务的内在价值每年将增加10 %( 20 %×50 % )。

同样地，一个可以以10 %的回报将100 %的收益再投资的企业将看到其企业的价值

还以每年10 %比例混合( 100 % X10 % )。

注：第一种业务更好，因为较高的ROIC和较低的再投资率意味着50 %的收益可以用于回购或股息(或创造价值的投资)。

ROIC是最重要的因素

但是理解数学是至关重要的……数学表明

资本回报率

是最重要的因素。一个能产生6 %资本回报率的企业，无论能再投资多少或少多少，都不会以吸引人的利率复合所有者的价值。但是，一家资本回报率为30 %的企业，其企业的内在价值很可能会以高回报率增长(即使只能再投资一半的收益，企业本身每年也会以15 %的速度增长公司将能够创造额外价值
通过回购股票或以收益的另一半发行股息)。

因此，这很有希望地说明为什么资本回报率如此重要，为什么巴菲特、格林布拉特，甚至格雷厄姆经常讨论这个问题。

关键的问题是要为这样的企业付多少钱。我们还没有讨论估值问题。理想情况下，我希望我的投资是机会主义的，也就是说，即使我认为是伟大的企业，我也希望以便宜的价格购买它们，因为如果您在分析中出错，它会显著提高安全边际。

换句话说，我们希望找到高资本回报率的优质企业，但我们希望相对于这些企业的盈利能力来说，支付较低的价格，因为这给了我们两件事：

如果我们对企业资本回报的质量或可持续性有错误的话，那就有一定的安全余地

如果我们在业务上做得对，收益会高得多

一些投资者表示，他们不关心质量，只关心估值。尽管大多数测试都是短期的(通常为1 - 2年)，但在各种回溯测试中证明了这一点。我认为，放弃质量的逻辑存在严重缺陷，因此存在严重风险。毕竟，质量和增长一样，是估值的一部分。太多的投资者沉迷于简单的衡量标准，认为质量与估值互不相容。它非常包容…

但除此之外，作为企业主，我们宁愿拥有高质量的企业，也不愿拥有平庸的企业，这是相当合乎逻辑的——估值是相等的。

需要要付多少钱

问题是要付出什么代价，我的一般回答是，这取决于业务和具体投资。我试着想象，对于一个私人业主来说，这种生意和它的正常收入能力会值多少钱。我真正关注的是每项投资本身，而不是更大投资组合的一部分。每项投资都必须独立进行。

谈到估值，我听到一些人说，对于高质量的企业，他们不希望支付超过平均估值约6 - 7 %的正常现金收益(所谓的“公平价格的好企业”)。我并不真正使用这种思维方式，但我认为10 %的税前收益(巴菲特的经验法则)是一个公平的指引，对一个正在增长的高质量企业来说。我知道这不便宜。这就是为什么我想到每项投资都不同。格雷厄姆有多条盈利经验法则，巴菲特有他的经验法则，我认为这些法则可能有助于确保你不会为一家看起来不错的企业支付过高的价格。但请记住这些都是经验法则。有些企业价值更高。大多数人的价值更低。

考虑盈利能力的持久性

正如我将在另一篇文章中展示的那样，选择“正确的业务”背后的数学原理非常令人信服——投资正确的业务远比担心是支付10倍、12倍还是14倍的收益更重要。只是低价保护我们免受错误的影响。大多数投资者面临的问题是，他们擅长支付低价，但在确定这一低价是否与价格和价值之间的巨大差距相对应方面却很差。有很多业绩平平的企业，市盈率为10倍，这将导致长期所有者业绩平平。

企业的质量、耐久性和盈利能力是衡量投资安全边际的重要因素。每一位都和决定正常收益一样重要。

复利与“特殊情况”

高质量的企业比平庸的企业能为业主创造更多的价值(我知道这是一个开创性的消息……)。所以作为一个长期所有者，我更喜欢前者而不是后者，几乎不管后者有多便宜。一个正在缩减内在价值的企业意味着时间是你的敌人——你必须尽快卖掉它，因为你持有时间越长，内在价值就越低。

但是，抛售股票可能是另一回事……以8倍的收益买入一家糟糕的企业，然后以12倍的收益卖出，可以获得不错的50 %回报。然而，我发现能够获得与业务内部结果相对应的投资结果更舒适、更适合我的个性，因为这消除了对时机的需要，也消除了不断产生好的投资想法的需要——这是一项艰巨的任务。

简而言之，我喜欢让我的股票为我工作。

当然，这是理想的，并不是所有的事情都是理想的，它引导我进入第二类投资，我将把它归为“特殊情况”…这一类投资包括那些可以盈利出售给私人所有者的廉价股票。这部分投资还包括部分想法、廉价/隐藏资产、公司情况(如分拆、配股、资本重组、要约收购等)的总和

这两个类别之间的区别可以用奶农(饲养奶牛以生产持续的牛奶)与养牛场主(饲养用于肉类生产的肉牛)的类比来概括。奶牛长时间反复提供稳定的牛奶。肉牛不产生现金流，但在牛肉出售时提供回报。

投资组合是指长期持续增长内在价值的投资，并随时间推移产生相应的股东业绩。投资者购买复利机作为部分所有者与企业合作，随着时间的推移，随着企业复利价值的增加，他或她将获得回报。在购买这些类型的业务时，并未考虑退出策略。这并不意味着他们会永远持有，但其想法是通过企业的业绩在很长一段时间内增加你的投资。这种特殊情况是以较高的价格卖给其他人的投资。

但即使在这些“特殊情况”的投资中，我也倾向于记住上面讨论的一般商业原则。每项投资都是独特的，但原则大体相同。

总结一下

我看到了许多被低估的情况和各种机会，但我更喜欢长期投资——与优秀的管理层合作，他们是高质量企业的所有者，拥有高资本回报率和吸引人的再投资机会。

数学很简单，它说明了拥有一家能够以高回报率对收益进行再投资的企业的重要性——这种情况将随着时间的推移创造出一种复合内在价值。

我通常将投资分为两大类，但理想情况下，我希望：

能产生高资本回报率的企业

能够以类似的高利率将大部分收益再投资的企业

由优秀的管理人员经营的企业，他们会以创造价值的方式分配多余的现金(管理层最好在企业本身拥有大量股份，以协调利益)

这三个因素结合在一起，形成了业务随着时间推移而复合内在价值的比率。

混淆内在价值复合背后的数学

基本上，企业的内在价值将以两个因素的乘积增长：增量投入资本收益率(法律协会)和再投资率。

一个简单的例子：一个企业能够以12 %的投资回报将其50 %的收益再投资到企业中，将使企业的内在价值复合为每年6 % ( 50 % x 12 % )。看见这篇文章需要更多的讨论关于这个。

让我们看一个假设的两个企业的例子

(甲、乙公司) :

A公司生产20 %的ROIC，并可将其100 %的收益再投资

B公司生产20 %的ROIC，并可将其50 %的收益再投资

在这两个例子中，我们假设投资是一项超过15年的长期投资。很多投资不会持续这么长时间，但在这个练习中，我们把自己想象成一个长期合作伙伴，这就是我对股票的看法。企业主不会每年或每年两次进出企业。我们将了解各种开始和结束估值，并了解估值(市盈率)和质量( ROIC )在过去15年中如何影响我们的投资回报。

示例1 -公司A

在这个例子中，我们假设收益是现金收益，以使事情变得简单。假设企业每股收益为1.00美元，假设A公司的股票价格为25.00美元(市盈率为25 )。让我们假设企业是一个成长中的企业，它可以将其100 %的收益以税后20 %的比率( 20 %的资本回报率)再投资到企业中。该公司将利基产品销售给日益增长的客户市场，这些客户完全依赖A公司，因此该公司相对于潜在的竞争对手具有良好的竞争优势。这种“护城河”使他们能够在未来15年实现20 %的资本回报率。

让我们看看15年内业务的价值：

第1年每股收益= 1.00美元

第15年每股收益= 15.40美元

非常简单…如果业务的ROIC为20 %，并且可以将100 %的收益再投资，那么收益将随着时间的推移以20 %的速度增长，业务内在价值的增长也将接近20 %的年增长率。

现在，假设我们15年前为这项业务支付了25倍的收益(每股25美元)。让我们来看看我们股票的价值(以及15年的复合年增长率)在不同市盈率下会是多少(还记得15年前我们为A公司支付了每股25美元) :

10便士/股：每股154.00美元( 12.9 %复合年增长率)

15便士/股： 231.00美元/股( 16.0 %复合年增长率)

20便士/股：每股308.00美元( 18.2 %复合年增长率)

因此，对于这一美妙的业务，即使支付25倍的收益，也能为大约30 %的股东带来丰厚的回报

即使市盈率从25倍一路下降到10倍，15年来每年仍为13 %，

对于这样的大公司来说，这将是一个非常低的倍数。

实施例2 - B公司

让我们假设这项业务–B公司-

再投资一半的收益

在……处

回报率( ROIC )为20 %

并支付另外50 %作为股息。在这种情况下，企业的内在价值将以每年10 %的速度复合( 20 % ROIC乘以50 %再投资率等于10 %的增长率)。假设我们支付的价格与第一笔业务相同(收入的25倍)。让我们假设相同的1美元开始每股收益。

15年后，每股收益将等于4.17美元(假设增量资本回报率为20 %，再投资率为50 % )。让我们也假设一个恒定的2 %的股息收益率，因为公司B可以支付一部分收益作为股息，不像公司A再投资其所有的收益。

10美元/日： 41.77美元(复合年增长率5.5 % )

15美元/日： 62.66美元(复合年增长率8.3 % )

20美元/日： 83.54美元(复合年增长率10.4 % )

因此，上述两家公司的投资资本回报率均为20 %，但如果两者的定价相同，那么A公司显然是最优投资。这仅仅是因为A公司的投资机会是后者的两倍，因为它可以以20 %的价格将所有收益再投资，而B公司只能以20 %的价格将一半的收益再投资。

从逻辑上讲，这是完全合理的。如果两家公司( A公司和B公司)有机会从增量投资中获得20 %的回报，但A公司可以以20 %的回报率投资两倍于B公司，那么随着时间的推移，A公司将为其所有者创造比B公司更多的价值

上述两家公司都将作为生产20 % ROIC的企业出现在筛选公司中，但其中一家公司显然优于另一家，因为它可以保留和再投资其较高部分的收益，因此将更快地合成内在价值。

挑选“合适的业务”比挑选“合适的倍数”更重要

我提到过ROIC是最重要的考虑因素，正如数学(信封背面的公式)所示。一家生产6 % ROIC的企业，无论能投资多少，都不会复合内在价值(事实上，一家回报率低的企业最好不要再投资，因为所有者可能会以更高的利率将这些收益重新分配到其他地方)。

因此，一家能够产生高于平均资本回报率的企业在复利方面至关重要。但我也想证明，选择合适的业务(即能够以诱人的回报率投入大量资本的业务)是远比支付最低倍数的当期收益更重要。

注意，在上面的简单示例中，我假设我们为这两家公司支付了25的市盈率。显然，在相同的市盈率下，能够更快地合成内在价值的业务将为股东创造更好的回报。但是，如果我们为B公司(质量低劣的公司)少付很多钱，我们就比较一下投资结果吧。

A公司对B公司的不同估值

这些表格比较了甲、乙两地的采购价格，并与15年后的各种销售价格进行了比较(左栏)。正如所见，在一定的估值下，B公司是一个更好的投资，但我注意到，你可以大致支付两倍于A公司的估值，但随着时间的推移，你仍然会领先。我用了15年，但是你拥有A公司的时间越长，A公司和B公司的投资结果之间的差距就越大。

因此，在估值水平之间存在一定差距的情况下，B公司成为一个更好的投资者。但是你必须支付2.5倍于B公司的估价才能从a公司得到较低的结果。

下面可以看到，市盈率为20倍，市盈率为10倍，大致持平。但是如果你必须为B公司支付15倍的收益，A公司是一个非常优越的投资。

如果两个公司的期末市盈率相同(考虑到A公司的质量较好，这是不可能的)，那么即使A公司的多重合同和B公司的多重扩张，即使我们为A公司支付了20个市盈率，而为B公司支付了10个市盈率，A公司在投资方面仍优于B公司。

记住，B公司仍然是一个好公司(复利10 % )，只是没有A公司好，这将是一个优越的投资一直到两倍的价格相对于收益。

我对B公司使用了相同的股息率，而较低的购买价格(至少是10倍的收益)实际上的确使规模倾向于B公司( 15 %的复合年增长率，而大致上是13 %的复合年增长率)。我拿走了大约15美元的股息，没有再投资。如果我们再投资，我们将看到B公司10倍收益的回报率大约为15 %。我发现这个例子中的盈亏平衡点是收益的12倍。所以基本上，如果你必须为A公司支付25倍的收益，并且你知道15年后倍数将与B公司的倍数签约，那么A公司将是更好的投资方式，一直到收益的12倍。在12年下的时候，B公司(如果你再投资股息)将有一点优势。然而，这假定A和B将以相同倍数交易，这是不可能的。

"如果你的生意做得对，你会赚很多钱。“

——沃伦巴菲特格鲁吉亚大学、2001年

你们中的一些人可能会对这种简单感兴趣(显然，高ROIC和相应的增长将带来良好的投资回报)。其他读者在想——是的，拥有一个伟大的企业是伟大的，但问题是预测哪些企业能够持续产生如此高的资本回报。

我同意，但是这很难。这里的目的是展示ROIC背后的实际数学，以及企业将大部分收益再投资的能力，以及为什么这两个因素对长期所有者回报如此重要。

这就是为什么巴菲特总是在谈论伟大的企业。

这不仅仅是因为他想让自己听起来像一个简单、聪明、慈祥的人-是

因为数学

。如果你选择了正确的业务，你为业务支付的倍数对你的回报的重要性远不如资本回报的质量和可持续性。

现在，我不建议为高质量的企业支付25倍的收益。正如怀疑论者早些时候指出的那样，很难预测未来15年的情况。

但这并不意味着我要放弃寻找伟大企业的努力。理想的情况是，我们要找到足够便宜的标的，万一我们对业务质量的评估有误，因为这给了我们两件事：

如果我们对企业资本回报的质量或可持续性有错误的话，那就有一定的安全余地

如果我们在业务上做得对，收益会高得多

这是一部分艺术，一部分科学，但随着时间的推移，

坚持为其投资的资本创造高回报的业务将大大提高实现高于平均投资回报的可能性。

换句话说，正如一些投资者喜欢说的——我经常重复一句话

——头儿，我们赢了。尾巴，我们不会失去太多…

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