独角兽的狂欢，本质是股权投资行业的自杀追逐“独角兽”的背后

扎堆头部企业的根本原因是避险情绪的加强，为了规避风险，不得不集中投资于领先的大企业，不仅是因为这些大企业本身有更强的稳定性，扎堆行为本身也会降低风险发生的概率，这一点，无论对于一级市场还是二级市场而言都并无二致。

作者｜劝业讲席所

来源｜劝业讲席所（ggq6821）

2018年3月23日，科技部公布了中国独角兽企业的名单，164家企业入选了这个名单，也将近日资本市场关于“独角兽”的炒作推上了最高潮。这份名单犹如A股的拟录取名单，入选名单的企业弹冠相庆，名落孙山的企业或者愤愤不平，或者给自己扣上“准独角兽企业”的帽子以示很快会入选，整个资本市场都因为这个名单而躁动起来，但在我看来，“独角兽”的狂欢，折射的是整个中国股权投资行业的彻底堕落，甚至是自取灭亡。

“独角兽”或许是创新，

但投资“独角兽”却并不是

监管层对“独角兽”的政策，本意在于吸引国内优秀的新经济企业登陆A股市场，也是为了鼓励一级市场更多地投资于创新型企业，培育、发掘更多的“独角兽”。这一政策，既是为了解决长期以来中国最优秀的新经济公司无法登陆A股市场的尴尬，某种程度上说，也是个关涉到国家的战略竞争力乃至基本安全的事项。

但目的只是目的，落实到现实层面则未必会如此。以估值为标准确定的“独角兽”质量本就是良莠不齐的，并不是估值到了10亿美元以上就一定是好企业，这次科技部公布的名单里有相当一批企业的质地恐怕也很值得怀疑。即便目前看起来是好企业，“独角兽”企业失败的例子也是屡见不鲜的，甚至可以说，即便成为了“独角兽”，最终失败的例子也是远远多于成为所谓“超级独角兽”的例子的，这一点，我的前文《一棵韭菜的心灵独白》里已经有明确的论证，兹不赘述。

更严重的是，鼓励一级市场发掘新的“独角兽”的目的无法达到，这一政策所诱发的投资取向和监管层的目的很可能是完全背道而驰的。监管层也许没有预料到的是，给予“独角兽”企业登陆资本市场的优待，公布“独角兽”名单并不会鼓励大部分股权投资机构去投资早期的创新型企业，反而可能诱使更多机构扎堆投资已经进入名单的“独角兽”企业。

这一点也很容易理解，对于大部分股权投资机构来说，既然政策环境如此有利，甚至连可投资企业的名单都已经出炉，又何必冒巨大风险去投资不知道能否成为“独角兽”的企业，直接下注已经在名单上的企业既不需要太高的判断力，而且名利双收，何乐而不为？机构扎堆的结果使得“独角兽”身价倍增，不仅估值会水涨船高，投资之前的尽调和谈判过程也只能尽可能简化。

所以，虽然“独角兽”企业本身可能确实是创新型公司，但投资于“独角兽”企业则并不需要什么创新，甚至可以说是傻瓜式投资，无需行业研究，甚至不需要尽调，仅凭一个“独角兽”的头衔就足以让投资机构慷慨解囊。

由是，吊诡的局面出现了，监管层以为鼓吹“独角兽”企业可以给创新型企业更多机会，结果是更多的资金扎堆涌向了资金并不那么稀缺的所谓“独角兽”企业（或者说头部企业），嗷嗷待哺的中小型创新企业可以得到的投资机会反而进一步减少了。

追逐“独角兽”的背后，

是股权投资的债权化

当然，扎堆追求头部企业并不是一级市场特有的现象，近一年多来，二级市场的港股化是个越来越明显的趋势，行业龙头的上市公司吸收了越来越多的关注和资金，甚至出现了公司规模越大，市盈率反而越高的奇怪现象，而大量规模较小的上市公司市值、PE倍数、交易量都小的可怜，某种程度上说几乎与新三板无异。

扎堆头部企业的根本原因是避险情绪的加强，为了规避风险，不得不集中投资于领先的大企业，不仅是因为这些大企业本身有更强的稳定性，扎堆行为本身也会降低风险发生的概率，这一点，无论对于一级市场还是二级市场而言都并无二致。甚至，追根溯源起来，这并不是权益类市场所发明的投资逻辑，而是债权类市场的贡献，中国乃至全世界的债权市场都是通过扎堆下注头部企业来避免风险的，如果一个企业可以得到金融机构的授信和借款，那么就会有更多金融机构愿意给这个企业授信，最终形成一个自我实现的降低风险的投资逻辑。

但是，债权市场坚持这样的逻辑的原因是对风险的高度厌恶，债权交易本身的收益率是很低的，对风险的承受力也很弱，如果要在高收益和低风险之间二选一，债权机构一定会毫不犹豫地选择低风险。而权益类投资，尤其是一级市场的股权投资，本就是一种需要承担更多风险的投资，股权投资的收益率远远高于债权交易，同时需要承受的风险也是远远高于债权的，这是股权投资行业存在的基础，也是这个行业的根本魅力所在。而当回避风险成为首要的追求，甚至学习债权机构通过扎堆头部企业来回避风险，说明中国的股权投资机构事实上已经逐步债权机构化了，这一点从具体的交易条件上也可以得到印证，越来越多的机构注重与被投资企业的对赌和回购条款，或者希望被投资企业的实际控制人提供保底承诺（定增市场最为典型），这样的投资与具备浮动收益的债权投资又有多大区别？

股权投资的债权化，

是全行业堕落的表现，也是在自取灭亡

股权投资的债权化，原因是多方面的，一方面是因为中国的股权投资行业出现的时间还很短，从业人员很多是从传统的债权金融机构转型进入这个行业的，并且，过去这些年PE市场的发展吸引了很多大型金融机构和国企进入这个市场，这些机构的掌管者往往具有丰富的债权交易的经验，债权交易的逻辑深入骨髓，很自然而然地被带入了这些新生的股权投资机构。

另一方面，也是因为行业发展的时间很短，事实上这个行业的大部分从业者并不具备特别出众的判断力和投资能力。在中国的股权投资机构中，募资能力是第一位的能力，股权投资机构的合伙人首要的任务是募集资金，总体而言资金募集者在大部分中国的股权投资机构里会拥有最大的话语权。但擅长募集资金的人未必也都擅长投资，尤其对一些从传统金融机构转型而来的合伙人而言就更是如此。即便是那些有过成功案例的投资人，投资项目的成功到底是其个人投资能力的贡献还是行业发展的红利导致的也是个非常难判断的事情。因此，总的来说，中国的股权投资行业呈现出资金很多，但投资判断力高度匮乏的状态。判断力的匮乏势必导致很多机构选择不进行实际判断，转而追求名气大的头部企业。

但这样的现象，无论对于整个行业本身还是对具体的机构而言都绝非好事，股权投资行业本就是一个高度需要投资者个人的判断力的行业，股权投资机构不应该回避风险，应该有更强的风险承受力，勇于追求高风险高收益的项目。投资者个人独特的投资嗅觉和洞察力是决定一个机构生命力的关键因素，也是最有效的风控手段。如果没有这一点，那么股权投资行业甚至没有存在的必要和可能（既然风险看起来都低到跟债权差不多了，那债权类金融机构如银行/保险公司完全可以包打天下，即便暂时有政策障碍，早晚也会消失）。市场终究是有效的，中国的股权投资行业如果始终流行这样的投资逻辑，那么全行业的衰落甚至死亡也是可以预见的，即便行业本身可以继续存在，扎堆投资头部企业的投资机构是不太可能长期存在于这个行业的。

投资“独角兽”企业的机构都喜欢说“未来已来”，未来确实已来，只不过不一定是以人们想要的方式！

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