南方基金副总裁史博：寻找新动能需要耐心中国基金报记者&nbs

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正文开始：

中国基金报采访人员李沪生整理

月

日，由中国基金报、香山财富论坛联合主办的“第五届中国机构投资者峰会暨公募基金

年论坛”在北京隆重举行。

在主题为“新格局下的投资机遇与风险”的分论坛上，

南方基金副总裁、权益投资总监史博作了题为《

2018

，耐心寻找新动能》的主题演讲。

郑宇摄影

史博认为，无论处于金融加强监管下的宏观背景，还是一些价值股的估值修复，都需要投资者极大的耐心。

以下是史博在会议现场的演讲实录：

寻找新动能是现在市场上主流的思想，我们比较强调耐心。

第一，在中美贸易利差问题的解决上需要很多的耐心，过去依赖于出口拉动的经济增长是缩减的，寻找新的动能也需要更多的耐心。

在宏观层面，只有杠杆率较低，实体经济的权益部分才能吸纳意外的负面冲击。目前来看，整个过剩产能的供给侧改革已经取得了一定的效果，行业整体的负债水平也有所下降，但整体幅度还没有达到非常安全的水平，需要保持相关政策的延续性。

去杠杆是一个缓慢的过程，2013年国家开始关注并强调控制杠杆率以来，宏观杠杆率并未实质去化，2017年到现在为止，杠杆率也只是持平。从中长期看，风险积累的趋势并没有彻底的扭转，过快的去杠杆也会带来不必要的风险爆发。所以，意味着我们需要有更大的耐心去接受这个缓慢的去杠杆过程。

第二，对于估值需要具有耐心。PPI在2015年年底触底回升，意味着大多数周期股的盈利增长动能减弱，增加了对周期股投资的难度。如果周期板块投资难度加大的话，这个市场也会呈现出一个振荡的态势。

同样多数高价值板块也提高了后续投资难度。举两个例子，白酒行业和白色家电行业的估值修复较为充分，后续2-3年大概率只能挣利润增长的钱，估值很难进一步继续大幅提升，提高了投资者后续投资获取高收益率的难度。

从估值的角度来说，整体市场估值是合理的，但是由于优质成长“独角兽”公司的供给不足，这就会出现小市值股票估值过高，小股票数量过多。

这就需要退市机制的配合，从历史上来看，科技类公司具备赢家通吃的特征，质地一般的科技类企业长期会让中小投资者损失很大。

1985年到2008年，美国纳斯达克有11820家公司IPO，但同期退市数达到12965家，净增长为负数，尽管有如此高的淘汰机制，但有80%以上的纳斯达克公司依然还是僵尸公司。而德国新市场创立于1997年3月关闭于2003年6月，期间未诞生明星科技股。

近十年美股两个主要交易所每年IPO的数量都少于退市的数量，上市公司的挂牌数量是趋于减少的，我认为我们国家在未来也会出现这种趋势，A股市场的发展是跟随着国际的趋势，在未来几年，大量的退市也是一个发展的趋势。

第三，关于“独角兽”方面我做了一个测算，MSCI中国指数大概有100多只股票，前30只权重股占比75%左右。其中，大约有30%的权重股当现在在中国内地是没有办法投资的。相比纳斯达克，A股的创业板公司具有代表性的科技企业还不够，不能对创业板的价值形成良好支撑。

但盲目追中概股回归会重蹈热门股回归的覆辙，作为二级市场的投资者，我们对热门股是非常谨慎的。而投资者会给予回归股较高的估值定价，但高估值给二级市场投资者带来的可能不是价值增值，而是财富缩水。海外的优质科技公司的回归，从长期来看绝对是一件好事，但是我们也需要耐心来消化回归上市初期过高的估值。

这里补充一下，A股的上市公司长期以来资金都是净融资的，IPO和增发规模都是比较大的，在2015、2016年的时候增发规模格外大。如果查看净融资额的量级，会发现A股市场的定位还是偏融资的，大部分年份处于资金的净需求状态，尤其是从2015年之后，资金净需求比较明显。在市场转好的时候，资金需求马上继续放大，显示出A股上市公司资金需求较大，定位和功能偏融资。

为什么补充A股市场的定位？因为全球交易所交易的市场，在定位上已经出现了一个很明显的转变，逐渐的由融资向定价来进行转变。

美股虽然长期处于振荡慢牛的行情，但过去十年的IPO融资额较为克制，高的时候在1000亿美金，正常也就在400到700亿之间。受益于美股上市公司巨额的分红、回购，以及私有化，及规模较小的IPO和再融资，导致美股上市公司整体上处于资金的净供给状态，17年美国两大交易所资金净供给约一万亿美元。这也促进了纽交所、纳斯达克定位和功能有别于A股，更加注重定价、而非融资。

A股市场的这些“独角兽”回归的话，依然伴随着比较大规模的融资，今年在美国上市的最大规模的科技公司没有选择传统IPO，而是以一种直接上市的方式来进入。有两个原因，一是私募股权市场的融资供给已经能够满足初创公司的融资需求。二是纽交所抢夺全球“独角兽”公司，改变规则，允许不通过IPO融资，直接上市。

所以当今国际主流交易所市场的核心功能已经变成了定价而非融资。机构投资者是市场的主要参与者，是定价成为交易所市场的核心功能的前提，沪深交易所定价机制的完善还需要时间，也需要我们有一定的耐心。

为什么要有耐心？总结一下，第一、从宏观的背景来讲，处于金融加强监管的背景下这是需要我们有耐心的。第二、以前比较有优势的一些价值股，比如说白酒、家电为代表，估值修复明显。在过去的1、2年科技股龙头大涨之后，也需要我们有耐心继续等待后续投资机会。第三、短期由于市场上的各种因素，使得中概股回归在初期上市之后估值比较高，估值的消化需要我们有耐心。

在耐心之后是寻找新的增长动能，主要观察动能会出现在哪些行业。

首先，服务、科技和消费行业能够提供长期较稳定的增长功能，虽然在A股中这些行业的占比较低，但这一行业的发展能够为经济发展提供长期稳定的动力。这些行业在未来的市值比重仍然会不断的增加。

简单的说，处于不同阶段的行业，在成长期、在成熟期都可以为投资者提供增长的动能。

光伏行业已经过了成长期了，甚至已经到了成熟期的中后期了，如果光伏的平价可以上网，中国厂家的竞争力就会上升，也会使得光伏行业有一个更大的发展，因为不需要靠补贴来支持行业发展。

工业互联网则正当时，可以带动制造业再上一个新的台阶。

对于医药行业来说，无论是国内还是国际的投资人都非常重视，我国的老龄化催生了最大的医药市场。医保支付压力使得疗效成为医药市场关键，因此创新药成为未来几十年的核心逻辑。

不仅仅是新能源汽车，整个汽车的浪潮都在推动着行业的发展，甚至推动着半导体行业的拓展，整个电子行业的发展。

5G对于中国来讲，更需要着重发展，因为通讯行业，在3G、4G的转化过程中已经树立了中国的优势，5G可以加强我们在物联网方面的优势，未来要做好物联网就必须有5G的支持。

互联网发展到现在，是一个数据的时代，凭借数据中心的高速增长，将会是互联网时代、物联网时代的一个高速公路。

半导体行业。我国虽然是一个进出口国，但是集成电路每年进出口贸易逆差在2000亿美元左右。进口替代空间巨大，决定了芯片是重点突破方向。在半导体产业发展初期的时候，必然要加大投资，上游的设备产线、价值量也在不断的提升。

同样人工智能也会带来半导体需求的加速，以及虚拟货币带来芯片产业的大浪潮，七成以上挖矿需求来自中国，ASIC芯片改变行业格局。年轻一代的人对很多新的工艺接受度是非常高的。挖矿行业在中国的高度集中为国内矿机厂商的成长提供了有利的条件。

总结一下，光伏行业、新能源汽车、5G、芯片、人工智能、医疗保健，这些都是一个寻找新动能的方向。但在寻找的过程中，由于市场上上市公司的家数比较多，也鱼龙混杂，更需要看清楚。

本福特法则发现，只要数据样本足够多，数据中以1为开头的数字出现的频率并不是1/9，而是30.1%，而以2为首的数字出现的频率是17.6%，往后出现频率依次减少，9的出现频率最低只有4.6%。

我们自己做了一个系统，统计了所有上市公司报表的数据，按照本福特法则来计算偏离度，100以上的偏离值越大，这就说明造假的嫌疑就越高。我们对每一个股票、每一家上市公司的财务数据做了一个分析，当然有些时候偏离的绝对数字比较高，可能是由于公司自身的原因，那也会提醒我们来重视这个风险。

每季度根据上市公司财报筛选出A股中偏离较大的一些股票，给投研人员做风险预警，状态判定处展示投研人员对该股票的判断，这也方便我们在内部进行交流和学习。

同时，我们也做了一些案例学习，系统会及时跟踪证监会最新公布的造假案例，对相应个股及其造假期做标注，收录进数据库存中国，方便系统和投研人员学习提高识别财报操纵水平。

总之，综合考虑金融去杠杆，市场估值水平，独角兽公司回归等多种因素，寻找经济增长和股市的新动能时，更需耐心和坚定的信心。

处于成长中后期和成熟期的行业龙头公司是产生新动能的主力：

龙头企业盈利能力和定价权可持续性强；

龙头企业在创新方面优势更为明显。

通过数据分析，规避重大风险，也是提升投资胜率的有效方法之一。

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