全国社保基金理事会理事李克平：相伴而行相辅相成构建高质量资中国基金报记者李树超整

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中国基金报采访人员李树超整理

3月22日，在北京举办的“第五届中国机构投资者峰会暨公募基金20年论坛”上，全国社保基金理事会理事李克平发表了“相伴而行，相辅相成，社保基金与投资管理人”的主题演讲。

郑宇摄影

李克平认为，机构投资者和投资管理公司产生和创造高质量的资产管理业务，是相辅相成、不可缺少的。而作为社保基金管理人最重视的，是希望创造一种新的委托方式，能够创造出长期稳定良好的业绩。在过去，社保基金与管理人委托关系中建立非常明确的、有限条件的充分授权，实践经验也表明，随着时间的延长，社保基金投资管理的长期累计业绩优势明显。

在李克平看来，委托期限短期化、在产品设计上风险和收益不对称、委托人“积极关注”等“非理性委托关系”常常会导致投资的短期化，效果也不如人意。而机构投资者多元化、分散化资产配置布局有助于降低风险和波动性，从而实现理性委托和长期稳定回报。

李克平表示，一个高质量的资产管理需要有一个良好的生态，而委托人这种机构投资者和管理人两者的互动，合力构建一个理性委托投资的管理模式是创造高质量资产管理的重要条件。

以下是李克平发言实录

：

中国基金业的20年，也是中国资本市场发展中非常重要的20年，在这20年中，中国基金业作为其中一只最规范的队伍发挥了非常重要的作用。

我在2000年开始参与筹建社保基金，一直到2011年调到中投工作，因为这样的机缘，所以能够在相当一段时间内和基金业有非常紧密的合作。通过建立社保基金这种投资管理模式，特别是委托投资管理模式，通过选择外部管理人的方式，让社保基金与基金投资管理人形成了一种良性互动。

社保基金与投资管理人相辅相成

谈到社保基金，我觉得很多经验、感悟和教训到今天仍不过时。我今天在这里也以社保基金作为一个基本案例，来谈下我对中国基金业，特别是一个机构投资者和投资管理公司之间如何产生和创造高质量的资产管理业务，我认为这是相辅相成、不可缺少的部分。

在资本市场上，有一类投资者是拥有资金的投资者，我把它称之为上游机构投资者，包括社保基金、各类养老金、保险公司、捐赠基金等。对于上游机构投资者来说，资产配置、构建投资组合、风险管理都是不可替代的功能。这样的基金在整个资本市场上很重要，作为机构投资者资金来源的一部分，同时自身又有投资的职能。此类机构都有两个基本的投资方式，一个是委托投资，一个是自营直接投资。

委托投资对上游机构投资者几乎是一个永恒的主题之一，绝大多数上游机构投资者都需要建立一个多元化、分散化的投资组合：一是实现自己的长期目标，二是控制和降低组合的风险。

在这种情况下，很多上游机构投资者，由于专业化、成本等原因需要借助外部的专业力量进行分散化投资，因此就需要建立一个委托投资管理模式，这是一个基本需求。

但问题的关键是，如何建立一种委托投资的方式？在委托投资中怎么与外部管理人建立良性互动关系，创造出互利双赢的效果？所以委托投资是相伴而行的基础，要做到相辅相成，则需要上游机构投资者有正确的委托投资理念，需要投资管理人有高质量的服务和创新意识。

社保基金长期累计业绩优势明显

如何建立这样的关系？我从社保的角度来提一下。在我离开社保之前的2010年年底，我当时参加国际会议时介绍过一个社保的股票类产品案例：社保基金从2003年开始股票委托投资，从2003年到2010年10月份，这7年的业绩为年化15%以上，社保基金管理人在整个基金业内同期可比业绩中绝大多数处在第一档，也就是业绩前25%。

在这个案例中，很有价值的启示是——随着时间的延长，社保基金投资管理的长期累计业绩优势越明显，与时间成正相关关系。具体来说，在前两、三年，社保基金12个纯股票组合的业绩与业内同类产品相比，总体处于第二档；到了第5年时，就有11只产品进入第一档；到第7年全部产品排在第一档的前列，这就是前期累计业绩：它并不是每年都是第一名，而是随着时间的延长，长期累计业绩的位次在不断前移。

社保基金理事会希望创造一种新的委托方式，能够创造出长期稳定良好的业绩。

第一、不要把长期投资当作一个口号，我们信奉的理念必须是一套完整的流程、一套指标体系、一套可操作的规范方法，否则，所有的口号都是空话，所有的理念也只是幻想。

我们认定长期投资一定比短期投资好，长期投资的优势和短期投资的弊端在实践中不断被证明。

社保基金作为具有长期负债的资金拥有者和上游的机构投资者，有可能、也有能力去实现长期投资。而且长期投资要落实在一系列具体的方面，比如说投资期限就非常重要，我们一开始确定的是3年合同，最后是无期限合同；在具体方式上，这种评估可以从周报、月报、季报、半年报、年报中进行，但是真正有效的评价是决定增减资金委托数额以及投资期限的变更。大体上来说，3年时间是一个有效时间、起作用的时间，它给了组合经理一个宽容度。

当然这有一个前提，你必须在一开始就要筛选出优秀的管理人；在此基础上，期限、合同、投资指引等要规则化；产品的设计要简化，要根据不同资产类别的特点，设计出收益目标和风险与之相匹配的产品；在建立明确严格规则的基础上要实行监督和规范，建立严厉的监督监管制度，对管理人的风险指引、风险要求、禁止行为、限制行为全部是透明和可预期的。

与管理人的委托关系中，要建立非常明确的、有限条件的充分授权。这意味着我们团队可以和管理人保持非常密切的交流，但是绝不允许任何干预投资、交易的行为，任何干预的行为都属于越权和违规，这样，就可以保证投资经理人能够充分发挥他的特长和践行他的理念。

这里有一个非常重要的想法和思想，无论是怎样的监督、监管和要求，都不应该扭曲投资经理人的正常行为，如果你的监督管理扭曲了投资经理的行为，要求他进行一些不符合自己理念的操作，这种压力实际上是有害的。

非理性委托关系得不偿失

在今天，我们仍然可以看到“非理性委托关系”的存在。

最典型的非理性的表现：第一种是具有长期资金的委托人，在产品设计和委托关系时，通常会把投资期限、委托期限短期化，比如说最常见的是一年的委托期限，而一年的委托期限太短，这个期限最终会使双方都受到伤害。

第二种，在产品设计上风险和收益不对称，希望投高收益的资产却要求低风险。我们通常说，最典型的低风险就是保本，要求一段时间不出现亏损，这是完全背离市场运行特征的要求，但并不罕见。

第三种，委托人积极关注甚至干预委托投资投资组合的持仓，而不是表现在严格、规范、透明的监管。或者在选股，或者在买卖时机，以不同的方式影响和干预投资经理。这种情况不仅仅在单一客户、机构客户的委托中存在，在公募基金中也存在不同程度的赎回、资金供给的异常节奏，或者客户赎回的巨大压力。

短期和长期投资之间的差异在于，第一、任何投资策略不是当天、当周、当月，甚至当年就可以充分见效的，它需要有与市场相应的规律、时间和周期；第二、任何行业，包括经济本身是有周期的，这个有效的周期肯定不是短期，需要几年时间才能够得到一个全周期的全景。因此，你在任何一个短期内去评价管理人，去看投资策略的绩效都可能是局部的、片面的、不规律的；另外，因为有短期化要求，也使得投资经理围绕短期要求的指挥棒发生投资行为的扭曲，去应付月、季、半年的要求，甚至连续两个季度业绩表现不好就会遭到惩罚。这对投资经理的行为，或者是对正常投资组合的构建和行为产生了相当大的压力，实际上是一种得不偿失的行为。

短期要求会导致投资管理人的自保行为，自保的方式就是趋同，要不然就短期去搏一个更好的成绩。但短期去搏不是基于分析基础上的理性投资，没有人能够在短期内做有基础、扎实的投资决策。所以说，这两种不同的委托理念和方式带来的是完全不同的结果。

刚才我之所以提到社保业绩，特别强调社保的业绩是随着时间延长越来越显示出它的优势。当你整个委托的方式、模式更合理、更符合市场规律的时候，它的效果、它的所谓高质量的资产管理才可能出现。

多元化、分散化资产配置实现长期稳定回报

对于很多委托人来说，他怎么能够避免这种短期问题？

通常来看，太短期是一种低级错误，但是这种错误又非常普遍、常见，因为机构投资者在做单一产品的委托时，实际上缺失资产配置的考虑和布局。

资产配置对于上游的机构投资者来说，第一个功能是通过多元化的配置实现长期稳定的回报；第二个功能是通过分散化的投资，也就是选择低相关性的资产来构建组合，以降低整个组合的波动性。换句话说，也就是降低整个组合在当年、在短期内出现大额浮亏，或者出现大的损失的可能性。因此，当一个上游机构者要求收益在年度内要稳定，这不是要求你的每一个委托产品都要保本，不是不管什么资产类别都要求你不能出现浮亏，这是错误的。

所谓短期内降低风险要靠配置，分散化的配置可以控制波动性。这样，你在单一的产品上就可以按照产品性质，更好发挥它的特长，从而实现所谓的理性委托方式。

就像我刚才说的例子一样，社保基金不仅是某一尖产品业绩好，其他类型产品的表现仍然非常突出。原因在于长期投资不是指不监管，而是在明确规则基础上的严格监管和不干预，在这种背景下投资经理人的压力仍然非常大，但是这个压力不会使他的投资行为扭曲，这个压力会使他全心全意、心无旁鹜的投资，践行他的投资理念，挖掘他的潜力，会巩固和提升他的投资能力，这个结果是相辅相成，也是相得益彰的。

一个高质量的资产管理不是一个投资公司、基金管理公司自己能够创造的。机构投资者不是天然的理性投资者，机构投资者也需要自己提升、摸索和成长，否则拥有大资金的非理性机构投资者的危害比非理性散户的危害还要巨大。多么优秀的基金经理、组合经理，也经不起非理性短期委托人的管理。

高质量资产管理需要良好生态

高质量的资产管理需要有一个良好的生态，而上游机构投资者和管理人两者的互动，两者构建一个理性的委托投资的管理模式，是创造高质量资产管理的重要条件。

建立这样一个互动的关系，对投资管理人非常重要的是什么？对一种新的业务模式的开拓、提升和创新比投资策略、研究更重要。比如说，机构客户是今后基金管理的重要方面，至少是半壁江山，大资管调整过程中也涌现出了很多需求，这需要你有新的创新去承接、弥补、满足这种需求。

这种需求需要你要去创造一种新的委托投资机构业务的模式，这个模式不是通过市场推销、通过拓展渠道来建立，而是通过深度了解客户需求去创新产品，并且构建双方稳定、透明、可预期的关系，来推进、拓展这种业务。

长期来讲，最后长跑的结果一定是有产品创新能力的机构活得更长久、更有竞争力。可能在一段时间内产品的销售能力会起非常重要的作用，但投资管理机构的这种产品业务创新能力会占有长期的优势。

最近倍受业内关注的是桥水基金创始人达里奥来中国推荐他的新书《原则》，桥水基金主要就两只产品：一只是对冲基金，一只是全天候基金。在他的书中提到在做纯α策略时，为了找到低相关的资产类别，他们深入研究了1000多种不同子资产的回报流，研究分析了1000多种金融工具，寻找它们相关性，并以此构建了超级稳定的纯粹α的对冲基金策略；全天候基金在前两年规模就有800多亿美元，他们开创了风险评价的投资产品，这个产品也得到了很多投资者的青睐。因此，所谓的卓越和优秀是以长期的、深入的、远远超过同行的研究能力为基础，这是真正有竞争力的投资机构的发展路径。

因此，公募基金公司在当前的环境下，除了关注短期的生存和业务的正常开展，还需要有前瞻性的研究储备，构建你和客户之间的良性互动，才会有更好的业务发展空间。

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