十七年投资总结 7是幸运的数字

7是幸运的数字，2017年是自2007后我投资生涯最辉煌的一年。辉煌的收益来自同一个行业不同时期的两家伟大公司----万科(000002)和融创(1918.HK)。做投资前十年是做得少总结多，后七年是做得多总结少，该是时候好好总结一番。回顾十七年投资，大致分为五个阶段，01-02年、03-07、08-12、13-16、17至今。

一、回顾

（一）01-02年：出师未捷

初入股市乱打乱撞，那时流行跟庄，市面上卖的书基本都是这类型，当时我用的软件应该是市面上最强的“指南针鬼域版”，也是从庄家筹码理论出发，第一个可以自编指标的软件。01年初是牛市末期，股票估值很高，也没法做价值投资。苦工没少下，最终战绩是从盈利30%到亏损60%。

（二）03-07年:价值投资初实践

行由不得，反求诸已。02年底巧遇价值投资，一口气把相关经典看遍。03年正是价值投资实践的最好时机，国内不少顶级价值投资大师都是那年开始崭露头角。“全流通改革”预期使上证从01年的2245点下挫至03年1311点，很多股票跌出价值。而且，当年相信价值投资的人少之又少，好股票被错误低估，例如：茅台、张裕、烟台万华等等。03年，市场最灿烂的是“五朵金花”，当时我重仓的长安B算一个，其他，中联重科、三一重工、中集集团等股票也贡献了不少收益。

04年是很难做的一年，五朵金花全面熄火，4月后指数持续下跌，幸运的是我把主仓调配到一家做原料药的公司----华海药业。不仅躲避了指数下跌，还有50%以上收益。04年下半年万科发布1000亿规划（04-13年实现千亿规模），换仓买入万科。逻辑是：1.商品房市场会迅速增长（04年1万亿，16年11.7万亿）；2.龙头公司市占率不到1%（当年美国、日本约5%）；3.房价上涨趋势明确（东直门二手交易均价，04年7286元，16年104868元）。

当时万科的静态估值并不便宜，约130亿市值，2004年报表利润8.78亿，接近15倍市盈率。但05年万科股改送了每10股送8股权证，我在接近0.8卖了，再买回万科正股等于送了2股多的正股，大约等于100亿左右买入万科，还不算贵。万科04-07年，利润分别为：8.78，13.6，22.9，48.4。

2006年7月万科市值近1400亿（时隔太久，数字存在偏差），作为价投的我实在觉得太贵，相当于06年60倍PE。于是把主仓从万科调配到南航，逻辑是：1.人民币一年5%以上的确定升值幅度，至少能产生25亿以上的财务收益；2.人均航行公里数相当于美国十分一不到，增长潜力极大。牛市魅力在于将用三个月实现三年的价值，07年7月到9月南航从9上涨到30。

05-07年参与过的标的还有：茅台、苏宁、深发展、招商地产、华侨城、中兴通信、华胜天成等等。至于茅台，我在不到100亿市值买的，股改连板后卖了，可惜当年太年轻不懂酒文化看不透茅台的价值。苏宁逻辑是家电销售从百货向家电连锁卖场集中，模糊对标BUSTBUY，BUSTBUY十年100倍，当年买苏宁时市值只有50-60亿。

03-07年收益近70倍，个人财富刚触碰9位数字。

（三）08-12年:查漏补缺

07年11月沪深两市平均市盈率高达70倍，标普500历年平均市盈率约18-20倍。虽然认识到市场处于严重泡沫水平，但觉得再过几年手中个股通过几年增长能降到合理水平。而且一直没有空仓经验，08年熊市是全仓中枪。香港账号用了不到一年时间赚了近十倍，但因为有杠杆，08年10月底保证金只剩下最高位的十五分一不到。

经过08年的惨烈，认识到自身投资能力不足和投资体系不完善。总结起来，首先是自上而下能力不足，其次是没有结合技术分析与市场氛围把握。09-12年是投资体系探索与完善的四年，看了很多门派的书：道氏、江恩、波浪、宏观经济类等等。03-07年是闭门造车、坚守纯价值原则，下单大部分是通过电话委托完成，免得被盘面干扰。而这几年是乐于接触和请教不同风格的投资人（散户、价值投资牛人、游资、基金经理）。渐渐开始对市场“资金流”有了认识，明白不同风格的投资者是怎么去思考的，市场合力是怎么形成的。尽管这几年收益平平，但收获是满满的，是做加法的几年。可惜是错过了09和12年能力圈内的地产股行情。

（四）13-16年：百花齐放

开始实践前几年的积累，建立了价值+技术+市场氛围的打法。创业板牛市开始，这批公司基本都不是我的能力圈，很多逻辑都是通过请教同行去学习和理解。毕竟不是自己的东西，总有些雾里看花的感觉，所以要用技术和市场氛围去辅助。因此，我定义这几年有不少价值博弈的成分。坚持每天多屏幕看盘，四个屏幕，但通过定制面板，相当于获得十多个屏幕。通过这几年的练习感悟到操作能力和市场预判能力是练出来的，光看书不练习如同通过理论课去培养一个运动员。

直至15年保证金才仅仅超越07年的高点。15年六月创业板市盈率高达140倍，因为有08年的经验，这次逃过股灾1.0。在A股这种散户为主的市场，当市场估值泡沫、情绪进入极度疯狂时，有效跌穿20天均线，基本是无法挽救的。这波是创业板牛+杠杆牛，创业板估值严重泡沫，证监会开始清理场外配资，两大做多逻辑都已发生改变。在大牛市一般情况下，泡沫会持续一段时间，最后的疯狂几个月里的上升幅度往往大于整波牛市的1/2。07年上证从3000涨到6000用了七个月时间，15年创业板从1500到4000仅仅用了五个月时间。到最后几个月，每一次卖出都是踏空，致使大家都不去做波动，不敢看空，场外资金跑步进场，但潜在增量资金比较有限了。这期间日线不会跌破20日均线（07年5月是因为有530事件，所以宁当别论）。到最后几周，一般情况下日线分时会震荡得很厉害，因为有些聪明资金在减仓，当跌穿重要趋势线，叠加技术派出逃，趋势一旦改变将无可挽回。

A股大顶形成过程一般是：估值泡沫---利空反涨、做多逻辑改变---日分时多次震荡---跌穿趋势线

（五）2017至今：重新认识能力圈，开始做减法

2016年全国房价暴涨，很多城市房价接近翻倍，部分二三四线城市楼面地价涨了几倍。离谱一点的例如中山，雅居乐中山的地平均成本只有500-600元，17年初中山火炬镇楼面地价10000元+/平方米；中性一点的如佛山，楼面从4000-5000涨到13000以上。地价涨幅远大于房价，而开发商都是放杠杆去买地，有息负债大于净资产200%的开发商比比皆是。内房股平均涨幅只有20-30%，市场错价之离谱甚至连自己都怀疑是否忽略了某些风险点。在13-16年实战过多种套路，也尝试做过不同类型的股票，更加让我深刻认识到能力圈的所在。若然你做过的案例不够多，很难摆脱“觉得别人的草坪更绿”的人性弱点。时间越长越能认识到，真正让自己赚到大钱的都是能力圈内的低估股票。因为你知道何时便宜何时贵，总能做到比别人快一两步，别人恐慌时你能够贪婪是因为你看到别人看不到的价值。我曾经向一位资产过百亿的著名价值投资人请教，他说，价值投资核心两点，好不好和便不便宜，另外就是拓展能力圈。

遇上极低估又是能力圈内的股票是五年一遇的机会。一开始我选了融创和雅居乐，融创PS最低，布局一二线，当市场缩量时核心城市影响较少；雅居乐每块地都有披露价格，算得最清楚。当时融创市值约260亿港元，雅居乐140亿港元，2017年融创的销售利润约2595.3*12.5%=324.4125亿人民币（本部净利率约12%，万达不算自持成本是23%，因2017年万达占比较低，再考虑自持成本，按12.5%算）；雅居乐864*14.5%=125.28亿（雅居乐销售净利率14-15%）。雅居乐17“销售PE“（按销售利润算）约1倍，融创0.72。在融创研究上，最感恩菊总和时总（人淡若菊、时炜程），他们是对我研究帮助最大的两个人。因为融创货值我一直没算清楚，所以一直不敢将地产仓位全配融创。当弄清货值质量后，果断将雅居乐仓位调配到融创。融创逻辑是：1.PS最低；2.高地价时代做高端产品快周转模式最有优势；3.孙宏斌对土地市场预判能力最强。

17年和07年一样实现了戴维斯双击。

二、理念和心得

（一）戴维斯双击—PE和EPS双提升

A股票市值10亿，净利润1亿，5倍PE买入，未来一年增长为50%，若一年后10倍PE卖出获利200%。

影响PE提高因素很多，大市、行业和个股等。

影响大市估值走向因素太多，每个因素的权重又要怎样考虑呢？基本面、筹码、基金仓位和投资者情绪等等诸多因素。众多券商策略首席中极少能连续预测准三年的。以前程xx是最准的，后来任XX水平确实高，但后来也出错过，近几年最准是张XX。我认识众多投资高手中，有管几百亿的、收益近万倍的，就是没有能把大市看得很准的，做得好的投资者基本没有把判断大市作为主策略。作为价投，我们要判断大市的整体估值水平是否合理，经济处于哪个周期中，判断市场有没有系统性风险，不必花太多精力去预测大市波幅。

顶级高手往往是越做越简单，把套路简单化才能腾出更多空间去思考。抛弃模型回归常识，让研究员去做模型，给自己留精力去思考经济规律和商业模式。事物道理相通，咏春拳几乎是套路最简单的中国传统武术，但其实战效果是最好之一。后来，咏春拳功底的李小龙融合各家武术后开创了截拳道，截拳道比咏春拳更简单、直接和具备实战能力，最终李小龙成为一代宗师。

行业估值影响的因素也很多，比如市场偏好。近几年，A股每种风格都被炒过头，13-15成长股，这两年的白马股（现在还不算炒过头）。这除了有自身驱动逻辑外，又与公募基金的特性有关，每年能迈进前十的基金大多是重仓配置当时的牛股，业绩表现好自然越多资金追逐，新募集的资金又再配置那类型的股票。还有，网络时代信息传播快，容易形成一致性预期，容易放大疯狂与恐慌，周期比以前更短。

这里不想去谈论太多市场氛围的东西，影响因素越多的事越难定性。投资不是要向难度挑战，而是寻找确定性。

（二）静态易，动态难

具备价值投资的常识要判断静态估值高低很容易，难点在于判断未来的EPS和未来的增长。

（1）价值陷阱

价投早期都喜欢看报表找便宜的公司，把时间拉长，慢慢发现原来看上去便宜的股票并不便宜。A公司5倍PE，每年倒退10%；B公司10倍PE，每年增长10%。如果买入A公司，期望估值上升到10倍，但估值不升就会陷入非常被动的局面。七年后，如果股价不动，A公司五年后为10倍，而B公司股价为5倍。现实中更可能的是，A公司估值跌倒5倍，投资亏损50%，B公司的估值保持甚至提升，就算保持的话，都有1倍回报。问题在于，A公司的“三表”和管理层没都给我们每年下降10%的预期。

（2）预测未来如何着手

研究行业历史及未来的演变，最起码要对总量、平均净利润率、集中度进行研究。

行业快速增长期：总量爆发，供不应求，净利润率高，行业平均ROE很高。但高回报的生意自然吸引资本进入（有特许经营权的企业除外），随后的演变是：供求平衡---供过于求---行业洗牌---集中度提高，之后龙头企业利润稳定，其他企业难以进入，利润率又趋于稳定。

行业爆发初期和集中度提高初期容易戴维斯双击。投资高PE的新兴行业股票，对行业动态要跟得紧，一旦行业竞争加剧，增长不达预期，容易提前杀估值，甚至戴维斯双杀。

预测未来，定性比定量更重要，多关注商业模式与公司治理

近几年，我最重视的商业模式和公司治理的研究。价投早期都喜欢算账，但慢慢发现未来的帐不容易算对。其实与企业家接触多了，会发现企业家对其企业未来业绩的预测也是偏差非常大的，特别是赌库存经常压错方向。例如：2016年的地产大部分房企错判行情，而孙宏斌精准拿地让融创弯道超车。企业家都经常算错，我们作为投资者出错是理所当然的。因此，实战中预测未来业绩，定性比定量更重要。

确定行业方向后，我们需要找到这段时期最具优势的商业模式、既全面又有激情的企业家和公司治理最好的企业。

（三）优势商业模式有时效性

（1）房地产行业三个阶段

这里我以这二十年优势地产开发商的变化去讲讲商业模式和公司治理。土地增值税从1994年颁布，09年国税91号文下来后开始征收。土增税征收前，快周转模式并不具有优势，卖得快不如捂住，因为房价上升速度快，怎么取得便宜的土地才是核心竞争力，最重要是“勾兑”能力。王石常常称合生创展是地产界的航空母舰。

土增税征收后，毛利越高税率越高（四级超额累进），最高纯利率的项目就30%左右。土地市场也越来越透明、公平、规范，特别是十八大后。09-15年，核心城市房价继续震荡上升，其他城市区间震荡，全国平均房价涨幅放缓。这使万科、碧桂园的快周转模式最具竞争优势。早期房地产纯利润率很高。王石曾说，房地产赚取如此高利润是不合理的，论管理和标准化比制造业相距甚远，所以万科是最早走标准化和体系化的公司。以前是有钱有社会关系就能干房地产，设计可以分包，建筑也可以分包，人均利润极高，根本没动力去优化管理。市场越来越规范，房价上升速度放缓，地区房企竞争力下降。成本控制能力、融资成本、周转速度成为土地取得能力之外的核心竞争力。房地产进入上市公司和全国性发展商侵蚀地方发展商的时代。

经过几年优胜劣汰，行业管理规范化，行业人才具备了，标准也有了。因此怎么建立标准不是最重要，而是怎么激励，怎么让人才的积极性发挥到极致才是最佳模式。碧桂园的转节点出现在杨国强受到马明哲用人之道上的启发，先后挖“三斌”，构建同心共享激励机制。今天的碧桂园更像是一个平台，空间是无可限量。这是周转快、激励机制好的房企领跑的时代。

以上我们总结出，不同时期有不同的优势商业模式。

（2）两种不一样的优势商业模式

从商业模式去观察同样是快周转的融创和碧桂园，融创是做精品专注1、2线，碧桂园大而全1-5线通吃。产品定位和管理风格有点像格力和美的的差别。从产品上融创优于碧桂园，从公司治理上碧桂园优于融创，格力和美的也是如此。

09-15年为什么恒大、碧桂园、万科都是做中低端和靠极强的成本管控能力去实现快速增长。以前大部分城市的地价占总成本不到50%。万科不喜欢和政府“勾兑”，所以在城郊拿地比较多。城中的项目去化快、利润深，自然很多有资源的企业看上。单靠“勾兑”又难快速复制做大，所以万、碧去拿别人都看不上的地，依靠出色的成本控制和超快周转能力赚别人赚不的钱。但是，由于这种历史原因致使他们产品定位偏中低端。

碧桂园的商业模式是快而全。碧桂园现在能够做到四个月开盘，销售全线城市通吃，特别在房价震荡与小幅下跌的时候，项目毛利低的，特别在三四线城市去化很低，公司能力更显重要。相同地价的项目碧桂园能赚6-8%，有的公司甚至要亏。在四五线城市，品牌的影响力更大，消费者怕不知名的房企“难尾”。以后四五线城市的集中度更高。

高地价时代，中高端快周转模式优势大

16年到现在，很多二线城市地价涨了3-4倍，三线涨了5-10倍。比如，佛山从3000-5000涨到12000-16000；中山靠深中通道的火炬镇从1000-2000涨到10000+（雅居乐16年年报中山土储成本才平均500-600）。现在，很多二线城市地价占比都超60%，建筑成本、营运成本占比降低，这样非常有利于定位中高端开发商。融创原来是做豪宅的，现在下沉到改善型产品。孙宏斌说，产品从高往低容易，从低向高做非常难。比如，在汽车行业保时捷就是一个从高向低的成功案例，做跑车起家然后下沉到SUV和轿车。2016年，保时捷成为全球最赚钱汽车品牌。这两年房子是供不应求而且限价，以后回到买方市场后，融创中高端快周转这种模式的优势才显现其优势。

（3）B端和C端

B(企业)以盈利为目的，而C（消费者）可以为提升5%体验感多付100%的价钱。对消费者的粘性一旦形成将难以打破。同质性产品中，消费者往往懒于尝新，粘性一旦建立做C端的企业更容易长期赚取高毛利。

行业需求爆发时期，上中下游都能赚到高利润，很快行业产能迅速增加，最终回归正常利润，特别是中游企业。中游最后几乎都是龙头企业赚取行业大部分利润，只要龙头企业控制在合理的利润率就难有新进入者。比如，台积电和富士康，台积电赚取晶圆代工80%的利润。对于有不可复制的资源优势的上游企业可以持续赚取高利润。B端企业比拼的是成本与规模效应，产品粘性不强。超级大牛股多来自于C端企业。

C端消费升级的力量

绝大部分产品占我们支出/收入比是下降的，因此，长持以往做高端的蛋糕越来越大，低端反之。

20年前空调是高端产品，今天空调是必需品。大家都知道格力空调质量最好，十年前，中低收入消费者会选择志高、奥克斯等高价比的品牌。如今，它们的受众越来越少。格力2017年中报净利润率高达12.8%，而志高却不到1%；茅台2016年以占行业6.5%的收入，赚取行业21%的利润；苹果高峰时，以市场20%的销量赚取市场80%的利润。

商品房已进入消费升级时代。虽然商品房不像普通消费品，不可能因为品牌有大幅的溢价，但在香港同一地段新鸿基的房子比行业平均贵5-10%，预计将来国内这种现象将更甚。现在因为新房限价，高端发展商这一优势还未显现出来，往后融创产品在高地价时代的竞争优势会逐步显现。而且融创布局在一线、环一线和核心二线，这些地区处于人口流入状态，融创的蛋糕越来越大。

选对趋势就能成为时间的朋友。

（四）投资最优秀的人和团队

做投资时间越长越发觉，出色的团队总会超预期，总会让人惊喜。平庸的团队成功的人和企业特点太相似，而平庸的企业各有不同。

小企业看老板，大企业看公司治理和文化。

能把企业做上市的企业家都很有气场和过人之处。企业家常见的成长路径有两条：技术（产品）出身和销售出身。企业规模不大时（销售<50亿，利润<5亿，不是绝对量化，不同行业差异较大），企业家的个人能力最重要，调研时注意观察其长处和短板。要向超大企业发展，公司治理要过硬，研究公司治理重点在于研究激励机制是否有效，努力程度与回报越匹配的机制越有效。“不让努力的人吃亏”就是融创的企业文化之一。

（五）灵魂人物

管理层是都是给我们正预期的，他们也没欺骗投资者，正如我们做投资都是期望正收益的道理一样。“三表“很重要，但三表看不见的商业模式、公司治理和企业文化更重要。平庸的企业每到业绩发布会总低于预期，通常会说“由于宏观环境怎样怎样......市场坏境这个那个......”这个那个的理由。优秀的企业喜欢和投资者说他们怎么做，怎么不断把事情做得更好，就像碧桂园。投资者每年都会问杨国强很多未来预期销售和利润等问题。17年3月碧桂园业绩会上，杨给投资者4000亿预期，大家都惊讶只有这么少。杨却叫大家多到碧桂园走走，感受一下每年碧桂园的进步、变化和碧桂园人怎么为更美好的一天而奋斗。当投资者问杨是不是想当老大，杨说其做事业犹如攀珠峰的旅途，不知能否达到峰顶，但每一刻都不会留步。这就是灵魂人物。

孙宏斌是我见过最全面的企业家之一，上到战略下到销售体系搭建，尤其对土地市场的判断能力是房企老板中最强的。精确的拿地节奏是融创核心竞争优势之一，是融创短时间迈入TOP5的主要因素。

（六）公司治理的重点在于有效激励

碧桂园的成功一半归功于“同心共享”。我十几年前在地产公司做过资管，部分好友已是碧桂园、招商、万达、富力、雅居乐、时代等房企的区域总和副总。以我的判断，碧桂园的体系是现时乃至今后五年内房企最先进的体制。碧桂园初发起跟投机制时，无论业内还是资本市场都是质疑声一片，碧桂园用成绩让质疑者口服心服。同样，有的公司搞跟投，房价下跌时，职业经理人砍成本，影响了产品质量，损害企业品牌。此公司这种情况在碧桂园根本不会发生，因为碧桂园的工程是集团垂直管理的。以偏概全地去质疑跟投制度不行，就像07年一些自以为是价值投资者去买当时亚洲最赚钱公司中石油，巨亏后就大骂价值投资不行。而他们居然没留意到，中石油上市首日市值8.25万亿超过埃克森美孚，同年利润约为美孚的1/3，07年利润1434，07年P/E高达57倍.。

当然，跟投确实要应因地制宜，孙宏斌就表达过，融创对跟投非常谨慎，容易造成不公平。专门就这个问题，我特意向碧桂园一区域总请教过，她说融创的模式不一定要实施跟投，因为产品多数在一二线、定位高端、去化率高，区域总的影响也较少。而碧桂园做的项目很多公司不敢做，操作上有些偏差或周转稍慢都可能造成亏损。

公司治理主要看激励，激励的核心是把员工与企业的需求和利益结合。每人都能在自己岗位内越努力需求越得到满足，协同效应越大企业越高效，从而实现利益最大化。

很多企业搞的是无效激励，比如有些中层员工持股，其实他岗位能做对公司利润影响微乎其微，更别说股价了。机制是因时因地制宜，行外人要全面理解难度甚高，可以用些简单的标准，就是看员工努力程度，当越努力需求越得到满足一定是好机制。越好能接触到企业低中高层，还要与同行的不同企业、同行不同规模的企业比对。基本每个大行业，都有一些专业的论坛和群，多看、多听、多向业内人士请教，感觉就会慢慢建立。就算好的机制也要不断优化，莫斌说“同心共享”考虑过100种以上的情况，而且还在不断优化。

同行企业的差距

（七）伟大企业

伟大企业三要素：优势商业模式+灵魂人物+有效激励（有独特护城河企业除外）

（八）关于仓位

1、好不好

2、便不便宜

3、能力圈程度（三种分级：业内人士，有内业人士指导，自学研究）

仓位盲目分散与集中都是放大风险。精力能顾得上的情况下，分散是能有效降低风险。但实战中很难同时深度跟踪和理解十家以上企业。

根据以上三点打分，手中股票没有得分高时应适度分散。

投资生涯中能遇上三点符合股票机会很少，遇上了一定要重仓。这种机会我遇过三次，把握住了两次，都是地产。但切记慎用杠杆，最好永远不用，时刻对市场保持一份敬畏，我们的认识永远有限。

三、随谈房价

房价受多因素影响，不能单看城市化率，还得看周期、人均收入比等因素，正如选股票不能单PE，还得看PB、增长…

对比全球房价，我国房价相当于现阶段人均GDP实属偏高

。

一）周期

我国房地产是一二线3到4年一个周期，三四线7到8年一个周期。2017年全国商品房销售16.9亿平方米，超1000万套。棚改带来的需求是巨大的，2018-2020年1500万套棚改，到2020年基本完成棚改。经历了之前几年去库存，这两年市场放量，现在一二线库存为7-8个月，三四线为14-16个月是二十多年最低水平，但两年放量消耗购买力、房企迅速补库存和叠加棚改即将退出，预计这轮周期应该在2019-2020年结束。

（二）土地供应

根据“全国国土规划纲要（2016-2030年）”，2000全国城镇建区面积约4.2，2015年为8.9，2030为11.67，后十五年供应稍下降。

（三）未来城市化，城市竞争演变都市圈竞争

过去二十年，人口是由农村流向城市。未来，人口是由城市流向有竞争力的城市。我国第一波粗放式城市化进程基本完成。过去十几年是出口和投资驱动增长。08年后是投资驱动，各地方政府攀比GDP，各地发展欣欣向荣、百花齐放，这种模式显然不可持续。很多城市建完“新城“又建”新城“，每建一个新城都供应大量的住宅用地。十八大后政府工作重点改变，不再追求粗放的增长方式，一线和大部分二线城市市中心已经定型。对比全球核心城市，北上深的GDP、人口上升空间还很大。

以后，核心城市沿着轨道不断向周边城市辐射，而形成都市圈。纵观全球会发现一个规律，房价与人口流入最相关。而决定人口流入是城市未来创造的就业机会，就业机会由城市未来产业走向与布局决定。20年前，爱丁堡的房价很便宜，伦敦房价很贵。今天，伦敦与爱丁堡房价差距更大。

（四）越中心越贵，中心+不可复制景观最贵

纽约和伦敦最贵是楼盘分别是ONE57和海德公园1号，都是最中心位置而且有特殊景色。一个好友住53街，ONE57在57街，步行时间五分钟的距离，他的楼盘均价2000美元一尺，ONE57是6000。

次之是离中心近的湾区，“见水”要比“见山”贵。汤臣一品坐落浦东CBD中心，而且西面黄浦江。深圳湾一号坐落深圳湾总部基地，东面全线海景。前海定位比深圳湾总部基地更高，前海、后海房价还有发展空间。

前海将会是内地最贵，香港依然是全国最贵

以前是北上广，现在是北上深，但北上的优势是综合的、多维度的，广深都是赶上当时期最好的产业，广州是贸易，深圳是科技，而杭州是电子商务。

但深圳文化不同于其他城市，深圳是移民城市，最没有历史文化底蕴。这样反而更容易建立新文化，更便于创新，美国200年前也如是。价投圈内深圳聚会最多，深圳人最乐于分享。深圳政府职能部门效率全国最高之一，未来经济发展更回归市场引导，深圳将更具优势。就像看公司不能不单静态财务指标，还要其公司治理。同理，看城市要看其氛围、活力和效率。深圳不单只是硅谷，未来可能是硅谷+纽约。

前海会将深圳创新带到新高峰。因为这里有诸多政策、税收优惠，自然吸引大批企业总部进驻。这里将会是中国每平方公里创造GDP最高的地区。这里是中心之中心，而且是湾区，房价将来大概率是内地最高。

深圳另一大优势就是临近香港。香港竞争力在于制度差。以后会有部分拥有外国户籍的顶级富豪把企业开在深圳，而居住在香港为了做香港的税务居民。税务居民要考虑居住时间，全球税低的小地方房价都高企。

五）土地是对抗通胀的好资产

我们常常有一个错觉--增长放缓。其实拉长时间看，人口增长与经济增长从来没有放缓过，而且一直在加速。人类的进步来源于技术的进步，生产效率的提高。美国现在农业人口不到2%，还能实现顺差。19世纪末美国农业人口约1/2，1985年全球农业人口占总人口48.1%，落后美国90年。新技术出现让劳动生产率提高，将更多人解放出来去从事新产业，从而产生更多的GDP，更多的GDP自然衍生更多的货币。由于生产效率不断提高大部分的商品价格是下跌的，至少其支出在人们收入占比是下降的。甚至有些商品因被颠覆而消失，矿产、油气资源也可能被替代。因此，不可再生而需求源源不断的商品才是对抗通胀最好的资产，土地无疑属于这类资产。每段时期都有些资产会具备金融属性，比如以前的原油，但现在原油的金融属性在下降。一般来说，越符合不可再生而需求源源不断的资产其金融属性越强，价格越高于其生产成本。

六）长效机制有利社会发展，短期落地将低于预期

香港700万人口，300万靠居屋和公屋（居屋是我国的经济适用房，公屋是廉租房）。日本也有15%。而我国现今只有1-2%，长期看我国有望上升到10%。但基于目前租金水平，长租公寓只适合一线城市。

在二线城市，比如在佛山一百平方米房子租金只有三千左右，年化4万左右。就算土地零成本，建筑加简单装修，100平方成本也有50万左右。但是收入只有投入的8%，还没考虑营运成本、税和出租率等因素。在一线城市，上海首批租赁住房用地张江南区A3-06地块楼面价5569元/平方米，其他成本6000+，100平方成本约120万，周边月租金约7000，年化8.4万，就算在上海也不划算。

政策落地速度，关键看政策能否符合多方利益，能否实现多赢。现况下，租售同权落地大概率会低于预期，估计政府后续会有税收优惠、贷款优惠利率甚至财政补贴去刺激企业对这块的投资。租售同权绝对不是空穴来风，看得出政府对这块是下定决心。长远来说，是符合群众利益，符合社会发展规律的。租售同权有利于保持一线城市竞争力，有效延缓阶层固化。高房价最终转嫁到企业成本，因为生活成本太高，企业随之增加福利，久而久之，其他城市可以以低成本与之争夺人才。

四、房地产股票看法

（一）新房销售或已见顶

美国新房一年60-70万套。新房占房屋销售15%，二手房85%，总量约400-460万套。我国只公布总量，2017年16.9亿平方米，按平均120平/套算约1400万套。新房60%，二手房40%，总量约2300万套，为美国的5.3倍。美国人口3.2亿，我国人口13.8亿，为美国4.3倍。考虑我国城市化率和美国相差较远，我们的商品房销售量尚算合理。但还要注意，我国有大量的农民房不在统计口径内。

城市化率增长放缓，城市中心稳定后，二手房占比会上升。就算城市化率相当水平，我国的二手房占比也不会上升到美国的水平，美国是木屋为主，木屋比钢筋混凝土房子要耐用很多。

综合分析判断成交面积已见顶，新房成交额10万亿能够维持。

二）集中度还有很大提升空间

因为我国是土地公有制，大部分土地公开转让，信息更透明。我国发展商集中度会超越美国，但不会超越香港。因为我国是土地公有制，大部分土地公开转让，信息更透明。判断日后TOP10占有率50%+，碧桂园、融创10000亿+。

三）估值水平

国内地产报表滞后销售1-2年，当年销售利润率去评估实际PE会更合理。17上市房地产平均销售纯利10%+，AH内地房企平均PS约0.6-0.7，保守按销售利润10%算，真实PE（市值/销售利润）约6-7倍。远低于上证、恒生平均市盈率。

四）房企是销售领先与报表，货值领先于销售，模式和管理领先于货值。

房企中恒大货值最大，而且质量高，据说纯利14%+。融创本部确权约11-12%，万达23%（不摊自持），一二级联动在15%-20%。如果万达自持500亿投入，全部算无效资产并不考虑盈利和残值，纯利为16%。保守估计融创货值（含万达与一二级联动）平均纯利率12.5%+。模糊估算碧桂园的货值纯利率12%+。

未来房价平稳情况下，货值/销售比大的房企比较主动。现在找纯利10%+的项目比较困难。由于很多房企在16年错判行情，现在逼迫补货将比较被动。

（货值推算而得，与真实值难免存在偏差。部分公司用17年中期业绩发布PPT货值数据*17年销售权益比例，部分用17年销售均价*土储面积*销售权益比例，部分....）

（五）销售利润

如果按18年销售融创5500亿、碧桂园8000亿计算，销售利润分别约为500亿和700亿。如果未来房价和销售平稳，基于新增货值利润低于存量货值，销售纯利率应该有所下降，但净负债率下降减少财务成本占比也会缓和了这个下降速度。

（六）未来合理利润

17年上市房企平均销售利润为10%+。成熟市场房地产开发纯利润率是8-10%，考虑到中国开发商周转更快、IRR更高。认为长期来看，TOP10房企平均纯利润率6-7%，做中高端、有品牌溢价与超快周转房企8-9%。龙头企业有融资成本、品牌溢价、周转速度快等优势，维持在这个利润水平，基本可以阻拦新竞争者进入。考虑一线和核心二线中心土地越来越稀缺，很多土地来源于旧改，参与合作开发会降低总体权益比。保守一点认为，融创未来权益比率下降到60%，碧桂园65%。五年后，融创和碧桂园可能实现的平均利润分别为，10000*0.6*0.08=480亿，12000*0.65*0.07=546亿。

（七）合理估值

以前地产股估值低是由于高负债率导致其抗周期能力弱，龙头公司净负债率300%+，融创、恒大高达400%+。融创目标是2019降到70%以下，现在已降到250%以下，恒大目标2020降到70%以下。

房地产有很强的周期性，利润率波动很大，用两三年的利润去估值不太合理。未来，龙头公司净负债率下降到70%以下，以平均利润10倍PE估值较为合理。成熟期的龙头企业，50%分红比例较常见，折合股息率5%。长期5%股息率足以支撑股价。而且香港不少成熟企业分红比例高达60-70%。

五、感言

投资体系之庞大和方法套路众多让我喟叹十七年时间只能弄懂冰山一角，这篇总结也只是十七年感悟的一部分。但我们不必过于执着追求博物通达的状态，当察觉自身的性格和特长适合于哪种投资方法和套路，并明白哪一段收益是能力圈内的确定性收益时，就已经迈进成熟投资者行列了。

坚持不用杠杆投资能力圈内的低估企业，超越市场平均收益不是难事。而投资能力圈内具有优势商业模式+灵魂人物+有效激励机制的低估伟大企业，这样就能做时间的朋友，持续获得超额收益。

如果做投资是纯粹向市场套利，我会觉得索然无味。而投资伟大企业不单让我收获财富，更让我学习到优秀的人和团队以怎样方式、态度和精神去做事，这是一个不断学习和提升的过程。

声明：此文仅为个人总结及分享，文中数据和观点可能存在错漏，不作为投资建议。

罗旭然

2018年2月17日