春节假期，你需要知道的这八件事国君固收 ·利率周报 |摘要:国际部分:

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春节假期，你需要知道的这八件事。美债|ppi|鲍威尔|通胀|利率|美股---

国君固收 ·利率周报 |摘要:

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国际部分:

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①海外股市持续反弹，美债收益率小幅上行，原油和比特币等风险资产价格也表现良好。

②美国1月数据公布，呈现“量缩价涨态势”，但是资本市场表现并无“滞胀”特征，一方面市场解读为1月严寒的短期效应，另一方面当前利率水平尚不构成美股估值的硬性约束。

③鲍威尔在华盛顿正式就职，就职讲话整体非鸽非鹰。多位有投票权的地方联储负责人同样发表观点，整体看，持续的经济复苏和渐进式的加息成为共识。

④贸易保护+财政刺激成为特朗普的新政策组合，这其中有一定的合理性。但由于这一政策组合扩大政府赤字、引发贸易摩擦，可能将面临较大的内外部压力。在失业率历史低位，经济增速较快、通胀预期抬升的情况下，财政刺激政策是否能按计划实施，还有待观察。

⑤欧日经济数据公布，欧洲表现更为出色。黑田东彦留任日本央行行长，宽松政策可能仍将延续，未来日本货币政策与其它发达经济体的差异度可能上升。

国内部分:

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①四季度货币政策执行报告发布，超储率季节性回升，贷款加权利率回落。整体看，稳健中性的货币政策基调未变，贷款利率在2018年一季度可能加速向上，央行对于全球经济的基准判断仍然是高增长+低通胀组合。

②精准脱贫攻坚战座谈会召开，央媒聚焦精准脱贫。精准扶贫政策可能加速落地，无论从横向的政策联动，还是纵向的历史经验来看，不可低估精准扶贫的影响。

③高频数据来看，2018年春节档电影市场和旅游市场均十分火热，三四线城市消费升级正在途中。

1. 2018年春节假期，你需要知道的这八件事

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长假归来，我们总结春节假期前后海内外市场发生的重要事件。国际部分包括海外市场近期表现、美国1月实体数据、新任联储主席正式就职、特朗普政府贸易保护政策和预算案近况，以及欧日实体数据和货币政策等事件的梳理和简评。国内部分包括精准扶贫、四季度货币政策执行报告、三四线城市消费升级。

1.1.海外股市企稳，美债利率小幅上行

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波动源头，美股表现出色。

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春节前，全球股市经历“黑暗一星期”，导火索就是非农数据中就业和薪资增长超出市场预期，引发通胀预期和美联储加息预期升温，打压美股估值。春节长假期间，作为此次波动源头的美国股市强势企稳，道琼斯、标普和纳斯达克三大指数均持续上涨5个交易日，收复不少此前“失地”。

事实上，美股前期下跌幅度本就相对A股较小，企稳也较早。在春节期间，美股表现强势，春节后A股表现值得期待。2月20日(周二)，率先开盘的恒生指数高开0.16%后收跌0.78%，不过周三旋即上涨，从港股表现来看，简单的补涨逻辑并不奏效，不过未来一段时间股市波动或将重回平淡。

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美债收益率小幅上行。

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春节期间，美债收益率继续上行，站稳2.9%。过去几个月时间，美国10年国债利率不断破位上涨，从去年9月的不足2.1%快速上升突破2.9%，不到半年时间上涨幅度超80bp，尤其是进入2018年，在1个月左右的时间上涨近50bp，可谓幅度大、节奏快。不过3.0%的关键点位能否突破仍有待观察，从收益率上行速率来看，过去两周已开始放缓。

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1.2.美国1月数据出炉，“量跌价涨”态势明显

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价格上涨，通胀数据向好。

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2月14日，公布的美国2018年1月通胀数据显示，CPI环比0.5%、同比2.1%;核心通胀环比0.3%，同比1.8%。均超出预期。除夕夜公布的美国PPI数据显示，1月PPI、核心PPI的环比和同比涨幅也同样超出市场预期。

量跌价涨，好坏参半。

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上周三的美国实体数据是CPI超预期但零售数据不佳，周四的美国实体数据是PPI超预期但工业产出不佳。可谓量跌价涨、好坏参半，也有部分市场解读美国可能有陷入滞胀的危险。但如上一部分所述，美股近期表现比较强劲，也就是说分化的数据并没有打压美股，特别是通胀预期的继续升温并未引发股市新一轮下跌。

首先，市场的解读可能倾向于认为，价涨量跌并非持续性因素，而可能来自于1月北美地区的低温天气。从价的方面，1月涨价较快的行业为服装和交通，受低温天气影响较大。从量的方面，纽约PMI数据和费城联储的制造业调查数据来看，2月的新订单情况均出现了较强反弹。

另一方面，此前美债收益率快速上行引发的股市调整，程度比较剧烈，反映的是市场“忽视”的利率因子从无到有的pricein过程。而一旦利率因子被纳入市场考量，投资者也将意识到利率上行并非股市的全部。至少从历史情况来看，3%左右的美债利率并非美股估值的“硬性”制约。

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1.3.鲍威尔正式就任，演说“非鸽非鹰”

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美国当地时间2月13日，美联储新任主席鲍威尔在华盛顿宣布就职。鲍威尔在就职演讲中表示，美联储已经在实现最大化就业和物价稳定的双重目标上取得了重大进展，美联储的政策路径会保持稳定。

保持金融稳定，看好经济复苏。

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在谈话中，鲍威尔表示联储的目标仍在于逐步实现利率和资产负债表的正常化，在过程中将注意对于威胁金融稳定的因素保持警惕。在宏观基本面方面，鲍威尔对充满信心，将当下的经济基本面定性为“全球经济10年来的第一次强劲复苏”，并认为这次的复苏可以持续。同时，针对各界担忧的美国总统可能对于联储产生较大压力，鲍威尔还重申了美联储具备相当大的独立性，可以免疫短期的政治压力。

股市下跌影响有限，渐进加息成为主流看法。

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纽约联储主席杜德利称，美国股市下跌并不会影响到美国经济的扩张，“股市下跌不是什么大事。”克利夫兰联储主席梅斯特表示，市场动荡并未影响她对经济前景或她对进一步加息的支持，如果经济状况按预期发展，美联储将需要在今年和明年进一步提高利率，与去年美联储加息三次类似。旧金山联储主席威廉姆斯表示，美国经济很明显能承受逐渐加息。

整体来看，接替耶伦的鲍威尔并未明显表现出鹰派或是鸽派倾向，虽然对于金融稳定保持警惕，但近期的股市动荡并未动摇联储货币正常化的路径和信心，在全球经济的持续复苏下，联储的渐进加息之路仍在继续。

1.4.贸易保护+财政刺激，特朗普继续我行我素

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特朗普公布新财年预算报告，扩军备、搞基建。

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当地时间12日，特朗普公布2019财年预算报告，总额达4.4万亿美元。这份报告将军费预算大幅提至6861亿美元，其中基础设施建设规模达到1.5万亿美元(包括美墨边境的隔离墙修建计划)。与削减福利、环保等支出的要求形成强烈对比。

贸易保护，烽烟再起。

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特朗普威胁发动贸易战的声音言犹在耳，美国商务部便通过初步裁定，对来自中国的铸铁污水管道配件征收109.95%的反倾销关税;稍晚，美国商务部还认定钢铁和铝产品的进口可能威胁美国国家安全，商务部长Ross建议对钢铁、铝进口实施高额关税、设置进口配额等措施。

减税、修边境墙、发动贸易战。

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虽然略显惊世骇俗，但特朗普在不断兑现自己竞选时的诺言。而这之中也有内在的逻辑，特朗普的国内政策核心是医改、税改、基建和就业，这四者之间存在密切联系。其中，医改和税改可以降低本土制造业的成本，同时为基建计划融资。而在成本端和需求端同时发力的情况下，鼓励制造业回流美国，创造就业机会。

此次的贸易保护+财政刺激也不例外，由于美国的制造业竞争力问题，财政刺激和美国的总需求扩张，对于全球均具有较强的外溢性，而这也意味即使财政刺激，可能更多的利好其它国家。在此时，贸易保护+财政刺激的组合就有其合理性了。

内忧外困之下，特朗普预算和贸易保护，落地难度不小。

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第一，特朗普预算案可能大幅增加政府赤字，这将面临共和党内部的强大阻力。而从近期美国政府停摆事件来看，两党的对抗也在加剧。

第二，贸易保护可能面临较大的外部压力。本周二欧盟发言人表示，“我们已经明确向美国政府的最高层表示，我们会对影响欧盟产业的措施深切关注。”“我们将采取适当措施捍卫欧盟的产业。我们做了准备，一旦我们的出口受到美国任何限制措施的影响，就会迅速地恰当回应。

最后，美国财政刺激的可行性存疑。医改法案失败，减税方案能否开源节流，被寄希望于拉弗曲线的魔力。目前美国失业率降至历史低位，经济增速接近3%，通胀预期也在抬升，在此情况下，财政刺激政策是否能按计划实施，还有待观察。

1.5.欧日经济表现继续向好，黑田留任

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欧日经济数据继续向好。

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2月14日，欧元区、德国和日本先后公布2017年4季度GDP增速。其中，欧元区和德国2017年4季度GDP环比分别增长0.6%和0.6%，与预期一致;日本2017年4季度GDP环比增长0.1%、不及前值0.6%和去年同期0.4%。

黑田东彦留任日本央行行长。

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2月16日，日本首相安倍晋三正式提名黑田东彦连任日本央行行长，“日银先生”雨宫正佳和“再通胀学派”经济学家田部昌澄将担任副行长。市场普遍认为，这一人事任命意味着日本将继续宽松的货币政策。

黑田东彦也在随后表示:日本经济温和扩张，但物价增速仍较低;日本尚未处于能提供何时以及如何结束超宽松政策计划的阶段;日本央行将维持超宽松政策，过早宣布退出超宽松货币政策计划有可能会扰乱市场;日本经济已经走出通缩状态，仍需一段时间来实现2%通胀目标。

欧日货币政策节奏差距扩大。

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如果黑田东彦仍然继续宽松的货币政策，由于美联储已经进入了加息周期，欧洲央行也开始减少宽松刺激，在这样的背景下，日本和其它发达经济体央行的货币政策差异度将可能持续扩大。当下，日本央行资产负债表规模已经和日本经济总量相当，黑田东彦如何逐步退出刺激，缩减资产负债表，值得关注。

1.6.四季度货币政策执行报告:数据和“体感”有不同

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春节前夕，人民银行在官网上发布了2017年四季度货币政策执行报告，整体来看，稳健中性的货币政策仍将持续，比较值得关注的细节有:四季度超储率和加权贷款利率的“一升一降”，均与“市场感受”形成反差，另外三篇专栏也从不同方面反映了央行近期的关注点。

去年四季度超储率季节性回升。

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一般来说，四季度的财政集中投放，会使得超储率上升，2017年四季度超储率回升至2.1%的水平。但是从实际“体感”来看，2017年年末的跨年资金实际上较为紧张，这种紧张事实上也加剧了债市调整。整个2017年，超储率偏低始终困扰银行间资金面，在月末、季末等时点，资金面的结构性紧张是更为突出的特点。

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进入2018年，双支柱体系下，当监管政策压力较大时，货币政策整体上会保持较为宽松的状态。另一方面，央行在熨平月末、季末波动方面，手段更加纯熟。2018年一季度的资金面大概率维持较为宽松的状态。

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加权贷款利率“意外”回落。

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2017年四季度一般贷款加权利率小幅下降0.06个百分点到5.80%，而同期债市利率大幅向上，贷款额度趋于紧张，贷款利率理论上应该易下难上，四季度贷款利率小幅下滑，可能与定向降准延期落地后，各个银行普惠金融贷款加大投放有关。

进入2018年，贷款利率可能加速上升。

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此前，市场普遍认为银行在额度有限、涨价预期强烈的情况下出现“惜贷”情况，1月份信贷开门红的情况难以再现，但是最终1月金融数据仍然呈现“信贷高、社融低”的态势。一个合理的假设是，开年后贷款上浮比例增加，加价可能已经完成，所以银行仍然较为积极进行信贷投放，锁定优质项目。

三个专栏讲了什么?

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四季度货币政策执行报告共有三个专栏。专栏1《M2增速变化及其与实体经济的关系》位于第一章货币信贷概况部分，针对2017年M2增速快速下降的原因，央行认为:银行股权及其他投资科目从之前的快速扩张转为有所萎缩，是导致M2增速下降的主因，而银行债券投资下降和财政存款超预期增长，也是重要原因。从含义上看，这可能意味着M2作为货币政策目标的重要性进一步下降，央行货币政策目标进一步从数量型向价格型过渡。

专栏2《货币政策担保品管理框架的构建和完善》位于第二章货币政策操作部分。主要内容是针对央行货币政策操作中的抵押品部分。在央行操作更多的由信用方式转向抵押方式的背景下，未来央行将进一步扩大合格担保品的范围，建立更完善的评估体系。从含义上来讲，合格抵押品池子的扩大，有可能使得央行公开市场操作的普惠性提高，改善资金面结构性紧张的问题。

专栏3《全球较高增长、较低通胀与主要发达经济体货币政策正常化》，出现在第四章宏观经济分析部分。在专栏中，人行比较清晰地判断，全球未来一段时间仍将处于高增长和低通胀的组合，特别低通胀的持续性超出了主要央行的预期，在这种情况下，货币政策正常化进程面临一定不确定性。从含义上看，一方面央行对于外部经济环境比较乐观，另一方面，央行的基准判断仍然是全球货币政策将渐进的正常化。

1.7.央媒聚焦精准扶贫，影响不可低估

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精准脱贫攻坚战座谈会召开，央媒聚焦精准脱贫。

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2月12日，领导人在成都市主持召开打好精准脱贫攻坚战座谈会并发表重要讲话。春节期间，除夕、初一、初三、初六均在头版，安排了有关精准扶贫的内容;此外，2月12日的国务院官网、2月16日的新华网也报道了相关内容，这种聚焦程度是比较罕见的。

位列三大攻坚战之一，未来精准扶贫政策或加速落地。

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十九大以来，精准脱贫与防范化解重大风险、污染防治共同列为今后三年工作的三大攻坚战，对如期全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标具有十分重要的意义。

不可低估精准扶贫的影响。

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从横向来看，精准扶贫可以和财权事权重新匹配、“拍苍蝇”基层反腐、扫黑除恶专项斗争有机结合，达到实现全面建成小康社会、加强社会公平公正、重塑基层政治生态、完善基层治理等重要目的。纵向来看，近年来，供给侧改革、棚改货币化这些政府重点主导的政策措施，最终都对于经济金融产生巨大的影响，不可低估精准扶贫对于相关产业乃至整个宏观经济、金融市场的重大意义。

1.8.春节旅游、电影市场火爆，消费升级在路上

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春节前四日全国旅游接待人数及旅游收入同比均不断增加。

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根据国家旅游局官网数据，春节前四日，全国累计旅游接待2.87亿人次/+11.21%(四天分别为0.56亿/+9.06%、 0.71亿/+9.4%、0.87亿/+10.6%、0.73亿/+15.3%)。实现旅游收入3527亿元/+11.6%(四天分别为642亿元/+8.78%、834亿元/+9.7%、1107亿元/+10.7%、944亿元/+16.6%)。

春节档票房火爆，打破单日票房纪录。

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今年春节的朋友圈，不少人感叹，回乡看电影一票难求。数据也支持了这种直观感受，根据猫眼数据的实时统计，2018年春节档异常火爆。2月16日大年初一，综合票房(包含服务费用)为12.6亿元，与此对比2017年大年初一仅为8.06亿元。事实上，单日近13亿元人民币票房的成绩，也打破了全球单一市场的单一票房纪录(此前的纪录为北美市场，2015年12月18日《星球大战7》上映期间创下的1.37亿美元，按照目前汇率换算不足9亿人民币)。

电影票房的快速上涨，可以被看做消费升级的证据之一。

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特别是近年来，三四线城市的票房增长较快，这一现象在2018年春节档得到延续(数据截止至2月19日)。当然，春节档的火爆不排除一二线常住人口，春节返乡的拉动。

事实上，2017年经济中的一个重要亮点也来自于三四线城市的地产销售超出预期。港股内房股2017年的大幅上涨，其中一个逻辑也来自于抓住了三四线城市的消费升级:三四线居民愿意为更好的设计、户型、品牌支付溢价。此外，管中窥豹，从互联网现金贷的快速发展、对于高端手机的消费中反映出，“小镇青年”的消费观念可能存在“异化”，但是消费能力和消费倾向不断加强，确是个不争的事实。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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