【企业研究】恒瑞医药——中国的“辉瑞” 鼎实导读：中国医药看江苏

鼎实导读

中国医药看江苏，江苏医药看连云港，连云港医药看恒瑞。

文｜

刘勇，

鼎实财富研究员，

来源｜

鼎实财富（dingshicf）

一、恒瑞的发展史

1、恒瑞医药的简介

恒瑞医药位于江苏省连云港，始建于1970年，2000上交所上市，目前是中国市值最大的医药制药企业。（截止至2018/2/2，市值为2130亿）。

主营业务：2016年总收入为110.94亿，净利润为25.89亿。主要从事西药的研发、生产、销售，主要包括肿瘤药、麻醉药、造影剂，总收入占比分别为43.54%、27.11%、11.79%，三者合计占比82.44%。业务包括仿制药和创新药。

销售地域：2014年前收入几乎100%来自于国内，2015年开始在海外（主要美国）销售肿瘤、麻醉仿制药，2016年海外收入占比升至3.89%， YOY保持20%增长。

2、恒瑞医药的成长历程

从卖红药水、紫药水的小药企，发展为国内最大的药企，“肿瘤一哥”、“市值一哥”、“研发一哥”，连续10年肿瘤药销售第一。

恒瑞的成长历程：分为五个阶段：

第一阶段：1990年以前（低端药、代加工）：

卖红药水、紫药水、普药，加工原料药。年利润只有几万元。

第二阶段：1990-2000年（仿制肿瘤药）：

孙飘扬任新任厂长。仿制热门抗癌药，如VP16抗癌药；斥资120万元，收购中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权。使得年销售额上亿元。1996年开始研发麻醉药，进行布局。

第三阶段：2000-（抢仿重磅肿瘤药）：

通过抢仿奥沙利铂、多西他赛、伊立替康等一系列大品种获批，帮助公司实现第一轮高速增长。2000上市融资，设立上海研发中心，开始布局研发自己的创新药，如艾瑞昔步、阿帕替尼。

第四阶段：2004-（麻醉药、造影剂业务）：

2004年七氟烷、碘佛醇等的获批，带动了公司第二轮高速增长。

第五阶段：创新药逐渐步入收获期：（2011-）

恒瑞首个创新药——艾瑞昔步： 1997年立项，2003年临床CFDA批件，2011年获批上市（14年）；

恒瑞第二个创新药——阿帕替尼：2003年立项，2007年临床CFDA批件，2014年获批上市（10年），带动公司第三轮业绩增长。

恒瑞的两大经营策略：

坚定不移地执行“创新”和“国际化”两大策略。

策略一：创新

由被动仿制→抢仿→创新。

2011年后，公司创新药逐渐步入收获期：继艾瑞昔步、阿帕替尼后，目前公司有超过 90 个在研品种，超过 20 个创新药品种进入临床试验，包括化学药和生物药。

目前已经形成每年有数个创新药申报临床试验，每年1-2个创新药上市的良性循环。

可以预计，未来5年内，恒瑞医药的创新药收入就会超过仿制药的收入。

（数据来源：Insight 数据库，鼎实财富整理）

策略二：国际化

2007年启动制剂海外认证工作：

第一步：仿制药输出：

2011伊立替康注射液FDA获批（国内第一个叩开美国大门的注射液）

2012奥沙利铂注射液EMA获批 (国内第一个叩开欧洲大门的注射液)

2014第一个大品种环磷酰胺注射液，目前已有12个仿制药制剂通过美国/欧洲认证，2015年出口收入3.56亿，2016年出口收入4.32亿，YOY+21.35%。从恒瑞医药的海外规范市场的认证申报数量看，以后会有越来越多的仿制药获批美国、欧洲、日本……。

（数据来源：公司公告、米内）

第二步：创新药输出：

也有越来越多的创新药在美国做临床试验：

处于临床阶段的有11项：其中：3期1项，2期1项，1期7项，获批2项。

总结：

国际化策略，使得公司积累海外试验、注册、销售药品的经验，增加了公司药品销售的可及范围，为成为全球型大药企奠定基础。

二、企业管理

1、恒瑞医药的核心——孙飘扬

1997年改制，2000上市，2003-2005年完成MBO。

现在公司的实际控制人为孙飘扬，持股21.68%。

（数据来源：2016年报）

人物特点：

从基层做起，伴随恒瑞一路成长：

毕业后，在云港制药厂（恒瑞前身）依次做过连技术员、科技科副科长、副厂长，1990年厂长，现任董事长。

现兼职：江苏省工商联副主席。

公司最懂技术的人：药学科班、技术员出生，负责参与了4项国家“863计划”项目的研究，其个人就拥有86项国家发明专利和35项世界专利。深厚的技术底蕴，是孙飘扬能不断做出正确决策的原因。

研究员观点：丰富的创新药产品线是恒瑞的护城河，背后原因是高效率的创新，更深层次的原因是掌门人是最懂技术的人。

创新和国际化理念深入骨髓：

重视创新，把命运抓在自己手里：创新策略一直是恒瑞两大经营策略之一。孙飘扬曾说“你没有技术，你的命运就在别人手里。我们要把命运抓在自己手里。”由于是药学科班、技术员出生，深知技术是药企的生命源泉，上市以来一直维持8-10%的科研经费，网罗科研人员，创立八大研发中心……

坚持走国际化道路：国际化——恒瑞的另一大经营策略。孙飘扬一直是以辉瑞等国际大药企为目标，深知国际化的重要性。2000年孙飘扬就说过“通过美国FDA认证，是走进国际市场的通行证。虽然这项工作很难，当我们不能坐以待毙，攻坚战要一个一个的打。”如今看来，恒瑞这十多年就是按照他当初设定的目标按部就班地前进。

校友优势，善于挖人，曾挖走礼来多名大牛：

2009年开始，孙飘扬挖走礼来多名大牛：例如同为中国药科大学校友的郑玉群、张连山，后又通过郑玉群、张连山的引荐，挖走曹国庆、李丹……

郑玉群：礼来首席科学家，2010担任恒瑞副总经理,现任美国恒瑞公司首席执行官；

张连山：曾担任礼来高级化学家、首席研究科学家以及研究顾问等职务；

曹国庆：礼来资深研究顾问，曾获得礼来研发最高奖研发总裁奖，在国内外有影响力的杂志发表论文逾70篇。

李丹：曾供职于礼来制药，是研究肝癌领域的专家。善于差异化竞争，布局临床刚需领域：

2000-2010年，抗生素火爆，但是由于抗生素滥用问题，恒瑞很少布局，集中精力布局肿瘤这一尚未解决的大病重病。恒瑞的第一个小分子靶向新药阿帕替尼，第一个适应症是胃癌，正是因为胃癌中国高发，而国外低发，国外巨头研发投入较少，市面上治疗胃癌的靶向药物很少。

重视药品质量：药品安全事件可以毁掉一个企业。恒瑞是首批通过新版GMP认证的企业；孙飘扬要求公司主要产品均通过美国、欧洲认证。企业上市以来从未发生过药品安全事件。

2、股权激励留住人才，考核目标彰显高管信心

恒瑞医药从2010年开始第一次股权激励，截止至2018，共进行了三次股权激励：（2010、2014、2018），业绩考核目标越来越高。

第一次股权激励：2010年：

激励对象：高管、核心技术、业务和关键岗位人员共 58 人；

三年业绩复合增速要求是 12%。个人+公司业绩考核。

第二次股权激励：2014年：

激励对象：高管、核心技术、业务和关键岗位人员共 58 人；

三年业绩复合增速要求是 15.6%。个人+公司业绩考核。

第三次股权激励 2018年：

激励对象：高管、核心技术、业务和关键岗位人员共 58 人；

要求 2017-2019 年净利润的复合增长率为 18.6%。业绩考核目标要求越来越高，彰显董事对公司发展的信心。

虽然目标高，但本次考核目标仍远低于公司上市以来 25.9%业绩复合增速，完成本次计划仍相对容易。

三、“研发一哥”名副其实，创新药步入收获期

1、 “研发一哥”名副其实

研发费用国内第一：“研发一哥”，从2000年起，研发费用/总收入%，最低8.32%，最高11.70%，且全部费用化。国内平均水平2%。

（数据来源：wind，鼎实财富整理）

研发人员占比高：恒瑞医药2016年研发人员2142人，占比16.93%，中国医药制造业的科技人员占比为 4%。

（数据来源：2016年报，鼎实财富整理）

八大研发中心，涵盖研发上、下游全链条，化药和生物药，国内与国外：连云港、上海、成都、南京、苏州、山东济南、美国、日本。

连云港研究中心：

1992年成立，目前承担工艺开发、路线验证、药理毒理评价等偏下游工作。

上海研究中心：

2000年投资建立，参照当时美国第四大生物制药企业Chrion研究中心的标准，主要负责创新药和生物药研究，并确立了以抗肿瘤药、心血管药、内分泌药和手术用药为重点的创新方向。

美国创新药研究中心：

2005年成立，承担前沿靶点等创新药研究，同时也承担ANDA美国市场准入及销售业务。

成都研发中心：

于2011年，主要从事高活性、激素、造影剂等药物的开发。

日本恒瑞：设立于2014年，负责高端制剂的注册申报、分装销售等。为后来恒瑞引进日本Oncolys溶瘤病毒产品打下基础。

苏州创新及国际化基地项目：

2017年4月成立，包括新药制剂转化基地、全球临床实验中心和临床数据科学中心、创新药和高端制剂生产基地以及恒瑞大学、生物药研发等。

济南研发中心：

2018年，将拥有国际化标准实验室以及国际一流的实验设备，主要承接公司前沿药物制剂开发的相关工作，是恒瑞药物研发的重要组成部分。

2、创新药步入收获期

经过近20年的研发创新，恒瑞医药的创新药步入收获期。

2011年：第一个创新药艾瑞昔步上市；

2014年，第二个创新药阿帕替尼上市。

目前公司有超过 90 个在研品种，超过 20 个创新药品种进入临床试验，包括化学药和生物药。目前已经形成每年有有5-6个创新药申报临床试验，每年1-2个创新药上市的良性循环。

目前，恒瑞医药的创新药，NDA阶段的有2个，临床III期的有6个，II期的有7个、 I期的有10个。

SHR-1316（PD-L1，肿瘤）：目前处于1期。对标2016-2017相继上市的三家：罗氏、德国默克/辉瑞和阿斯利康。销量：罗氏2016 年 5 月上市，2016 年 Tecentriq?全球销售额约为 1.6 亿美元。未来增长快速。

SHR-1459（BTK 抑制剂，血液肿瘤，风湿）：目前处于1期。对标依鲁替尼，2013上市，2016年21亿美元。海外授权：2018年1 月 8 日，BTK 抑制剂SHR1459 和 SHR1266授权美国 TG。恒瑞可获得最高约 3.47 亿美元的总付款外加销售提成。

肿瘤药物有联合使用的倾向，拥有的抗肿瘤药物越多，越能获得更多的适应症。

3、创新药国际化策略稳步推进：

美国临床试验进展：共11项：3期1项，2期1项，1期7项，获批2项。

（数据来源：公司公告，鼎实财富整理）

按药物类别分：

化学药：共4项：3期1项；1期3项；

生物药：共6项：2期1项，1期4项；获批2项。

按疾病分类分：

肿瘤：共8项；糖尿病：2项；镇痛：1项。

4、技术出口：技术获得认可

3个在研产品技术出口：

（数据来源：公司公告，鼎实财富整理）

其中PD-1是中国企业第一次转让创新生物药品；

一方面说明恒瑞技术得到仍可，另一方面说明BD业务能力的提升,借助外力实现国际化进程。

5、双轮驱动：多个首仿药物申报上市

申报上市的首仿仿制药6项：

（数据来源：公司公告，鼎实财富整理）

四、极大的发展空间

1、肿瘤药行业前景广阔

肿瘤患病率逐年升高：

1）中国人口老龄化是最大的增长逻辑：很多疾病与年龄相关，尤其肿瘤，40岁以上人群肿瘤发病率逐渐升高，中国人口老龄化进程继续。

2）环境恶化（空气污染）；致癌物质增多（甲醛）；日常辐射增多（手机、电脑）；

3）带瘤生存的患者增多；

目前暂无方法治愈肿瘤，临床需求未被满足。

肿瘤治疗技术在不断进步，生物治疗技术不断涌现。

中国技术替代潜力大。

2、恒瑞医药距离国际大药企还有很大空间

相比国际大药企上万亿元的市值，恒瑞医药很有很大发展空间。

（数据来源：收入：美国医药经理人杂志；市值：福布斯；鼎实财富整理）

总结：

医药关系民生，中国14亿人口泱泱大国，至少应该诞生1家以上的国际大型药企，而恒瑞医药，是目前最有潜质的企业。

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