【晨报】宏观：70年城市土地制度改革史/行业：医药、机械/公司：风险提示：市场有风险

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【联讯医药公司深度报告】亿帆医药（002019）：创新开创发展新局面，原料药和制剂业务利基稳固

【联讯机械公司深度】中集集团（000039）：全球经济回暖，装备龙头崛起

70年城市土地制度改革史

首推报告

【联讯医药公司深度报告】亿帆医药（002019）：创新开创发展新局面，原料药和制剂业务利基稳固

创新药业务：创新开创发展新局面，研发持续高投入

公司从一家主要以医药销售代理业务为主的公司成功转型集新药研发、生产和销售一体的医药企业，近年来创新药研发成果显著，血液肿瘤和生物创新药等领域在研产品管线丰富，目前公司在研项目24个，其中待报产即将上市的2个（伏立诺他原料及胶囊、注射用硼替佐米及原料），三期临床的2个（复方黄黛片新适应症、F-627）、二期临床2个（F-637、F-652），其中，F-627（Bineuta，贝格司亭，长效G-CSF）上市后有望成为公司超级重磅产品。公司在研发投入积极，研发人员规模和学历层次不断提升，年研发费用投入不论从绝对值还是研发营收比都排在行业前列，创新开创发展新局面。

制剂业务：产品线整合加速，12个新进医保目录独家产品销售放量可期

公司通过灵活并购策略快速补充自有产品线短板，聚焦皮肤科、妇科和高端血液肿瘤病领域，主要收购治疗性和市场前景较好的品种，获得如复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、除湿止痒软膏等多个优秀产品，截止目前拥有妇科、儿科、皮肤科及血液肿瘤类等核心专科领域药品批准文号 300 余个，其中独家产品（含独家剂型或规格）近 40 个，已形成比较丰富的专科领域产品线。

2017年国家医保目录调整，公司12个独家产品获纳入新版目录（复方黄黛片是国家药价谈判产品），随着年初各地方省市完成调整医保目录，公司在各省市的中标率从30%提升到70%，未来12个新进医保目录独家产品销售放量可期。

原料药（泛酸钙）业务：价格持续高位，利基业务稳固

公司原料药主要是维生素B5（泛酸钙），下游以饲用为主，添加刚需但由于添加量较小，对产品涨价不敏感；市场寡头垄断明显，公司占40%市场份额。去年下半年，维生素B5国内外市场价格上涨明显，国内市场报价维持在300元附近高位时间长达2年多，国际出口价格去年底涨幅一倍以上，我们认为环保政策没有放松可能，维生素原料药价格维持高位将是新常态，价格周期性波动减弱；另外，公司产品70%以上供出口，国际出口订单一般提前至少一个季度签订，业绩释放相应滞后产品涨价，今年公司原料药利基业务仍较稳固。

盈利预测与投资评级

2017-2019年，我们预计公司营收为42.5/48.8/56.8亿元，分别同比增21.4%/14.9%/16.3%；归母净利润分别为12.06/13.67/15.79亿元，分别同比增71.2%/13.3%/15.5%，EPS分别为1.00/1.13/1.31元。

目前医药生物（SW）行业整体PE（TTM）33.7倍，我们保守给予制剂部分PE30倍估值，对应2018年分部市值约为106.2亿元（2018年分部净利润3.54亿元X 30倍PE），原料原料药保守给予15倍PE估值，对应2018年分部市值约为150亿元（2018年分部净利润10亿元X 15倍PE），两者合计对应总市值256.2亿元，昨日收盘价对应总市值223亿元，未反映公司创新药部分估值，健能隆F-627预计2019年获批上市，销售额有望达8亿美元（IMS预测销售峰值8.85亿美元），给予3倍PS估值，加上其他几个创新药，保守估计创新药部分提升公司100亿元的市值空间，我们认为公司2018年合理市值约356亿元左右，对应目标价29.5元，对比当前价有50%左右的上升空间，首次给予“买入”评级。

风险提示

泛酸钙原料药价格大幅波动；新药研发及上市进度不及预期；商誉减值。

（分析师：王凤华）

【联讯机械公司深度】中集集团（000039）：全球经济回暖，装备龙头崛起

中集集团是世界物流、能源装备龙头企业，中国制造优质的核心资产

中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司，是世界领先的物流装备和能源装备供应商，公司致力于集装箱、道路运输车辆、能源化工及食品装备、海洋工程、物流服务、空港设备等，在上述诸多领域做到市场第一。

全球经济复苏驱动集装箱需求回暖，集装箱业务量价齐增业绩弹性较大

全球经济回暖，国际贸易复苏，集装箱需求提振。欧美经济从2016年开始复苏，新兴市场局部地区经济保持活跃。根据IMF预测 2017年全球贸易量增速将达到4%，同比增长1.6个百分点，2018-2019年全球贸易增速预计在4-5%之间。全球经济的复苏显著带动航运运力增速回暖，带动集装箱新增和更新需求复苏。同时，在钢价上涨的周期，集装箱也会随之提价，从而实现毛利率上行，集装箱业务形成量价齐增，业绩弹性巨大。

欧美经济复苏叠加国内治超政策趋严，中集道路车辆再造一个全球龙头

2017 年下半年，美国半挂车市场周期性需求回落，欧洲经济仍保持复苏态势，新兴市场市场经济碎片化明显而局部区域市场需求活跃。中国市场延续经济稳中向好的态势，与此同时，对道路交通中严重超速、超员、超限超载治理的推进、整治生产一致性、黄标换绿标、城市环境治理、车辆排放标准的提升等政策性措施的实施，将加快国内产业转型升级和产品更新换代的步伐。

我们认为，受益于国内周期复苏需求回暖，治超政策的严格执行，以及欧美经济复苏等海外需求带动，中集车辆业务强势复苏，中长期受益市场集中度提升，有望再造一个全球龙头。未来几年仍有望保持20%以上高速增长。

天然气产业进入政策推进加速期，中集作为龙头受益天然气高景气度

发改委等十三个部委联合印发《加快推进天然气利用的意见》，提出要逐步将天然气培育成我国现代清洁能源体系的主体能源之一（天然气），力争到2020年使天然气在一次能源消费结构中的占比达到10%左右（2016年约6%），到2030年使天然气在一次能源消费结构中的占比提高到15%左右。发改委公布我国2017年天然气消费量2373亿立方，同比增长15.3%。受益天然气等清洁能源大规模推广应用，国内天然气产业链迎来重大发展机遇。

我们认为煤改气作为治污防污染的重要举措，政策上仍然会继续持续推进，带动天然气消费量继续高速增长，中集安瑞科作为天然气设备全产业链参与者，在国内天然气设备领域市占率极高（大部分领域市占率都在40-50%以上），有望充分受益天然气产业高景气度。

金融地产物流等第三产业发展稳健，平滑业绩波动

公司在物流装备领域的基础上，拓展了基于物流为核心的第三产业，经过多年发展已经形成较大规模，目前中集集团以金融、地产、物流为三家马车的第三产业板块已经成为中集集团稳定赢利点，有效支撑公司业绩。尤其是以融资租赁为核心的金融业务，近年来表现稳健增长，盈利能力很强，已经成为中集集团重要盈利点

巨额存量土地正在商业化途中，土地价值重估极大提升中集集团内在价值

中集集团在全国各地都有较大的港口码头土地资源，其中，深圳前海（52.4万平米）、深圳太子湾（6.4 万平米）、深圳坪山（82.0 万平米）、上海宝山（17.8 万平米）等核心地块土地资源已经开启工转商规划，除此之外，中集集团在东莞(3000亩)、广东阳江(1300亩)、青岛(550亩)、天津、扬州、镇江等多地均有大量土地储备，正在或有望转为商业开发用地。中集集团与深圳规土委、深前海管理局经协商后，就位于深圳前海的三块土地问题签署了《土地整备框架协议书》，开启一线土地资产的价值开发之路。2017年9月引入战略投资者碧桂园地产集团有限公司（参股中集产城25%）。通过引入战略投资者国内地产开发巨头碧桂园，公司巨额土地资产价值有望获得重估，预计对公司资产产生重大增值。

盈利预测与投资建议

基于对中集集团各子行业形势的预判，我们测算了各子行业增速情况如下：

集装箱：基于航运进入景气周期，假设2017-19年集运运力增速分别为4%/4.8%/5%，下游复苏将驱动干货箱新增率和更新率均相应增加，预计2017-19年干货箱更新率分别为4%/4.5%/4.5%。假设中集集团市占率不变，根据测算，2017-19年全行业干货箱销量可达到234/278/293万TEU，且箱价提升使2017-2019年中集集团干货箱收入增速为131%/24%/8%，毛利率随着集装箱价格趋势维持稳中有升。

道路车辆：随着国内治超载继续补需求，以及公司车辆业务在美国和欧洲的持续拓展，预计未来3年增速依次为25%,20%,15%。

能源化工装备：随着“煤改气”政策不断加码、天然气“十三五”规划预计到2020年将天然气占能源消费占比由当前5%提升至10%，我们认为国内天然气消费将进入高速增长（2016-2020年天然气消费量CAGR约17%），带动LNG产业链装备需求增长。预计2017-19年中集安瑞科LNG装备收入增速将达到17%/20%/18%。

金融地产物流等三大第三产业总体上保持稳健增长，我们预计金融板块增速预计会随着定增资金到位因资本金充足而加速，预计17-19年增速为10%，10%，10%。地产物流维持稳健增长（5%）。

预计公司2017—2019年归母净利润分别为26.22亿元、34.26亿元和37.46亿元，EPS分别为0.88元、1.15元、1.26元，对应的P/E分别为20.9 X、16.0X、14.63X。首次覆盖，给予买入评级，目标价27元，约2018年23倍PE、2.3倍PB。

风险提示

全球贸易复苏不及预期；天然气产业拓展不及预期。

（分析师：王凤华）

70年城市土地制度改革史

年初召开的2018年全国国土资源工作会议上，国土资源部部长姜大明的讲话，释放了住宅用地市场进一步松绑和放权的信号，包括研究权属不变、符合规划的条件下，非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法，以及深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点等。

毫无疑问，这是在落实中央经济工作会议要求的加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。

未来住宅用地制度如何改革，无疑是影响房地产长效机制的重要一环。而了解历史可以更好地预判未来，本篇报告中，我们在梳理建国至今的70年城市土地制度变迁史之后，展望未来城市土地制度的改革方向。

建国以来，城市土地制度的演变，大致可以分为五个阶段：

一是1949-1978年，行政划拨，无偿使用。

二是1979-1988年，城市土地有偿使用制度建立。

三是1988-1995年，城市土地流转制度建立。

四是1996-2000年，土地储备制度建立，政府垄断土地供给。

五是2001年至今，实施土地招拍挂制度。

未来城市土地制度改革，除了将非房地产企业依法取得使用权的土地用作住宅用地外，还可以采取以下三点措施。

第一，拓宽地方政府财政资金来源，如开征房产税并列为地方税种，减少其对土地财政的依赖，从而切实有效增加土地供应。

第二，提高住宅用地的比例。除了国有建设用地供应面积减少外，国内还普遍面临着住宅用地占比低的情况。

第三，疏通城乡二元土地制度，缓解大城市的土地供给压力。

风险提示

：地方政府依赖土地财政，改革进度慢于预期

（分析师：李奇霖）

来源：联讯研究

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