近期宏观形势解析及2018年投资机会展望李超执业证书编号：S0570516060002作

傻大方提示您本文标题是：《近期宏观形势解析及2018年投资机会展望》。来源是华泰宏观李超团队。

近期宏观形势解析及2018年投资机会展望。展望|宏观|形势|美股|利率|投资机会---

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

展望|宏观|形势|美股|利率|投资机会---傻大方小编总结的关键词

本文为华泰研究所首席宏观分析师李超参与今日头条“十大重磅首席投资百问百答”线上活动的问答实录。

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来源：今日头条

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问题1

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2018年，债券市场如何判断？利率是否会存在下行的可能性？

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答：对于利率走势，实际上我们自2017年年初以来一直坚定看利率上行

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，2017年2月，提出货币政策拐点已至，利率有上行风险，并提示2017年加强金融监管、防风险抑泡沫会有较强措施；5月我们的中期策略报告题目叫《利率为轴，经济为马》，提出利率将成为左右资产价格走势的核心变量，其中利率将走出倒U型的走势，并提出10年期国债收益率顶部区域可能在3.8%-4.0%，到目前为止我们的观点得到一一验证。

目前长端利率仍然维持高位震荡，当前我们认为利率倒U型右侧拐点仍未到来，2018年全年，预计10年期国债收益率中枢将由2017年的3.6%抬升至3.75%的水平，但是今年交易性机会会显著多于2017年。我们一直提示可根据以下四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点：1）经济基本面回落2）央行实施定向降准3）PSL放量4）银监会与金融市场相关的各项监管政策出尽。我们认为2018年一季度是利率倒U型右侧拐点重要观察期，但如果这四大信号之间存在矛盾，例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现，利率拐点可能会推迟。

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具体来看这几项因素，首先经济基本面，我们判断今年一季度经济会相比去年有缓慢下行，今年2月-3月中旬是数据空窗期，从已经公布的PMI数据来看，呈现缓慢回落的态势，未来还需紧密跟踪国内实体经济高频数据加以判断。其次，1月25日，央行对普惠金融的定向降准已经正式实施。1月PSL新增量为720亿元，相比前值增加61亿元，呈现小幅放量的态势，但相比历史高点和2017年年初仍然较低，从规模上来看量仍然不大。对于金融去杠杆，我们认为金融去杠杆目前仍在上半场，金融去杠杆根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高，不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。去年7月银监会半年度工作座谈会上强调下半年要力争出台18项监管措施，截至2018年1月13日，2017年下半年以来银监会已经陆续出台14项相关政策文件，其中银监发7号文中所列的26个监管短板项目中与金融市场相关的已出2项：《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》和《商业银行委托贷款管理办法》，与金融市场相关的其他几项，如商业银行表外业务管理、交叉金融产品风险管理、理财业务监督管理等监管政策，会以相对靠后的排序出台，我们初步判断出台的时点会在2018年一季度末。一旦出台，债券收益率将迎来利空出尽的下行拐点。

另外，2018年年初以来短端利率有所下行，背后的原因，一方面是央行主动管理，即定向降准+临时存款准备金动用的原因。另一方面也可能与外汇占款环比的上升有关。我们在《国际收支净流入缓和境内流动性——关于1月份官方外汇储备的点评》中指出，2018年1月份我国官方外汇储备31614.57亿美元，较前月增加215.08亿美元，官方外汇储备美元口径连续12个月录得正增长。我们模型测算，外汇储备估值因素为负向拉动，但是1月官方外汇储备依然为正增长。我们认为，当前我国国际收支已经逐渐转为净流入。我们认为，在全球经济弱复苏，我国进出口形势向好的情况下，资本流入与外汇占款环比的上升可能逐渐开始影响国内流动性。如果新增外汇占款变大，我们会在利率倒U型右侧拐点判断变量中，增加外汇占款上升的判断。即在外汇占款增量逐渐变大的情况下，如果外生资本流入的作用超过了前四者，那么利率拐点可能比我们想象中的早。

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总体判断，我们认为2018年10年期国债收益率中枢将由2017年的3.6%抬升至3.75%的水平，但是今年交易性机会会显著多于2017年。而在利率阶段性下行、投资者风险偏好回升时期，也将利好股市相关行业，我们看好可享受政策红利的航空航天、军工、半导体、5G行业。

问题2

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美股“黑天鹅”之后，A股怎么看？

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答：我们在2月1日发布的深度报告《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》中重点提示美股黑天鹅风险，次日美股“黑色星期五”印证我们判断，国内市场风险偏好也预将受到冲击。我们认为美股存在黑天鹅风险的核心逻辑，是之前美股连创新高、获利盘累积，持续多年的牛市已经表现出捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定的特征，这是典型的逼空行情，没有调整过的市场蕴藏较大风险；而当前美债长短端利率期限结构走平，可能成为美股市场发生大幅波动的触发因素。2月2日，美国10年期国债收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，长端利率快速上行引起“股债双杀”。受美股拖累，A股市场于2月6日起也开始暴跌。对于本次A股调整，我们认为，短期下跌主要受情绪面影响，不应过度解读，市场中长期取决于基本面，中国经济基本面健康，韧性较强，中长期我们坚定的看好A股市场。本轮A股下跌主要受情绪面波动影响，是美股暴跌冲击风险偏好、资本流出、节前减仓调整、叠加部分政策面消息发酵带来的一轮下跌，短暂下跌无需恐慌，美国是主要风险源，中国不是风险发生地。市场中长期取决于基本面而不是情绪，中国经济基本面健康，没有很强的下行压力，2017全年GDP同比+6.9%，我们预计2018全年GDP同比+6.7%，呈现缓慢回落的态势。中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中，传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量，我们认为本轮地产周期当中，地产销售同比增速已经见顶，地产投资2018年有平缓下行压力；基建投资虽受到规范地方政府债等因素的负面影响，但预计仍可维持稳健为经济托底；制造业投资存在一定的内生性下行压力，但预计国家政策层面从提高全要素生产率的角度出发，可能增加对航空航天、军工、半导体、5G行业的投入，企业增加环保技改投入均将对下行压力有所对冲；从外需角度看，虽然美国贸易政策使得我国今年进出口状况仍存在较大不确定性，但我们认为也不必过度担忧；消费方面，我们认为可维持稳健微升的态势。全年来看，经济增速没有很强的下行压力，经济基本面稳健的情况下，中长期我们坚定的看好A股市场。另一个角度来看，美股暴跌，油价下滑恰恰缓释了中国的高通胀风险，不会触发连续加息，导致房地产泡沫破裂。

对于美股后续走势，我们认为未来仍存在继续大幅调整的可能性，有可能演化成一轮影响较广的金融危机的触发点，仍需继续留意美股继续下跌对全球的传染。但从历史经验来看，美联储的货币政策会考虑金融市场的波动情况，因此美股的未来短期走势，仍需重点关注美联储的后续表态。

对于我国股市，我们认为本次暴跌不无乐观因素，在本次美国股市大幅调整没有引发金融危机的假设下，外汇占款增长将会成为我国基础货币供给的新支点，这将会给境内基础货币带来新的边际增量，外生性宽松将在较长时间内利好A股市场。

首先，本轮美元周期已经进入大周期向下拐点。本轮美元周期当中，驱动美元指数涨落的市场信号，主要是金融市场对美联储加息节奏的预期波动，以及欧日货币政策的外溢效应，但驱动美元周期的核心基本面逻辑并没有改变，即美国和主要非美经济体经济复苏的预期差。不能简单的认为美国经济强或加息，美元就应该升值，汇率决定于双边或多边国家的变化，从不取决于单边国家。我们认为，2017年全球经济最突出的特征之一，就是发达经济体基本都确认进入弱复苏，2018年全球经济弱复苏趋势将大概率延续，在这样的大背景下，美元的相对竞争力会继续削弱，我们认为美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点，未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。

此时，一旦资本回流新兴市场，中国在新兴市场中的优势十分明显。从新兴市场内部看，竞争这轮资本回流的新兴市场国家并不多，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体。我们总体判断这两类国家都不足以给中国带来较大竞争。2018年四季度我国将召开十九届三中全会，历次三中全会定经济和改革重要事项，我们预计这次将释放重要的改革与开放信号，及相关措施，我们认为这将会成为中国A股牛市的重要催化剂。

再次，未来资本回流将与人民币升值相互强化。随着全球经济弱复苏态势逐渐清晰，2017年以来美元走势开始弱化，在我国经济较强韧性的支撑下，人民币走出了单边补涨行情，并逐步带动资本回流。作为人民币回流的重要监测指标，外汇占款变动自2017年9月由负转正，并维持3个月在零附近，结束了30多个月的负增长。伴随着人民币汇率快速升值，长期积累的贸易顺差将会激发更多的结汇资金，我们预计1月份的外汇占款变动很有可能大幅转正，未来会持续转好，目前我国国际收支已经逐渐转为净流入。实际上，当前的人民币升值并非央行主导的升值，我国外贸企业结汇意愿强烈，触发了内生性人民币升值，今年1月初暂停逆周期因子之后，人民币仍在升值，可见人民币内生性升值动力充足。从央行角度，央行担心人民币汇率升值超调，可能适度阻碍升值，这可能进一步强化升值预期，导致资本流入。虽然短期存在全球资本市场大幅调整，QFII资金回母国避险的可能性，但随着美元进入长期弱势周期，资金终将会重回新兴市场进行再配置。

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在资本回流的情况下，外生流动性宽松将推升人民币价值重估牛市。资本回流与人民币升值相互强化将导致我国外汇占款持续回升，此时央行的流动性管理将变得较为被动，基础货币供应方式将发生调整。当前中国央行通过再贷款供应基础货币，央行控制力极强，然而这是基于外汇占款比较稳定的前提下。在外汇占款持续上升时，央行的流动性管理则较为被动，外生触发流动性宽松的可能性更高。比如2006-2007年就是一个典型时期，尽管央行可能采用发央票和提高准备金率等方式对冲外生流动性宽松，但仍然很难有效实现完全对冲，这将为资本市场带来宽裕的流动性环境。从最近货币市场表现来看，近期短端利率较松，一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳，另一方面也可能与外汇占款上升有关。在外汇占款增量逐渐变大的情况下，如果外生资本流入的作用显著，那么利率下行拐点可能比我们想象中的早。中国A股市场是全球市场中对利率最敏感的市场，在06-07年的外生流动性宽松和2015年的内生流动性宽松时，都产生了价值重估牛市。我们认为，资本回流触发外生流动性宽松，人民币所有资产都会出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期，我们对A股市场中长期走势持非常乐观的态度。

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具体可以参考我们2月底的深度报告《资本回流与人民币价值重估——这次暴跌后可能是长牛起点

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》。

问题3

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2018年，股市有哪些投资机会？比较看好哪些行业？

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答：我们认为在当前时点上，A股也存在一些结构性利好逻辑，首先是市场对1月新增信贷趋势的判断分歧较大，但我们坚定看好一月新增信贷放量，我们在1月31日的1月数据预测报告中预计1月新增人民币贷款将达到28000亿元，将远超市场一致预期，主要逻辑一是去年12月份的信贷增速较低是由于银行信贷额度不足造成的，商业银行在去年12月份积压较多的信贷需求，我们认为这些需求将会在今年的1月份充分释放；二是今年1月是非春节月份，银行工作日相对去年较多；三是我们认为金融去杠杆将继续维持高压态势，银行表外融资增速持续低于表内信贷增速也将会是常态，非标转贷将会持续，有可能推高新增信贷。从这个角度来看，我们在2月4日的报告《节前采取周期大票防守策略》中建议A股短期应采取紧抱银行地产周期行业蓝筹股的防守策略，在风格方面，应跟随供给侧改革的精髓——集中度提高。2月12日央行发布1月金融信贷数据，信贷新增2.9万亿，社融3.06万亿，M2增速反弹至8.6%，均充分验证我们预期。我们重申，银行信用转为表内是非金融企业集中度的重要推手，在信用状况供不应求的大背景下，银行的表内投放将会更加集中在行业的龙头企业，行业非龙头企业的扩张将会受到抑制，行业蛋糕重新切分的逻辑在2018年将会持续。我们看好的银行和地产龙头企业市占率提高的故事也将会继续。

全年来看，我们认为今年总体的指数性机会不会特别大，跟去年情况比较类似，主题方面我们最看好的还是通胀，PPI与CPI剪刀差收窄有利于上游企业盈利向中下游消费类行业传导，因而如果今年通胀如期温和上行，行业受益度的排序可能是消费>周期。我们看好农产品、食品饮料、商贸零售行业；非食品端看好受益于油价中枢上行的石油石化产业链相关行业。从全要素生产率的角度，预计国家政策会增加对科技的长周期投入以对冲制造业投资的下行压力，因此利率阶段性下行、投资者风险偏好回升时期，我们看好可享受政策红利的航空航天、军工、半导体、5G行业。

另外，中长期来看，我们认为我国股市存在资本回流与人民币价值重估的逻辑，这次暴跌后很可能是长牛起点。本次A股调整，我们认为短期下跌主要受情绪面影响，不应过度解读，市场中长期取决于基本面，中国经济基本面健康，韧性较强，中长期我们坚定的看好A股市场。在本次美国股市大幅调整没有引发金融危机的假设下，外汇占款增长将会成为我国基础货币供给的新支点，这将会给境内基础货币带来新的边际增量，外生性宽松将在较长时间内利好A股市场。首先，本轮美元周期已经进入大周期向下拐点。截至1月25日，人民币汇率已经升值至我们2017年11月年度策略报告中的预测目标6.3附近，我们认为，人民币汇率依然处在升值通道之中，中美国债利差也处在历史区间的上限，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势。资本回流有几项主要的支撑因素，首先，一旦资本回流新兴市场，中国在新兴市场中的优势十分明显。其次，政策方面，中国官方在达沃斯论坛上表示“今年是中国改革开放40周年，过去40年中国经济高速增长靠的是改革开放，未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放。我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接，大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境”，“中国在纪念改革开放40周年时，将推出新的、力度更大的改革开放举措，可能我们的有些措施将超出国际社会的预期”，2018年四季度我国将召开十九届三中全会，历次三中全会定经济和改革重要事项，我们预计这次将释放重要的改革与开放信号，及相关措施，我们认为这将会成为中国A股牛市的重要催化剂。如果资本回流，将与人民币升值相互强化，外生流动性宽松将推升人民币价值重估牛市。人民币升值会导致外汇占款持续上升，并改变基础货币的供应方式，我们认为中国央行较难有效对冲掉外生流动性宽松。最近短端利率较松，一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳，另一方面也可能与外汇占款环比新增有关。中国A股市场是全球市场中对利率较敏感的市场，在06-07年的外生流动性宽松和2015年的内生流动性宽松时，都产生了价值重估牛市。我们认为，资本回流触发外生流动性宽松，人民币资产有望出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期，我们对A股市场中长期走势持乐观的态度。

问题4

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温和通胀如何利好投资，具体体现在什么行业？

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答：我们认为2018年通胀预期中蕴藏着最大的投资机会。我们在去年11月的年度策略报告中是市场第一家以通胀作为年底策略报告题目的，足见对其的重视程度，此后我们陆续发布了“风起通胀”系列报告，这个系列现在已经出到第九篇，后续还会继续出（请参见下文“近期视角”以及今日头条app中我们的“风起通胀”专题）。我们对2018年CPI全年增速的判断是2.5%左右，PPI是4%左右，温和通胀的主要原因是认为猪价和油价在今年会出现小幅正向共振。实际上，我们观察历史通胀走势发现，影响CPI的两个核心因素就是猪价和油价，近几年，猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态，是CPI没有走高的主要原因。因此我们对今年CPI的判断主要是基于对这两项因素的判断，预计2018年猪周期温和上行，油价中枢相比2017年继续抬升至65美元，在此基础上，预计CPI中枢抬升，出现温和通胀的走势。

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首先看对债市的影响，一个疑问就是CPI中枢明显抬升会不会冲击债券市场？判断债券市场这要看CPI和PPI的加和，今年CPI+PPI的总和比去年的水平会有明显的回落，因此对债市影响不大；另外，还要看通胀是否触发货币政策明显的收紧。如果CPI在2.5%左右的水平，没有达到3%的货币政策明显收紧的目标值，实际上不会导致货币政策出现剧烈的紧缩，所以对债市的影响并不会特别大。

温和通胀不仅对宏观经济整体是利好，对于股票市场也是一座宝藏。主要原因在于，温和通胀中，PPI与CPI剪刀差收窄有助于上游企业盈利向中下游消费类行业的传导。2017年经济基本面有一个典型特征，就是上游的价格明显上涨，中下游行业多数被挤压，下游只有与消费升级相关的行业，比如消费电子、烟、酒、茶相对受益一些，能把价格传导下去，其他消费品行业利润则都是受挤压的状态。如果预计PPI今年有明显的回落，CPI有明显上升的情况下，我们认为是有利于整个利润传导的，下游受益行业不会仅仅局限在消费电子领域，受益行业也可能会更多一些，其中，预计2018年CPI中枢上行主要受食品类驱动，看好农产品、食品饮料、商贸零售行业；非食品端看好受益于油价中枢上行的石油石化产业链相关行业。

问题5

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油价近期已经逼近70美元/桶，对全年油价走势应该如何判断？

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答：油价比较难预测，近期油价上涨不能简单地归为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响。2017年9月以来，中东地缘事件频发，区域局势不稳定，不断助推油价上涨，背后有美国政治力量参与的可能性。我们中性预测今年布伦特原油大概率是在中枢水平65美元/桶，从影响油价的基础因素综合来看，认为今年油价还不至于出现明显的抬升。

对油价的基本逻辑判断分为金融因素和非金融因素。金融因素主要包括美元指数的强弱、以及金融机构的炒作等。我们认为美元已经进入弱势长周期，从这方面来看对油价是有利好的。非金融因素分为供给、需求两方面，需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升。从供给端而言，我们认为，美国页岩气产能扩张-开采成本下降，以及中东-俄罗斯原油联合限产协议的执行情况，使得国际油价的中期走势趋向于窄幅波动，大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。但是，暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内影响原油供给，推动油价上涨，近期在沙特国内政治斗争、中东地缘局势紧张的推动下，布伦特原油价格已经逼近70美元，出现一定风险苗头，我们认为2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言，可能是重要的上行风险点。

我们将油价作为今年的重要风险因素进行提示，主要原因在于，我国原油进口依存度高，尽管油价不是CPI的主要构成要素，但油价是各个行业的成本基础。以农产品价格为例，农业生产的用电、化肥、机械化收割、运输、储藏各个环节，其成本都与油价波动有直接或间接的联系。这也就使得油价成为长周期内影响通胀中枢的最重要变量之一。一旦油价上涨推升CPI上行，达到3%的货币政策目标值，那么整个货币政策的逻辑就会发生变化。我们认为如果通胀达到+3%的同时，经济增速表现较强，央行存在上调官定基准利率的可能性。

我们对油价超预期上行的风险做了情景测算，如果2018年油价继续快速上行、四个季度均值依次为65/70/75/75美元、到2018年末超预期上行到75美元左右，则2018年油价同比涨幅的高点将基本持平2011年（同比涨幅高点约为+55%）。由于猪周期的波动有所削弱（2011年当时通胀高企，是由于油价和猪肉价格的上涨形成共振），即便在继续看多油价到75美元的情形下，2018年CPI仍不大可能出现2011年的超高通胀（2011全年CPI均值+5.5%），但考虑油价上行对非食品CPI端的传导，在高油价情形下，2018年全年通胀中枢可能显著上行到+3%、2018年下半年CPI当月同比可能连续维持+3.4%左右，即如果2018年布伦特油价中枢进一步从65美元涨到75美元，全年CPI中枢可能将上行0.5个百分点。我们认为一旦油价超预期上行，整体CPI将承受较大上行压力，可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。

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从大国博弈的视角，中国作为美国当前第一重要的竞争对手，尽管同时也是美国重要的合作伙伴，但美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键，高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。考虑到美国从市场到定价层面对油价的影响力较强，中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。

问题6

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2018年年初人民币大幅升值，可以持续多久，有哪些好的投资机会？

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答：对于汇率，我们在年度策略报告中预测2018年人民币兑美元汇率全年看升值，中枢水平为6.30元，截至1月25日这一预期水平已经基本兑现。我们在策略报告中判断，人民币汇率水平的判断主要有三大因素需要考量，第一，美元指数走势的判断。我们认为，本轮美元周期已经进入后半场，美元指数突破前期新高的概率已经很小，人民币贬值压力已经基本缓解，本轮美元周期当中，驱动美元指数涨落的市场信号，主要是金融市场对美联储加息节奏的预期波动，以及欧日货币政策的外溢效应，但驱动美元周期的核心基本面逻辑并没有改变，即美国和主要非美经济体经济复苏的预期差。不能简单的认为美国经济强或加息，美元就应该升值，汇率决定于双边或多边国家的变化，从不取决于单边国家。第二，央行对于人民币汇率的基本调控态度。第三，中美利差的未来走势。我们预计人民币汇率未来走势会更加依赖美元指数走势。1月9日，彭博社报道央行暂停了人民币汇率中间价报价逆周期因子，1月19日，外汇自律机制秘书处官方证实了这一消息。我们认为，这一调整是汇率当局对于人民币汇率走势信心增强的标志，未来人民币汇率走势将会更加依赖美元指数的走势。我们在策略报告中判断“美国税改在乐观情况下预计最快在明年一季度落地，届时可能迎来一波短期反弹，但美元升值的中长期核心因素来自美国领先其他发达经济体的周期差，当欧洲等其他发达经济体都确认弱复苏之后，美元指数将缓慢回落”。我们判断2018年美元全年中枢在88左右。

因此我们判断，当前人民币汇率依然处在升值通道之中，中美国债利差也处在历史区间的上限，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势。资金回流境内，我们最为看好的大类资产是境内A股，2017年全球股市齐上涨的背景下，境内A股表现弱于全球主要发达经济体和部分新兴经济体。我国实体经济韧性较强，叠加全球经济弱复苏， A股看好的逻辑较为清晰。

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问题7

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2018年，国际资本市场上可能存在哪些投资风险？

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答：对于今年的国外风险，我们在2017年11月的年度策略报告中提到两个：1）地缘政治因素推升原油价格过快上涨；2）海外金融市场大幅波动，美股接续创新高，美债长短端利率走平，风险集聚导致利率快速上行。我们在2月1日发布的深度报告《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》中重点提示，进入2018年，这两大概率小但破坏力强的黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并在随后得到充分验证。

近期油价上涨不能简单地归为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响。2017年9月以来，中东地缘事件频发，区域局势不稳定，不断助推油价上涨，背后有美国参与的可能性。

如果油价超预期上涨，也将对国内金融稳定造成威胁。我国原油的进口依存度较高，同时油价是各个行业的成本基础。我们认为，一旦油价超预期上行，整体CPI将承受较大的上行压力，可能突破我国央行货币政策+3%的目标线。通过敏感性测试，10美元的布伦特原油价格的上行基本将对应0.5%的CPI走高，中性预测2018年油价中枢在65美元，此时CPI预测值为2.5%，如果油价上行至75美元，则CPI可能上3%，一旦上3%我们的货币逻辑都会发生相应的变化。如果油价因为政治因素不可控，CPI不止可能上3%，甚至可能上5、6%的水平，此时央行可能采取连续加息的方式加以调控，这很可能拉爆所有的资产价格。

第二个风险是美国金融市场的潜在风险。2017年以来，随着全球经济弱复苏态势逐步确认，全球股市普遍存在乐观情绪。尤其美国股市，对负面信息反应钝化，已经呈现出将几乎所有的中性政策都理解为正面，负面政策都理解为中性的情况（如加息，缩表，医改和基建计划中途受挫等），美股市场捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征明显。我们认为这是典型的逼空行情，没有调整过的市场蕴藏较大风险，只是没有触发因素，而当前美债的长短端利率比较平，可能成为美股调整风险的触发因素。2017年以来在联储加息、启动缩表、美国经济数据、税改通过等多项因素催化下，美国10年期国债收益率仍未达到2016年特朗普竞选成功时期的2.6%左右的水平，美国长端债券利率反应钝化。历史上美债收益率出现过3次持续“趋平”的期限结构特征，每次出现国债收益率曲线平坦化甚至倒挂现象都会造成经济衰退甚至金融危机，我们认为当前美国收益率曲线已经较平，长短端利差仅有55BP，已经接近2008年金融危机之前的水平。美联储官员对于平坦化普遍持有可以接受的态度，我们认为这一偏乐观情绪也是潜在风险的诱发因素。

我们认为，美债利率期限结构较平的结果，要么是短端爆发流动性危机，要么是长端利率快速上行引起“股债双杀”。2月2日，美国10年期国债收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，长端利率快速上行引起“股债双杀”。受美股拖累，A股市场于2月6日起也开始暴跌。这一判断已初步应验。后续美股市场将如何演进？我们认为，美股未来仍存在继续大幅调整的可能性，这不是简单的市场交易行为，可能演化成一轮影响较广的金融危机的触发点，美股市场的波动风险对国内股市也将形成负面影响。但从历史经验来看，美联储的货币政策会考虑金融市场的波动情况，因此美股的未来短期走势，仍需重点关注美联储的后续表态。具体可以参考我们1月底的深度报告《油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示》。

问题8

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2018年地产投资将呈现怎样的格局？地产投资增速会回落吗？

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答：地产投资增速方面，我们预计2018年地产投资增速降到4.5%左右。目前市场对这项数据的分歧是最大的，之所以产生这么大的分歧，我们认为与“因城施策”的房地产调控政策有很大关系，每个人从不同视角去看就会导致房地产投资的判断差异比较大。但是我们要重点提示，未来分析地产投资，传统的分析框架在2018年可能出现失灵，销售与投资之间的关系可能会进一步背离，这种现象在2017年已经有所体现。原因在于政府在建设房地产市场长效健康机制的框架下，重点在于增加租赁住房、共有产权类住房的占比，这些住房属于投资，但并不会体现为销售，从而导致投资与销售的背离。由于2017年地产投资韧性较好主因棚改货币化及三四线城市去库存，因此我们从棚改的角度测算今年地产增速。住建部数据，2017年全国棚户区改造已开工609万套，完成投资1.84万亿元。按照这一投资规模，2018年580万套预计完成投资1.75万亿元，减少0.09万亿元。单纯考虑棚改量的减少，2018年地产投资增速可能仅回落到6%左右。但是，考虑到2018年资管新规落地，对非标产生冲击，银监55号文《关于规范银信类业务的通知》等对地产非贷款融资限制，叠加销售回落影响回款，2017年贡献最多的拿地投资会减少。综合来看，我们认为全年地产投资可能回落到4.5%左右。

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问题9

近期宏观形势解析及2018年投资机会展望。展望|宏观|形势|美股|利率|投资机会---

金融业强监管下，资本市场存在哪些投资机会？

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答：我们认为金融业也在进行供给侧改革，行业集中度将进一步提高，未来我们更加看好大银行。中央经济工作会强调“今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”，我们判断未来金融业发展可能会产生三大趋势：金融业务牌照化管理、大规模再融资及金融机构并购。

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从金融牌照的角度，目前，我国需要审批和备案的金融业务资质有三十多种，包括银行、保险、信托、券商、金融租赁等等。今年9月22日，中国人民银行副行长易纲在“2017中国普惠金融国际论坛”上表示，凡是搞金融，必须要坚持有牌照，要纳入监管，监管要全覆盖。中央经济工作会议强调“坚决打击违法违规金融活动”，我们认为未来强化审慎监管的大趋势是金融业务牌照化管理，未来现金贷、农村资金互助社等具有信贷金融属性的业务模式都将会按照是否持有“牌照”进行监管处置，非正规金融的非法集资将受到遏制。因此，全国性的金融牌照会更加值钱，所以我们更加看好大银行。从金融去杠杆的角度，

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资管新规规范同业业务和多层嵌套，同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆链条打破，小银行受到的冲击远大于大银行，小银行通过发放理财产品进行负债管理，但实际资管能力远不如大银行方便操作。在非标转贷方面，大银行可以通过异地分支行高效地完成，但没有异地分支机构的小银行难度较大，因此未来业务激进的小型金融机构生存将越来越难，我们预计会出现大量的金融机构并购行为。当然也可能出现在存款保险制度下金融机构破产、接受社会承接的状况。1月13日，银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），本文件属于针对银行业各种市场乱象的整体性、纲领性文件，是“三三四十”的升级版，文件对2018年深化整治银行业市场乱象提出一些具体的、操作性的工作要求，其中强调整治“未经审批设立机构并展业”，对属地化经营的监管直接不利于小银行，更加有利于大银行

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。几个因素共同叠加，我们认为金融业也在进行供给侧改革，行业集中度会进一步提高，因此我们更加看好大银行。

再来看金融去杠杆的节奏及对债市的影响。我们认为金融去杠杆目前仍在上半场，金融去杠杆根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高，不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。金融去杠杆的力度和节奏根本上取决于政府对经济的判断。人民银行资管新规即将出台，打破刚性兑付和资金池决心非常大。其设置了较长过渡期，预计2018年触发风险的概率较小，设置过渡期可能是未来出台监管政策的趋势。具体看金融监管对债市的影响，我们认为资管新规不能算政策面的利空出尽，还要等银监会几项与金融市场相关的监管措施出台。截至2018年1月13日，2017年下半年以来银监会已经陆续出台14项相关政策文件，其中银监发7号文中所列的26个监管短板项目中与金融市场相关的已出2项：《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》和《商业银行委托贷款管理办法》，与金融市场相关的其他几项，如商业银行表外业务管理、交叉金融产品风险管理、理财业务监督管理等监管政策，会以相对靠后的排序出台，我们初步判断出台的时点会在2018年一季度末，一旦政策出台我们认为将是利空出尽的要素之一。

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问题10

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中央经济工作会议落幕，如何为进入经济2.0时代做准备？

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答：我们建议可以结合会议的重要工作，未来可重点关注两条投资主线，一是在“中国创造+军民融合+做优做大国有资本”上寻找交集，二是在“乡村振兴+土地流转+三四线消费升级”上寻找交集。

我国经济进入“新常态”，结构性问题最为突出，要解决中长期潜在增长率的问题，需要应对的主要矛盾在供给侧。全要素生产率的提高需要商业资本与科技的长周期投入，我们认为国家会加大对航空航天、军工、半导体、5G行业的投入，这些行业在今年利率阶段性下行，配合风险偏好回升的情况下存在投资机会；三去一降一补维度，五大任务之间具有深刻的逻辑顺序——“三去一降”是破局，“补短板”是立身，先破而后立。“三去一降”是“补短板”的前提，“补短板”是真正的落脚点。在3年左右时间，“三去一降”取得阶段性成果的前提下，行业出清、经济健康，我们认为下一步会集中力量聚焦“补短板”。在补短板方面，我们认为，未来会聚焦在生态文明建设、高端制造业和军工强国三个方面。我们预计在科技创新、节能环保、国防军工三个方面，财政支出的力度会比较大。此外，中央一直强调的扶贫仍是财政转移支付的重要内容，社会保障支出力度不减。

会议强调打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。防范化解重大风险方面，我们认为金融去杠杆相关政策会陆续出台，预计金融业未来将出现三大趋势：金融牌照化管理，银行大规模再融资，以及金融机构并购。扶贫攻坚将带动广大中西部地区及贫困地区的基建需求。环保是目前我国经济发展中最不平衡和急需补课的领域之一，仍有相关投资机会，一是环保限产带动相关行业盈利改善，环保指标完成越好的企业，越可能受益于行业盈利改善。二是我们认为在相关的环保奖励政策激励下，企业可能会加大环保技改方面的投资。三是会议专门提出，要培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业，环保防治相关产业有望发展壮大，具有技术竞争优势、市占率优势的环境治理企业可能受益最大。

问题11

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中国人民银行决定对普惠金融实施定向降准政策，会有什么影响？

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答：1月25日，央行对普惠金融的定向降准正式实施，我们认为这并不代表货币政策转向，2018年我国货币政策仍将维持稳健中性，全面宽松的可能性较低，边际仍是趋紧的，但可能出现结构性宽松，比如PSL放量等，同时我们认为除了对普惠金融定向降准，预计央行今年也会采取对绿色金融的定向降准进行结构性宽松。只有经济增速向下超预期并接近政府底线，才有可能看到货币政策的全面宽松。我国货币政策实行多目标制，在判断人民银行货币政策取向的时候只能抓住人民银行主要矛盾，我们认为2016年四季度以来货币政策的主要矛盾是国际收支和金融稳定，随着国际收支压力暂缓，货币政策将更加关注“金融去杠杆”。但是2018年我国货币政策多目标如何排序面临多重不确定性。

总体来看，我们认为货币政策受以下几个因素的制约，首先，全球货币政策收紧趋势清晰，制约我国货币政策宽松；其次，金融去杠杆仍然是金融稳定关注的重点领域；第三，CPI不确定性制约货币政策全面宽松。一旦如果通胀压力明显体现，同时经济表现强，央行存在上调官定基准利率的可能性。我们预计2018年M2增速在9%左右，社融和信贷增速分别在12%、13%左右。

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