大宗商品仍具有配置价值——朱格拉周期视角
摘要
朱格拉周期是经济活动中一种中等长度的周期（ 年），由设备更替和资本投资驱动的周期。 年以来，全球共经历了 轮完整的朱格拉周期，目前正处于新一轮朱格拉周期的初期。
1978 年改革开放以来，中国经历了 年 年、 年 年、 年 年、 年至今 轮朱格拉周期，长度在 年。从设备投资增速数据来看，中国的设备投资增速开始触底反弹，目前存在的三个迹象表明中国或将开启新一轮的朱格拉周期。 ）中国已经摆脱工业通缩，随着工业品价格的回升，企业生产和投资的意愿逐渐回升。 ）经过去产能政策的调整之后，中国的工业产能利用率连续 个季度回升，目前达到 ，产能利用率较低点已经有大幅的回升。 ）企业资产负债得到明显修复。伴随着去产能政策的执行，商品价格大幅上涨，企业盈利水平得到改善，资产负债表明显修复。
根据历史数据来看，在朱格拉周期上行期，由于投资需求增加较快，大宗商品价格普遍上涨，尤其是金属及工业原料表现更好；而在朱格拉周期下行期，由于投资需求转弱，大宗商品价格普遍下跌。
因此，我们认为在全球朱格拉周期上升的初期，大宗商品依然具有配置价值，而金属、工业原料的配置价值要大于农产品的配置价值。
一、朱格拉周期
朱格拉周期也被称为“朱格拉中周期”，是经济活动中一种中等长度的周期性波动，由法国医生、经济学家克里门特?朱格拉（
C Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，书中认为市场经济中存在着
9-10年的周期波动。
朱格拉周期是典型的由设备更替和资本投资驱动的周期。企业在生产过程中，机器设备由于磨损、技术进步等因素往往过几年就需要更新，从而产生了有规律的周期性波动。当整个经济处于设备更替的高峰期时，就会产生较多的固定资产投资，从而拉动经济进入繁荣；而当设备投资基本完成，投资又会步入低谷，从而使经济陷入低迷。设备更替的周而复始导致了资本开支出现周期性变化，最终产生了朱格拉周期。
由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动，因此在观察现实中的经济周期时，也采用设备投资增速、设备投资对
GDP的同比拉动或者资本开支增加的情况来观察。
二、主要经济体均存在朱格拉周期
（ ）美国开启新一轮的朱格拉周期。
根据美国固定资产和设备私人投资季调同比增速的数据，美国自
1980年以来共经历了
4轮完整的朱格拉周期，分别是
1982年
-1991年、
1991年
-2002年、
2002年
-2009年、
2009年
-2016年，周期长度在
7-11年区间。目前美国固定资产和设备私人投资季调同比增速从
2016年
9月起连续四个季度回升，目前已达到
4.0%、
4.8%，双双实现正增长，增长趋势强劲，美国最新一轮朱格拉周期或已到来。
（ ）日本或处于新一轮朱格拉周期初期。
根据日本私人企业设备投资数据来看，
1980以来日本存在四轮朱格拉周期，分别是
1983年
-1993年、
1993年
-2002年、
2002年
-2009年、
2009年
-2016年。其中，本轮朱格拉周期在
2016年三季度达到底部（当季同比增速为
-0.2%），之后连续四个季度回升，目前达到
3.8%（
2017年三季度当季同比增速），增速逐季递增，回升趋势明显，该迹象表明日本经济或处于新一轮朱格拉周期的初期。
（ ）韩国处于新一轮朱格拉周期之初。
根据韩国设施投资增速数据，自
1980年以来，韩国共经历了
4轮朱格拉周期，分别为
1985年
-1993年、
1993年
-2001年、
2001年
-2009年、
2009年
-2016年，周期长度在
7-9年。
2016年达到本轮朱格拉周期的底部后，设施投资增速在
2017年回升达到
14.6%，对经济的贡献明显增加，表明韩国已处于新一轮朱格拉周期之初。
从美、日、韩的历史经验来看，这些经济体普遍存在朱格拉周期，相应的朱格拉周期时间长度基本在
8-10年，部分经济体个别周期的时间跨度较短或者较长，说明朱格拉周期确实存在。而通过历史数据来看，当私人企业投资或者设备投资增速降职零以下时，通常会有下一轮朱格拉周期的到来，企业设备投资和资本开支也会有一个回暖的周期。从目前各经济体的设备投资增速以及资本开支情况来看，这些经济体或处于新一轮朱格拉周期的初期。
三、中国的朱格拉周期
中国也存在
8-10年的朱格拉周期。
1978年改革开放以来，中国经历了
1981年
-1990年、
1990年
-1997年、
1997年
-2008年、
2008年至今
4轮朱格拉周期，长度在
8-10年。从设备投资增速数据来看，在本轮朱格拉周期中，设备投资增速自
2011年起开始大幅下滑，
2016年增速为
2.1%，实现探底。
2017年设备投资增速出现明显回暖迹象，增速扩大至
3.7%。
我们认为目前存在的几个迹象表明中国朱格拉周期正在上升：
1
）中国已经摆脱工业通缩，随着工业品价格的回升，企业生产和投资的意愿逐渐回升。
2
）产能利用率回升。自
2015年底推出去产能政策以来，工业产能利用率得到较为明显的提升。
2017年
11月下旬，中国产能利用率数据首次公布。根据这一数据，
2016年
Q1是本轮产能利用率低点，此后产能利用率连续
7个季度回升，目前达到
78.0%，在市场化条件下属于正常范围，接近出清。
3
）企业资产负债得到明显修复。伴随着去产能政策的执行，商品价格大幅上涨，企业盈利水平得到改善，资产负债表明显修复。
四、朱格拉周期与大宗商品
根据前面的分析，我们知道朱格拉周期是一种中期的波动（
8-10年），受设备更替和资本开支驱动，并通过投资需求影响价格。现实的经济活动中，商品价格受到多重因素的影响，但设备投资周期与大宗商品之间存在着较为明显的正向关系（图
9-12）。一般来说，在朱格拉周期上行期，由于投资需求增加较快，大宗商品价格普遍上涨，尤其是金属及工业原料表现更好；而在朱格拉周期下行期，由于投资需求转弱，大宗商品价格普遍下跌。这在
2000年以来的两轮朱格拉周期得到了验证，而且金属与工业原料与朱格拉周期的相关性要高于食品及家畜与朱格拉周期之间的相关性。
综合前面的分析，我们认为在全球朱格拉周期上升的初期，大宗商品依然具有配置价值，而金属、工业原料的配置价值要大于农产品的配置价值。
以上内容，仅供参考。
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