金融寒冬来袭！惊悚巨亏！个股闪崩！阵痛才刚刚开始...... 理性·建设性

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理性·建设性

综合经济观察报采访人员采访的多家上市公司来看，企业巨亏多为自身经营管理不善以及行业遭遇“寒冬”。

“万能的朋友圈，哪里能买到加拿大鹅，怕扛不住。”让北京某金融人士扛不住的，是比今年北京寒冬更冷的金融寒冬。其在朋友圈感慨，2018年的监管力度只会增强，不会减弱。“金融寒冬还没来，现在只是初冬而已。” 在金融行业防风险、控杠杆的强监管之下，银行可获取的低成本资金越来越少，而企业融资成本也逐渐水涨船高。北京某商业银行人士表示，这些最终会传导到实体经济上，现在应该是个阵痛期。银行贷款利率、企业发债利率、票据贴现利率……一系列指标都在警示流动性宽裕的潮水即将退去。之后，那些在“裸泳”的上市公司也将浮出水面。这样的迹象在A股上市公司已初现端倪。诸如，皇台酒业、獐子岛、乐视网、盐湖股份、一汽夏利、中国船舶接连爆出数十亿乃至上百亿的巨亏。一波上市公司业绩频频“踩雷”之后，是堪比“熔断”时期的百股跌停潮席卷A股，连续多日市场一片低迷。这一波的业绩“变脸”巨亏着实来得有点突然，部分企业因为三季报与年报业绩悬殊太大，还招来监管的问询。更有意思的是，经济观察报采访人员梳理2012年来上市公司“亏损王”排行榜，以往排名靠前ST个股出镜率很高，而且多集中在某两三个行业；今年，亏损幅度最大的上市公司横跨电力、汽车、互联网、服饰、零售等多个行业，ST个股竟成少数。 “中国经济转型之际，上市公司集中爆出巨亏，有其作为个案的偶然性，也是新老经济换挡之际不可避免的”，中阅资本总经理孙建波向经济观察报采访人员分析，这些公司分为两类，一类是代表旧经济的公司没有转型意识，企业成本上升，公司的收入却跟不上；湖北宜化、盐湖股份正是如此。另一类代表新经济的上市公司新业务新模式没有得到市场验证，最典型莫过于乐视网。当上市公司难以调控财报去粉饰业绩，靠流动性撑起的业绩在“钱紧”之际或原形毕露了。 惊悚巨亏，个股“闪崩”

2月1日，A股出现了2012年以来的首只“仙股”。*ST海润（600401.SH）去年亏损放大一倍至24亿-28亿元，股价跌破1元。*ST海润只是近两日上百只闪崩个股之一。市场分析认为，“闪崩”个股多为流通股中大批的信托扎堆，部分股票下跌接近平仓线，导致大幅抛售。而股价下跌最主要的诱因之一就是业绩的巨幅亏损。此前一日，多家上市公司发布修正业绩的公告。皇台酒业库存酒莫名“失踪”，损失约6700万元，占其当年亏损净利润的一半；獐子岛重复着当年的故事，底播在大洋深处的虾夷扇贝又跑了，预计全年由盈转亏5.3-7.2亿元；乐视网去年爆出116亿元的亏损刷新下限；化工龙头湖北宜化（600871.SH）在上半年净利近亿元、三季度亏损13亿的情况下，2017年爆出44亿-48亿元的巨亏，悬殊之大引来监管的问询。恐怕今年招来监管问询函的不止湖北宜化一家。2016年少亏甚至有微利的企业，去年亏损陡增的不在少数——如ST信通、盐湖股份由2016年一两个亿的盈利，变为2017年三四十亿元的亏损；漳泽电力、一汽夏利由1亿多元的盈利转为十六七亿元的亏损。资产减值、库存异常、行业不景色等是上述上市公司下调业绩的主要原因。经济观察报采访人员多次致电獐子岛董秘，电话均未能接通。但一名接近獐子岛的投行人士向采访人员透露，“主要的原因可能在于公司对海洋科学化养殖认知能力不足。海洋牧场养殖就和草原上养羊一样，不过海底生物环境更加复杂，如何可持续化科学化养殖，可能管理层现在还没有找到路径。”石油勘探开采企业石化油服连续两年亏损上百亿元，油价下跌是“罪魁祸首”。石化油服2017年亏损106亿元，2016年亏损161亿元，去年亏损幅度有所减小。中石化是石化油服最大的客户，中石化的订单金额占其收入比重的50%-60%。中石化的资本开支高峰期能达到800亿-1000亿元左右，2016年这一数据只有322亿，降了一半多。综合经济观察报采访人员采访的多家上市公司来看，企业巨亏多为自身经营管理不善以及行业遭遇“寒冬”。

“花样”会计手法失效

但为何亏损集中在四季度，而前三季度都安然无恙呢？作为化工行业的龙头之一，湖北宜化的案例最为典型。该公司前三季度报13亿元亏损，全年亏损则预计高达40多亿元。三季报中，生产经营活动层面营业收入减少近40%至28.8亿元的情况下，湖北宜化营业总成本几乎与去年持平——42亿元，营收下滑13亿元是三季度亏损的原因。同时采访人员注意到，湖北宜化三季度的固定资产与期初持平为208亿元。而其子公司新疆宜化化工有限公司发生事故的时间为7月26日，该公司尿素等装置下半年处于停产状态。这样看来，最新公告中公布的将新疆宜化的经营亏损和资产减值损失——22亿-26亿，大概率没有完全计入到三季度的财报中。采访人员多次致电湖北宜化求证此事，电话均未能接通。盐湖股份同样因为资产减值损失导致三四十亿元的利润亏损，也同样由于三季报业绩与年报悬殊过大引来监管的问询。盐湖股份财报处理的方式或许与湖北宜化如出一辙。在其三季报的固定一栏中，与去年初相比变化不大，都在350亿元左右。像乐视网，在上市过程中就“巧妙”地做出了一些调整。据接近乐视网的投行人士称，其实乐视上市影视版权这块也采用直线折旧法，而当时行业普遍的做法是加速折旧，在前几年折旧的幅度更大。这样的结果就是，从财报上来看，乐视网的利润会显得更高。其实，将当期费用、损益计入下期，在上市公司是很普遍的做法。北京某上市公司董秘告诉采访人员，目前上市公司用得比较多的一些手段还包括成本开支资本化、计入其他应收应付、延期转固、虚增存货和应收款、计提坏账准备上做手脚等。以成本开支资本化为例，其举例道，“比如你开了一个养猪的公司，买了很多猪饲料，这个猪饲料是成本啊，那么你想办法把这个猪饲料的发票换成一个猪圈的发票，而猪圈就是固定资产啦，那固定资产上升了，成本就减少了，公司报起来不就好看了吗？” “增加净利润无非就是增加收入，降低成本，这是最本质的东西”，广州某会计师事务所会计师告诉采访人员，“有一些成本费用应该要一次性计的，你把它摊到每一期去计，收入也有一些是跨期计算的，明明是明年才能确认收入，今年就全部确认。其实手法有很多，主要看你能不能说得通。”“说得通”的财务报表调节手段，主要还在于收入要有增加，否则成本端的调节很容易穿帮，孙建波对采访人员表示，“‘巧妇难为无米之炊’，所谓利润调节手段主要还是建立在有收入的前提之下，这些亏损巨额的公司，他们有一个共同的特点——就是收入的问题，如果你收入上不去，成本调节这一块是根本站不住的。” 加之，上述上市公司董秘坦言，监管氛围变严格，审计师处罚也越来越多，不愿意再给企业背书，会计报表调整空间正不断缩小。

收入与“钱紧”的双重暴击

中央财经大学一位不愿具名教授表示，因为漂亮的财务报表是银行等金融机构放款给企业的最大凭证，有了一份漂亮的财报，企业便可获得大量的资金，维持企业经营。只是眼下，在流动性趋紧的背景下，留给湖北宜化这类企业的资本腾挪空间很有限。从融资渠道来看，湖北宜化三季度以来短期融资和长期信贷的难度都在加大，一年内到期的非流动债券由16.5亿元增加到24.2亿元，长期借款则由34.6亿元骤降至15.2亿元。“湖北宜化业内大家也多少都有耳闻，已经贷款的银行也不可能一步退出来，没贷款过的也不会去碰了。”上述北京商业银行人士告诉采访人员。采访人员从多家银行了解到，银行资金“钱紧”，整体企业的信贷成本提高了0.5到1个百分点。某城商行人士对经济观察报表示，银行方面在给化工化肥类企业提供贷款的时候还是会比较谨慎。“银行在放贷之前也会考虑，给污染企业、过饱和企业做多了，对我们也不利，央行会定向降准，国家鼓励三农，三农贷得多，国家给你降准，污染企业贷得多，不给你降低。” 除了银行之外，企业社会融资的成本也在提高。北京某资管人士观察到，在去通道、嵌套、降杠杆的监管导向下，金融机构很多业务做不了了，由于这部分业务被暂停而形成企业端的“找钱难”，在国家鼓励金融服务实体的基调下，企业的融资成本不升反降。在孙建波看来，像湖北宜化、盐湖股份这种农资类的企业本来需求是相对稳定的，以盐湖股份为例，供给侧改革大背景下，其他原材料生产的市场份额向龙头企业集中，龙头企业定价权提高，但钾肥的定价权却在国际巨头手上。这时候企业的定价能力不强的话，就会影响它的利润，在钾肥这个行业，需求端不会大爆发，定价权也不在国内。另外一方面，供给侧改革叠加环保督查，原材料成本上涨传导至上市公司。石化油服工作人员在采访时透露，去产能之下，钢材涨价。“我们有些钢铁管线价格肯定也跟着上涨。我没有详细测算过，但我知道肯定是有影响的。人工成本影响也比较大，我们低的时候差不多140亿左右，高的时候差不多一百七八十亿。”他说。根据Wind数据，剔除掉无效数据，2017年三季度，上市公司营业成本上升的有 2776家，占比高达81.6%。在周期股业绩大幅向好之际，湖北宜化或许有其自身的特殊性，一些由于行业属性问题导致的业绩低于预期也同样在上演。北京某公转私的基金经理注意到，今年电子消费类的上市公司表现或将低于预期。包括苹果、国安安卓系统的一些手机厂商出货量的都低于预期，整个行业的需求没有那么好，很多订单都推迟交货。长盈精密就属于上述基金经理所说的低于预期公司之一。此前市场预期公司能有十个亿以上的利润，但最新的预告则只有五六亿元，同比最多可能下滑15%。欧菲科技近日同样下调去年净利润，由之前的最多盈利15亿元左右下调为11亿元左右的净利润。环保督查背景之下，企业的很多项目开展得慢，不断推迟，最后导致能够确认的收入也减少。以清新环境为例，其将去年的盈利区间由8-10亿元下调至6-8亿元之间，原因是部分建造项目工程进度未达预期及下半年资金成本上升导致财务费用增加。“现在大转折时代，内部的洗盘非常残酷。”上述基金经理向采访人员表示，“收入上不去，主要还是因为经济社会发生的一个剧烈变迁，有一些行业产品被淘汰，相关公司可能就被行业淘汰。他们就直接没有了市场，这种情况下，任何公司想成本上短期内压缩得很厉害是很难的，这是一种亏损。那么另外一种亏损，是它想转型，却失败了，所花的这些开支都浪费了。” 转型阵痛才刚开始

实体经济残酷的竞争之外，诸多首席经济学家一片唱多中国。自诩为“外资行中最早坚定看多中国经济的代表”——大摩中国首席经济学家邢自强连续两度在开年之际发表看好中国的文章。上述长期与企业打交道的商业银行人士同样地感受到，实体经济和一两年前比，确实有所好转。“总的来说，去年一些和生活消费相关的行业——医药、食品、服装业绩还是比较好的，”一些服装类、制鞋类的企业业绩应该都还可以。 A股52家服饰家纺上市公司中已有41家披露去年业绩预告，其中31家公司“报喜”。不过，采访人员注意到，美邦服饰 (002269.SZ)——美特斯邦威去年却爆出数亿元的亏损。美邦服饰近一两年来疯狂拥抱互联网，冠名《奇葩说》、成立有范APP等，又有“日开白店”的疯狂扩张，战线铺得过长，顾此失彼，现金流也是捉襟见肘。 “这类企业主要还是玩资本市场，通过杠杆并购，做了很多主营业务之外的事情。以前很多上市公司通过杠杆，参与保理、p2p，设立小贷公司，现在国家不鼓励，非常反感，所有企业都来搞金融。”上述商业银行业人士表示。对很多上市公司来说，低成本的资金越来越少，玩高杠杆的资本游戏成本越来越高。华创证券宏观团队调查显示，资金成本上升，叠加非标回表带来的资本金压力增加，促使银行贷款利率加速上行，中小企业信贷需求回升强于大型企业。与调查结果吻合的现实是，目前银行业更喜欢给行业龙头贷款。在上述城商行人士看来，“去库存这一两年已经去掉了很多中小企业，基本上银行支持的都是行业的龙头，比如，山西的很多小煤矿基本上生存都很艰难。” 除了那些具有行业垄断地位或者有丰厚的国资背景的龙头，很多企业不得不面对的现实是，银行给的贷款利率比以前提高了不少，在银行间市场发债根本发不出去，连票据的贴现利率都在走高。据采访人员从多位银行业人士处了解，今年AA评级的企业，六点多的利率根本发不出去。相比2015年，很多企业发债都很便宜。AAA级企业债券成本在2%-3%之间，AA级在3%-4%之间。“到了2016年违约太多，大家都很担心，4%的债已经很难了，都是5%-6%在发。” 与此联动的影响是数十万亿规模的票据市场。虽然目前企业开票没有多大影响，但是后续要去融资、去兑现影响很大。今年的票据贴现利率的行情是6点多，2015年只有3点多百分点。 “这些最终都会由企业来承担”，上述商业银行人士感慨，“监管政策之下，银行的低成本资金越来越少，最终会传导到实体经济上，按监管的思路，这应该是阵痛期，目前来看，阵痛期可能会持续很久。当然，过去这么多年，不论多困难的时期，都有一些产业日子过的还不错，经济很好的时候，也有很多产业日子很难过。” 未来肯定会有大量企业出问题，上述北京金融机构人士更为悲观，包括前一段时间的云南国资、大连机床，还有几家发永续债的都纷纷“踩雷”。“资管新规还没有出台，市场就已经发生了巨变，去年客户还在谈出表、永续、明股实债，今年可能连放款额度都没有，年关不易！”

经济观察报

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