正文开始：

许多人将买入大盘股等同为价值投资，并将2017年大盘股跑赢的结果作为价值投资的回归。

交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏认为，实际上，A股小盘股的盈利质量与大盘股不分伯仲，价值投资在中国从未奏效。

而万博兄弟资产管理公司董事长、万博经济研究院院长滕泰却指出，中国股市正在迎来一个新的时代，这个新的时代就是真正的价值投资时代，真正的业绩支撑的成长性投资的时代，真正的国际化的投资理念在中国刚刚开始的时代。

你怎么看？

观点一：

价值投资在中国从未奏效

作者：洪灏

“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因爲投机机制注定一切行爲都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢複性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。

人们若是只想把股票变动与商业统计挂鈎，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因爲他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”

--《华尔街十年》，巴尔尼-温克曼

2017年的领悟

质先行，量为辅。

即使在中、微观层面上，大规模竞争的思维方式也是显而易见的。中小银行通过监管漏洞扩大表外业务来做大资产负债表规模。这些银行最终落得表内一个银行，表外还有一个银行。电影工作室、网络零售商、微博等都在不计成本地刷电影的票房、刷流量、阅读量和僵尸粉。

卖方研究依赖着来自“211”大学的应届毕业生的人海战术来量产缺乏认真思考的研究。因此，带有强烈偏见的共识有时会迅速生根，发芽和开花到了最后可能会永垂不朽。在极端的条件下，社会的某些部分就像一个建立在格里沙姆的劣币定律（Gresham’s Law）上的物体，允许劣币泛滥，埋汰良币。

监管者的行动雷厉风行，坚决果断。例如，影子银行业务的增长受到抑制，监管新规几乎每周发布，虽然代价是债券市场此起彼伏的、有时候甚至是史诗级的抛售浪潮。微博和社交媒体上的付费搜索功能、对虚假、庸俗新闻的传播和推广接受了审查。有关部门将“促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚”。

因此，金融行业在未来几年将经历去杠杆化的困难痛苦历程，而且很可能面临自己的供给侧改革。

乐观的市场情绪暗示短期内交易应谨慎。

图表一：市场情绪极端亢奋，短期内交易要谨慎  

虽然我们认为良好的经济前景依然可期，但市场情绪如此极端亢奋暗示，短期内交易仍需谨慎。

与市场共识不同的观点

A股的小盘股正处于长期上升趋势。

图表二：A股/香港小盘股在长期上升趋势线上运行。香港小盘股已经开始飙升（下图）。

然而，自我们的展望报告后，香港小盘股已经开始飙涨（图表二）。实际上，香港小盘股已经跑赢了以恒生指数为代表的香港大盘股。A股小盘股也已经出现了一定程度的上涨。虽然A股小盘股仍未能跑赢大盘股，但是它们清晰地在其长期上升趋势线上方运行。小盘股的估值也运行于其长期上升趋势线之上（图表三）。A股和港股小盘股表现的分歧表明，中国A股市场对于小盘股存在着根深蒂固的偏见。因此，A股市场需要更多时间来接受我们不同于市场共识的观点。

图表三：A股小盘股的估值运行于其长期上升趋势线之上。  

A股小盘股的盈利质量与大盘股不分伯仲；价值投资在中国从未奏效。

图表四： A股小盘股的盈利质量堪比大盘股，两者统计上并无显著的差异。

自2005年中证500小盘股指数有数据以来，其累积回报已经超过了上证50大盘股指数的两到三倍。此外，如果剔除银行与其他资本密集型行业，以经营性现金流与净利润之比来衡量盈利质量，中证500小盘股指数的盈利质量与大盘股相当，统计上并无明显的差异（图表四）。同时，中证500指数的成分公司平均市值约为160亿元人民币。相比之下，新兴蓝筹股指数上证380指数的成分公司平均市值约为140亿元人民币。简而言之，中证500指数成分公司在盈利质量和多年累积回报率与上证50指数成分公司不分伯仲，有时候甚至更好。上证500的市值则与新兴蓝筹公司上证380指数成分股相当。

市场上还有一种看法，认为大盘股有“流动性溢价”，因此值得被买入。我们认为这是将成交量和流动性混为一谈。

无论通胀前景如何，由于监管收紧，债券收益率暂时都难以下降。

市场对经济增长前景似乎已经达成共识：中国经济增长将放缓，而中国以外的增长，特别是美国的增长，似乎仍然将保持强势。

通胀的前景也逐渐趋于一致：短期内，由于大宗商品价格上涨，通胀压力仍然难以消除，然而通胀的势能正在衰退。长期来看，收入与财富不均抑制了底层的、也就是大部分人群的需求。而这种长期的社会问题很难在短期有所改变。需求不足意味着通胀压力不大，甚至可能是全面的通缩。当前的问题是每个人都盯着同一张图表，为什么债券收益率仍然居高不下（图表五）？

图表五: 通胀势能正在衰退，但债券收益率却仍然居高不下

我们注意到美国十年国债收益率已经突破了长期的下行趋势（图表六）。在我们之前的报告中，我们已经详细讨论了

债市长牛的终结。同时，我们的报告得出了股票将跑赢债券的结论。

图表六：美国10年债券收益率突破了其30年来的下行趋势。

短期来看，除了通胀前景以外，一定还有其他的因素使得债券收益率维持高位。在美国，美联储正在缩减其资产负债表，一个处于债券交易市场上的主要价格接受者边际上正在退场，而欧央行和日本央行最近的言论观点仍偏鹰派。在中国，处于债券交易上的诸多大型价格接受者，例如商业银行，正在受到更严峻的监管和流动性束缚。它们已不能再像以前那样自由地交易。

我们认为，

市场交易结构的改变正使得债券收益率暂时高居不下，而非增长与通胀前景使然。 如是，高企的债券收益率反而将吸引那些因为股息收益与本金安全而买大盘股的投资者。

以下的情境值得我们仔细斟酌：1）如果增长超预期，那么无论通胀是否疲弱，成长型资产，例如小盘股、新兴市场以及大宗商品将跑赢——这也是一个较为可能的情形。2）如果增长令人失望，同时通胀疲软，那么债券在适应了交易结构变化之后将有所修复。3）如果增长不佳，同时通胀压力不减，那么所有的资产类别都难以有所表现。这也是一个最坏的情形。

观点二：

中国股市将迎来价值投资时代

作者：滕泰

今天我跟大家交流一下对于2018年中国宏观经济乃至资产配置的一些看法。

第一，中国宏观的经济形势。

到底怎么看待当前的中国经济？实际上所有的经济预测机构大体上有这几个角度来做预测：

一是库存变化周期。

一般是半年，七八个月一轮，相对比较短。从库存周期来看，中国从2017年三季度已经进入补库存的下半场，确实给出的是一个相对谨慎的或者是悲观的趋势预测，库存周期处于补库存的下半场。

二是金融收缩与扩张周期。

这也是全球经济不稳定的源泉，这句话放到中国可能更加有效。每一次信贷扩张，半年后经济的增速就会往上走。每一次信贷紧缩，或者货币紧缩，中国再过半年或者几个月经济会下来。从金融的收缩与扩张变化的力量来看，当前中国的经济可能受到的影响是中性偏负。广义的货币供应量增速还在回落，无论是短期的还是中长期的融资成本都在从去年下半年以来略微的往上有提升的趋势。所以金融表述为中性的货币政策，但是在实践当中偏紧。这个对下一段的经济增速的运行，给出来的方向也是偏弱向下的偏负面影响。

三是设备投资周期。

市场上有一个更形象的命名叫做“朱格拉周期”，从这里来看，对于未来中国经济周期的预测是乐观的，但是这种预测在主流的经济预测里面仍然是属于少数派。而且随着工业、制造业，在整个GDP总量的结构里面的占比降低，靠设备投资对于整个国民经济的影响也越来越小。到底是不是2012年以后到现在七、八年只有一个扩张的周期？这个基本上是确定的，但是这个扩张的影响是值得慎重考虑，甚至是怀疑的。

四是需求周期。

这是机构做出预测的主要依据，无论是投资的需求，从2010年、2011年的30%左右掉到2013年、2014年的20%左右，再到2015年的百分之十几，到2016年开始降到个位数，可以看出，投资的拉动作用是在逐步放缓的。而出口今年有所好转，但是对经济正的贡献并不显着，只有消费是社会商品零售总额相对稳定。所以如果从这三大需求去做预测的话，毫无疑问，得出来的结论也是中性偏向下的。

五是新供给经济周期。

但是新供给经济学认为，需求是由供给创造的。在乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零，但是现在我们已然离不开这些智能手机了。其实不光是苹果手机，汽车也是这样，在没有汽车之前，人们想跑得快，我们小时候听到过很多关于“飞毛腿”的故事，但是这种新的需求都创造不了汽车。有了汽车以后，新供给就创造了自身的需求。以前没有飞机的时候我们也想飞，但是飞不起来，有了飞机，就创造了飞行的需求。所以如果需求是由新供给不断创造出来的，基于现在的供给结构预测未来的需求，可能就会偏悲观。

新供给经济学怎么看待未来的波动？我们认为，一个完整的经济周期，从供给角度来看，大概分为四个阶段，起步是新供给形成阶段，供给扩张阶段到供给成熟阶段，到供给老化阶段。

中国经济从2002年到2007年、2007年是一个典型的供给扩张阶段，在这个阶段，一个单位的有效供给能创造N倍的有效需求。所以经济蓬勃向上。2008年到2010年左右处于供给成熟阶段，一个单位的有效供给还能够创造一个单位的有效需求。2011年、2012年以后，就处于一个老化的供给阶段，一个单位的有效供给只能创造1/N的有效需求，所以供给创造需求的过程就中断了。目前经过这两年的去产能、去库存、供给侧结构性改革，我们已经进入了一个新供给形成阶段。这个阶段供给创造需求的能力已经在逐步的复苏，下一阶段，对中国经济的预测我们比别的要乐观。

万博研究院根据跟踪的15个相对比较高速增长的软产业或者软性制造业，构建了万博新供给指数。这个新供给指数是15个软产业在国民经济当中的占比，他们在2015年、2016年的时候占比还在35%到36%的比重，到今年已经突破40%。所以当我们看到老的供给，一些传统的制造业确实非常艰难的时候，并不能因此就对中国经济发出悲观的预测。我们看到一些新供给、新动力、新动能的占比在迅速的提升。随着新供给和新动能的提升，他们对中国经济的贡献也会显着提高。

根据新老供给占比结构的变化，新供给的增加，老供给占比的减少，新供给增速10%以上，老供给增速5%以下。这样的一个权重我们测算出来，2018年中国的GDP增速大致在7%左右，比刚才那一堆机构的预测都要乐观。不仅如此，我们还认为2019年中国经济的GDP还会回到7%以上。既有量的边际上的扩张，也有质的显着变化，这是我们对中国经济的一个乐观的预测。

很多人对中国经济的悲观预测不仅仅是因为前面从需求出发预测需求，忽视了新供给对于新需求的创造能力。还因为他们延续了过去几年经济增长的下跌趋势，做一个趋势性的外推，这个逻辑上也是可以质疑的。虽然过去从2007年以来，连续10年中国的经济增速是逐步回落的，但是在这个回落的过程当中，有很多偶然性的外部冲击。比如说2007年的全球金融危机对于我们的冲击。

在2009年以后，有4万亿元的刺激抬头之后，很快又迎来了2013年钱荒的打击。2015年，我们又受到了股灾的冲击，到目前还有很多人没有认识到这个影响有多大。2016年我们看到，中国民营投资迅速断崖式的从20%跌到了6%，很多人出去调研，百思不得其解。有的说是营商环境，有的说是税收，这些都不是，这些环境2016年和2015年是一样的，没有变化。

变化的是什么？就是2015年股灾的影响。如果一个民营企业的市值本来是100亿元，他跑到银行质押贷款至少能贷四五十亿元，但是股灾以后他变成三十亿元了，他到银行质押贷款的话，恐怕只能贷10亿元，甚至是7、8亿元。新的贷款没有，老的还要收回来，资金链搞崩了，哪有投资？所以股灾也是对于中国经济的一重打击。

汇改方面，8·11汇率造成的一些影响，出口方面的影响。在2017年，片面选择性的执行供给侧改革当中的去产能政策，造成大宗原材料上涨，仅仅是煤炭、螺纹钢、钢铁这几个黑色的上涨，造成下游制造业2017年的成本增加了3万亿元。我们减税降费搞了一年1万亿元，但是光那个上涨就冲击了一下。

所以如果中国经济经历了这么多的冲击以后，还能够达到6.9%，所显示出来的内在的韧性是不可估量的。马云有一个比喻，说真正强大的人，不是说一个左勾拳、右勾拳很花哨，是别人没有打中你，而你要反击的时候他吓死了。经历了这么多拳以后，中国经济还有6.9%，如果没有这些，不就回到7%以上了吗？所以中国经济增速的下降，有一些结构性的原因，有一些制度性的原因，也有周期性的原因，但是也有很多偶然性的，不是必然要发生的原因。所以对于2018年的中国经济，我们非常乐观。

其次，对2018年大类资产配置建议。

我们如何理解供给侧结构性改革？

去产能毫无疑问是正确的，对于一些供给过剩，供给老化的产能一定要毫不犹豫，旧的不去，新的不来。但是在执行的过程当中，2016年或者2017年，个别地方政府对于去产能的治标，选择性之举，用计划的行政指令过度的干预，层层加码，造成的去产能在某种程度上，在个别领域有过度化的倾向。

这个结果是什么？就是造成了螺纹钢从1500块钱一吨涨到了四五千块钱。焦炭从500多块钱涨到了2000块钱，涨幅高达300%、400%这样的程度。这个与去产能的初衷，与供给侧改革的初衷都是背道而驰的。个别相关的行业企业以及资本市场的投机者利用供给侧改革或者去产能的信息大肆炒作的这些东西，对于实体经济有百害而无一利，这是赤裸裸的财务再分配。

破除无效供给怎么办？以去僵尸企业为抓手，推动去过剩产能。所以今年这个重点，总量上的去产能未必是像去年和前年那个样子，但是结构性的去产能才是重要的。因此，资产配置里面第一个2018年年初的判断就是趋势性的看空以上的大宗商品，包括钢铁、焦炭、煤炭还有这些相关的大宗商品。

战略性的看多黄金。

所以随着比特币的炒作过度，另外一个上帝发明的市场化的信用载体黄金的价值凸显出来。2018年，跟各种大宗商品相比，黄金的涨幅明显偏低。所以2018年，一个最重要的判断就是战略性的看过黄金，以及跟黄金相关的，黄金股票、黄金ETF等等各种黄金资产。

关于股市的判断。

我们简单谈一谈大家都在关心的

对于房地产的看法。

我这里引用了“软价值定律”的六个相关的概念，在六大软价值定律里面，有一个定律叫做“因果关系可逆定律”，在牛顿世界里面，有因必有果，有果必有因，因果关系是不能颠倒的。但是在资本市场或者软价值的世界里面，因果关系是分不清的，是可以颠倒的。所以有些风险可能本来不会发生，但是有些聪明人跳出来说，房地产或者什么地方有风险，把这个建议告诉了决策者，决策者在去杠杆或者其他的过程当中加大了力度，最终有可能真的引发了风险。

那个当初提建议的人，警告的人就说，你看看我说对了吧，果然有风险了。所以到底是你的行为引发了风险，还是这个风险一定要必然发生？股灾、汇改给我们的教训还不够吗？所以我们没必要在一个新的时代夸大一些人为的风险吓自己，把一些原本没有的东西也弄出来。

*文中观点仅反映原作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

你怎么看？

▼

新媒体总监 位宇祥

华尔街见闻官方微信（ID：wallstreetcn）

喜欢此文，欢迎

转发

点赞

• 这种食物让人又爱又恨，却有很高的药用价值，可能你家就有种哦！
• 古代中国那么强大为何不发展殖民？网友霸气回答，我们啥都不缺
• 分享投资白文涛：聚焦、专业、专注，与创业者和投资人携手前行
• 价值百万！！！干炸带鱼秘方送给大家！喜欢收藏
• 中国这次在该领域出手，美国将遭遇重创，印度人这次也为中国鼓掌
• 福布斯:中国富豪财富总和一年内增长26%
• 一个称霸世界的国家，抓捕大量中国人充当奴隶，皇帝：一个不留！
• 一人率兵即将统一中国，却看到墙上有他的“名字”，倒地抽搐而亡
• 据说这些是湖北人最喜欢的湖北美食，有你喜欢的吗？舌尖上的中国
• 外汇远期允许差额交割！中国版NDF意义深远！