本文来源：对冲研投；一德菁英汇

今日沪胶主力1805午盘后两度跳水，日内放量下跌3.01%，打破连日来在13800一带的缩量盘整格局，逼近前期最低点13285元/吨。日内成交56万手，持仓50.8万手，大幅增仓2.7万手，流入1.6亿资金。

而就在此之前，从十月到现在，橡胶已经横盘近四个月了，波动率都被干没了，多空双方分歧较大，期货持仓量也持续增长。在目前对抗性博弈的局面下，橡胶面临可能是市场流动性的回归平衡。

近期一方面有近期泰国越南等主产区自北向南逐步停割，三国限制出口政策频传等利多因素炒作，另一方面沪胶高升水高库存高持仓，春节临近下游停工压制胶价，关于近期沪胶是触底反弹还是再次下跌的讨论愈发激烈。市场分析认为，节前供需双弱情况下，沪胶依旧保持弱势震荡。

橡胶的流动性陷阱

从2017年12月初到现在，泰国不断推出的提振橡胶价格的政策与中国市场高企的库存压力成为市场上最津津乐道的两大话题，也是分别是多空对抗的重要筹码。沪胶主力的持仓量也在对抗中不断增长，而成交量却持续维持低位水平，凸显出目前价格博弈区间趋于平衡，双方都在积累筹码，主要表现就是库存的持续增长，本质上是一个流动性的矛盾。

注册仓单的量的高企，凸显出目前橡胶期货的持仓结构与价差结构的矛盾。高企的仓单库存和盘面上的高持仓量，都给这个市场带来了极大的压力，包括非标套利盘带来的库存压力影响，使得目前沪胶仿佛落入了一个独特的“流动性陷阱”。

橡胶的“流动性陷阱”主要源于资金流动性与货物流动性形成的“跷跷板效应”。

众所周知，目前橡胶库存的高企，主要是套利盘活跃导致的。套利盘主要交易价差，也就是博弈的期货远月高升水，未来回归现货带来的价差回归收益。当大量资金用于对冲远月高升水价差时，大量被保值的现货就会囤积在仓库中，形成资金流动性强，而货物流动性滞缓的局面，像跷跷板的两端一样，资金流动性高，而货物流动性低。

由此形成了“流动性陷阱”，也就是套利盘积累的现货库存过于高，而同时市场的疏通能力难以消化，同时期货远月的升水继续高企，使得中国大量进口橡胶，更多的留存于套利盘的仓库中；而高企的库存又会同时带来仓库库容的紧张，导致资金的继续投入头寸受到影响，同时多方也面临同样的接盘压力，货物流动性的过度滞后，使得橡胶市场陷入高持仓，低成交的“陷阱”中。

供需双弱 短期难有起色

供给基本面

1. 主产区逐步停割，供应压力暂缓

2017年全球天胶产量1328.2万吨，同比增长7.1%，ANRPC成员国共出口986.2万吨天然胶，同比增长8.8%，全球总消费1290.4万吨，供应过剩37.7万吨。2018年仍处于产量增速高峰，预计产量增速4%，总产量达到1380万吨，消费增速预计2%，总消费达到1320万吨左右。

近期来看，泰国、越南等地自北向南逐步停割，在一定程度上缓解了原料供应压力，但该由于该停割为季节性停割，政府减产计划未见成效，因而对胶价的支撑力度有限，原料仍处于低位。烟片价格位于47-49泰铢/千克区间，胶水价格44-46泰铢/千克，杯胶均价37-39泰铢/千克。

2. 国内供给充足，消费疲软

2017年我国天胶供应整体大增，全年产量预计达到81万吨，同比增速达5.2%。而由于下游轮胎替换市场以及出口市场的不景气，消费增速缓慢，全年预计达到490万吨左右，和2017年持稳。2018年预计我国产量增速预计4%，而消费增速预计为1-2%左右，其中一季度消费量预估达到117万吨左右。

2017年由于套利盘的活跃，我国橡胶进口量大增，全年累计进口546万吨，同比大增27%左右，且从季节性图表中可以看出，1月份仍为进口高峰，因此短期国内供应压力难以缓解。

3. 库存高位且持续增加

我国天胶库存主要包括青岛保税区及区外库存，上期所库存，国储以及贸易商现货库存等。

2017年全年由于套利盘大开，青岛保税区库存处于历史高位，目前处于满库容状态，但近期增速略有放缓。截至2018年1月16日，总库存增加至24.63万吨，其中天然橡胶13.7万吨，合成橡胶10.54万吨，复合胶库存0.39万吨。1月份进口量仍将增大，且由于船期滞后等原因，预计1、2季度库存仍将增加。另外混合胶非标套利盘的活跃导致保税区外有大量混合胶库存，据不完全统计总量超过20万吨。

上期所库存为我国全乳胶，近期上期所总库存持续增加，但增幅趋于缓慢，1月26日库存总量41.93万吨，主要原因是我国进入停割季，新胶入库减少。仓单注册量保持快增速，1月26日仓单36.27万吨，目前仍有大量库存排队等待注册。

综合来看，我国天胶库存总量已超过100万吨，在如此巨大的库存量下，即使三国执行出口吨位计划，也只是杯水车薪，难以改变供过于求的本质，更何况并未看到三国政策执行的决心。

下游消费

1. 春节临近，轮胎开工率预期走低

从今年工厂备货情况看，目前企业已完成备货，但由于库存量巨大，备货时间短，约在20-30天左右，未对胶价形成支撑。目前下游全钢胎和半钢胎开工率均维持在7成左右，较去年同期大幅提高，但高开工率原因为今年春节延迟，工厂停工较晚，本周开始部分工厂陆续停工，预期开工率将会有较大幅度走低。

2. 政策边际效应减弱，配套胎市场疲软

从2018年1月1日起对1.6升及以下排量的乘用车恢复10%的购置税，总体预计乘用车产销将和2017年持平或小幅增长。此外由于年底汽车经销商促销，往往为购车高峰，且2月份恰逢春假假期，乘用车产销环比降大幅下降。

其次为重卡市场，2017年我国重卡市场火爆，全年销量达到111万吨，同比增长 52%。主要原因是921治超引起的消费提前透支以及本轮的新旧车替换高峰，从市场情况来看该轮购车高峰接近尾声，预计和去年同期相比有较大幅度下滑。

3. 替换胎市场淡季，表现不容乐观

从货运总量来看，2-3月受冬季寒冷天气以及春节物流放假影响，货物周转量为一年之中的低位，因而对替换胎的需求环比将有大幅下降。但从另一方面来说，由于2018年我国经济稳中向好，货物周转量较2017年同比或有提升，对替换胎需求拉动。

4.贸易摩擦频传，出口市场平平

就轮胎产销方面，今年受限于环保限产以及部分中小企业关停影响，我国轮胎产销情况不容乐观。此外我国轮胎出口这两年贸易摩擦不断，出口美国比例下降，严重影响了出口总量。2017年，中国共出口轮胎4.84亿条，同比增长3.0%。整体来看，出口前位的国家以出口减少为主，其中出口美国同比降9.8%，出口至英国和墨西哥同比降3.8%和2.7%，出口至巴西和尼日利亚增加50.7%和38.8%。

一季度我国轮胎出口情况不容乐观，一方面对美出口量有持续下滑态势，而美国严寒对经济的不利影响将加速该下滑态势，而短期内想要找到美国这样的大型替代市场实非易事。此外我国轮胎的严重同质化也使得市场竞争力日渐底下。

5. 总结

供应方面，目前虽然主产区逐步进入停割期，但从季节图中可以看出一月天胶进口仍处高位，因此我国天胶库存将持续增加；而从需求方面看，短期虽然下游轮胎开工率高位，但本周开始已有企业开始春节放假，开工率下滑可以预见，而终端配套胎、替换胎以及出口市场表现未有起色。因此认为，在目前三高重压之下，供需双弱的局面并不能为沪胶上涨提供有力支撑，2月份的沪胶将依旧保持震荡格局。

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