A股壳并购双方分析-10亿级以上交易需要准备什么--干货 ?卖方（壳方）分析一、卖方情况概述IPO

卖方（壳方）分析

一、卖方情况概述

IPO之难，虽不是难于上青天，但从股改到过会首发，也是九九八十一关，关关不能懈怠，一旦IPO失败，之前BC-Pre-IPO轮的融资对赌条款均有可能启动，IPO压力以及风险给企业和实际控制人带来的压力不言而喻。

能够成功实现IPO的企业的实际控制人，对资本市场的规则和监管机构的规章早已了然于心，且身边有董秘，券商，律师等辅导，定在上市公司合规方面甚是谨慎。

二、为什么成为了一个壳公司

虽然经历了IPO的九九八十一关，99%的企业家都希望能够把上市公司做到1000亿市值，但每家企业的基因均不一样，受制于行业，外部环境，技术，人才等多方面影响，部分企业上市后出现了业绩下滑或者亏损等情况，不能利用上市公司平台实现兼并与重组，而资本市场能进行兼并重组的人才基本在某一个时间段是恒定的，部分实际控制人在IPO成功后的三五年通过自身的学习成为了兼并重组的高手，部分上市公司越做越大（大多是聘请了金融机构的资本运作高手），而没有成长起来或者没有合适的团队的部分上市公司慢慢的成为了一家传统意义上的壳公司。

除上述主营业务发生变化，未找到新的利润增长点原因以外，还有部分上市公司成为壳的原因包括：实际控制人年龄偏大需要卖壳，实际控制人投资失误出现财务危机需要卖壳，买壳后资本运作失败需要卖壳，引入新的优质资产以控股权为代价进行交换（360借壳江南嘉捷）等。

三、壳为什么值钱

作者从2008年开始涉足A股资本市场，对企业从天使轮投资，到ABC轮，在到IPO成功，以及IPO成功后的定向增发，兼并重组，市值管理均有丰富经验，陪伴过多家上市公司从上市之初到卖壳成功，也帮助数十位买方成功通过购买控股权实现资产快速证券化，深知在中国资本市场壳公司蕴含的丰富价值。

前面作者已经写到，要成功实现IPO，必将经历九九八十一关，只要最后证监会否决，企业就止步于IPO，虽然企业止步于IPO，但优秀的企业并未止步于资本市场，众多优秀的企业通过买壳或者借壳实现资产证券化，借助上市公司继续把企业做大做强。

而壳的核心价值就在于此，主要审核制度一天存在，中国资本市场的壳价值就会一直存在，因为他可以帮助不能IPO的企业实现资产证券化，实现再融资，上市公司平台是企业产业做大做强的催化剂。

2014年下半年到2017年上半年是中国大陆A股壳价值的最高峰值，主板壳多数交易估值超过100亿，便随着2017年下半年IPO提速，目前大部分主板壳中小板壳估值回落到50-70亿。

那么同样是一个主板或中小板壳是应该估值50亿还是估值70亿的依据是什么呢？

四、壳如何估值

那么同样是一个主板或中小板壳是应该估值50亿还是估值70亿的依据是什么呢？

或者我们仔细思考，是谁在给壳估值定价？

所谓的市场背后的推手到底是谁？

是买方，还是卖方，还是金融机构？

估值的背后其实是对上市公司目前的现有业务，资产，现金，持股比例，流通盘情况，再融资和监管等多维护进行评估，能够同时对多个壳进行纵向横向对比，是一个壳价值的核心要素，如何有效估值把壳卖掉也是一门学问，市场传言某某壳卖了三年了，见了几百个买方也未卖掉，但比如荣华实业（SH.600311）却能够在一周时间快速成交的背后，均是合理估值和成熟交易方案的结果，壳的交易大部分10亿起步，能否快速达成交易，估值与交易方案是一门大学问。

五、壳主心里分析

上市公司的实际控制人大多如何交易壳的核心环节和风控非常清楚，如果有经验丰富的财务顾问协助，成功卖掉一个壳的概率很大，但为什么资本市场普通认为买卖壳难呢，其核心还是在于买卖双方的经验和知识高度不匹配，即85%以上的买方并未就买壳的具体知识，风险（比如2017年的万家文化（600576）案例，鞍重股份（002667）案例），经验，支付渠道，监管等进行充分的准备，所以当双方进行谈判时，买方如果不能与卖方达成认知统一，谈判失败的概率在90%以上。

如果买方不能具备收购经验，谈判的一开始就注定了失败，因为接下来要交流的是支付步骤，监管，交割等均需要进行实质性的谈判。

现在作为买方或者买方顾问的你知道为什么买壳这么难了吧。

买方（资产方）分析

一、买壳方概述

分析了卖方，我们在分析一下买方，大部分企业的发展，均希望借助投资人的资金快速占领市场，投资人投资的目的是为了获取收益，对企业经营大多兴趣不大，财务投资人要快速获得高额的投资收益，IPO是目前投资推出的最佳路径。

上文也分析过，成功实现IPO往往具有一定的挑战与难度，另外比如游戏，互联网企业，互联网金融科技公司，电子烟，互联网彩票，供应链金融，金融等企业，因政策，股权，市场等因素，均很难实现IPO，但买方也就是资产方实际控制人对企业的未来依旧充满信心，为了快速获取资本优势或者帮助投资人实现资产证券化，买壳是最佳捷径。

二、估值差异

香港证券交易所和美国纳斯达克是国内公司海外上市的首选，腾讯（HK.00700）在香港3.6万亿港币市值，目前PE52，阿里巴巴在纳斯达克目前4400亿美元市值，目前PE50，均是海外上市的成功典范，但比如2017年10月17日在纳斯达克上市的趣店，最高市值96亿美元，截止2017年12月15日，趣店市值42亿美元，目前PE15，市值在上市后2个月下跌一半，15倍的PE估值。

因估值差异，人才，和对海外资本市场的不熟悉，大部分优质资产还是愿意在国内购买上市公司控股权实现资产证券化。

三、买壳需要准备什么

大部分的买方在从产生买壳的想法到成功实现买壳，基本需要2-3年的时间，这2-3年就是一个准备，包括收购资金，对交易步骤的风险认知，交割步骤，管理团队，收购后的资本运作等。

每一项都涉及到人脉，资源的整合，每一项的背后都是风险和收益的并存。

买壳后的运作：

买壳后需要有团队帮助管理上市公司，也需要有团队去配合监管机构，更需要对再融资进行布局，而这一切，均需要在买壳前进行资源和人脉的布局。

没有准备的收购注定会以失败结局。

四、收购经验总结

1、面对数十亿的交易，买卖双方都会非常谨慎，但任何交易能够快速达成的背后，均是来自交易双方对价值的充分认可和对交易流程的了然于心；

2、如果不能够充分利用杠杆和金融机构的资金，收购的价值都会下降50%；

3、一二级金融机构人脉需要储备；

4、财务投资人不是一朝一夕之间的事情；

5、证监会和交易所的人脉非常重要；

6、银行的资金最为主要；

7、券商只能做合规性业务；

8、没有停过一次牌或者发过一次公告的买方短期内很难收购成功；

9、收购后运作的收益相对收益资金2年内会在10倍以上；

10、聘请有资金资源，有实力，有经验的财务顾问是买方开展买壳的第一步。

延伸阅读

上市公司并购重组业绩承诺与业绩补偿深度解析（附统计数据）

来源：天天投行

2017 年十月以来，IPO 否决率大幅提高，发审会惊现 6 否 5。相较于漫长的 IPO 之路，市场化的并购重组、借壳上市成为大部分具备增长潜力的非上市企业登陆 A 股的快速通道。一种监管逻辑催生一套游戏规则，交易双方在并购重组中都有着更为市场化的协议与安排，那么在纷繁复杂的约定当中，业绩承诺与补偿安排一直是重组核心要件之一，本文通过总结分析上市公司并购重组业绩承诺及补偿安排，深入解读并购重组市场化的定价逻辑与交易安排，旨在给与同行业有关人士以参考。

一、业绩承诺的市场现状

2013 年以来，我国并购重组数量逐年递增，在国内 A 股上市公司并购重组日益火爆。具体如下图所示：

虽然成功实施的并购重组数量逐年递增，但从国内外并购重组的发生频率来看，七成都以失败告终，而在中国并购的成功率仅为两成，并购重组是企业发展的机遇，但也伴随着巨大风险。从初期的目标企业价值评估到后期的业务板块整合、业绩承诺兑现，并购重组的每一个环节都存在不确定性。

「业绩承诺」是并购重组交易中交易对方就标的企业在一定业绩承诺期内提出的经营业绩的保证：

一方面，体现交易标的对自己的业务发展存在较强信心，能够为上市公司、二级市场提供良好预期；

另一方面，作为基于未来收益的支撑，能够「技术上」回答估值的合理性。交易对方对上市公司做出业绩承诺的同时，会同时约定业绩补偿安排，即承诺事项未达成时，交易对方如何对上市公司进行补偿，以保护上市公司中小股东的利益。

根据 WIND 数据统计，2014 年-2016 年发行股份购买资产过会合计 803 单，至 2016 年 512 桩并购交易需要履行业绩承诺，超过 60% 以上进行了业绩对赌，2016 年当年其中 408 家完成业绩承诺，约占总交易的 80%，涉及 325 家上市公司，占比 77%.

由此可见，目前虽然证监会已对第三方市场化并购交易放松了业绩承诺监管，不再强制要求第三方交易对方进行业绩承诺，但从近几年的并购重组项目中看，绝大多数上市公司都遵循市场化原则，自行选择业绩承诺。可以说，交易对方对上市公司业绩承诺已经成为上市公司并购重组市场化原则的重要体现。

二、业绩承诺相关法规解析

（一）业绩承诺相关法规

（二）业绩承诺法规要点总结

1、法规要点摘录

①《上市公司重大资产重组管理办法》（2016 年修订）第三十五条

采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。···上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

②上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015 年 9 月 18 日）

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的 90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。

该问答同时明确了交易对方以股份/现金等方式进行业绩补偿、资产减值补偿，补偿数量的计算公式，这里不再赘述。

③《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016 年 1 月 15 日）

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

④《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016 年 6 月 17 日）

上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第 4 号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

2、法规解析与要点总结

根据上述法规要求，目前法律法规及监管层对于业绩承诺关注的核心要点包括：

（1）业绩承诺相关的评估作价方法：①基于未来收益预期的评估结论（收益现值法、假设开发法），需要作出业绩承诺；②资产基础法当中存在基于未来收益预测的部分，也需作出承诺。

（2）交易对方是否需要业绩承诺：①交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论控股、参股、过桥安排等何种身份，均需强制做出业绩承诺；②属于第三方的市场化并购交易对方，根据市场化原则根据实际谈判结果确定，不强制做业绩承诺，业绩承诺内容也较为灵活；③构成借壳上市的，交易对方的股份补偿不低于本次交易发行股份数量的 90%。

（3）业绩补偿原则：先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

（4）补偿期限：一般为重组实施完毕后的三年，视情况可延长。

（5）重大资产重组的业绩承诺不可调整和变更。

三、常见业绩承诺与补偿方案

针对法规关注的要点，结合市场实操案例，我们在承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、支付方式等几个核心要素方面，进行了简要分类与总结归纳。

（一）业绩承诺比例及覆盖率

交易对方做出的业绩承诺是否能够覆盖资产重组标的的全部估值，是一直以来监管机构的关注重点，目前来看，参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖交易标的估值的比例越高，越容易取得监管机构认同：

（二）业绩补偿期间

一般情况下，业绩承诺期为重组实施完毕后的三年，目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求，但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收购且标的估值 PE 倍数很高，需要延长承诺期降低上市公司风险；收购标的中的核心资产未来盈利不确定性较强的），一般会延长利润补偿期限：

1、星辉车模发行股份及支付现金购买天佑科技

主营业务：星辉车模为玩具生产企业，收购主营业务为网络游戏的天佑科技；

支付结构：标的企业天佑科技交易价格 8.12 亿元，其中现金对价合计 4.12 亿元，股份支付对价 4 亿元；

业绩承诺：天佑科技业绩承诺期为重组完成后的五年，总额 4.72 亿元；

解读：上市公司跨界收购标的企业，现金支付对接比例较高，五年业绩承诺之和刚覆盖现金对价。

2、罗平锌电发行股份购买向荣矿业和德荣矿业

业绩承诺：标的资产 2013 年度、2014 年度及 2015 年度净利润不低于 2,439.94 万元、5,330.63 万元、8,551.36 万元，三年合计净利润总额为 16,321.93 万元。

特殊约定：由于上市公司收购的标的公司向荣矿业拥有的芦茅林铅锌矿 2017 年才 100% 达产，补充承诺 2016 年度、2017 年度芦茅林铅锌矿经审计机构确认的实际产量分别不低于 40 万吨、50 万吨。

具体补偿金额的计算公式：第N年的补偿金额=向荣矿业第 N 年的净利润预测数×（芦茅林铅锌矿第 N 年的产量预测数‐芦茅林铅锌矿第 N 年的实际产量）÷芦茅林铅锌矿第 N 年的产量预测数（其中，N=2016 或 2017）

解读：上市公司收购矿产资源，针对估值当中重要组成部分单独延期承诺。

（三）业绩补偿的支付方式

虽然上述几种业绩补偿方式较为常见，但根据标的企业的特殊性、交易对方与上市公司博弈的不同，业绩补偿安排还存在其他创新方式，如同方股份发行股份购买资产，补偿主体选择全部以股份或全部以现金形式补偿。

（四）其他核心关注事项

除上述业绩承诺及补偿条款当中的惯常约定外，还存在以下安排形式：

1、以净利润以外的其他指标作为承诺考核目标

通常设置该条款的一般为净利润之外的较为核心的关键指标，如应收账款回收时间和回收率、客户拓展指标以及业务市场占比（如国内外业务收入占比、业务收入类型占比等）。如华谊嘉信收购东汐广告，交易对方分别对标的企业的三年预期净利润、应收账款周转率及回款率、坏账率、客户开拓数量等多项指标出具业绩承诺，同时明确约定当各项指标未达时需要补偿的股份数量。

2、设定业绩完成比例对应不同业绩补偿时点

即交易对方承诺，如果承诺期之内某年实现的净利润达到承诺净利润的一定百分比（通常为 80%-90%）以上时，采取现金或股份补偿可以延迟到业绩承诺期之后，如果低于该比例，则需要当年立即补偿。具体案例可参考渤海股份募集资金收购嘉诚环保以及通源石油现金参股一龙恒业等。

3、上市公司关联方参与的业绩承诺

除正常的业绩承诺方即重组交易对方（标的企业主要股东）参与业绩承诺与补偿外，监管机构重点关注交易对方当中，涉及上市公司关联方潜在利益的补偿行为，即使为参股或参股股东的股东方，依然需要履行业绩承诺及补偿责任：

并购重组对于标的企业与上市公司均有着重要的意义，交易对方是并购重组的直接受益者，如并购成功，则上市公司控股股东、实际控制人及其关联方也是间接受益人。监管机构要求参与并购重组的上市公司实际控制人及其关联方进行业绩承诺，是站在维护中小股东利益的合理举措。

4、资产基础法估值作价仍需业绩承诺

资产基础法当中存在部分资产「基于未来收益预测」，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人做出业绩补偿安排：

ST 太光吸收合并神州数码：母公司采用基础资产法，主要经营性子公司采用收益法，整体资产仍以收益法作为主要评估方法，交易对方对标的资产未来三年的盈利进行承诺并作出了可行的补偿安排。

四、监管机构关注重点

虽然业绩承诺及补偿安排实质为交易对方与上市公司经历市场化博弈的结果，但监管机构站在保护中小投资人利益的角度，依然会对约定的市场化协议当中是否存在不合理情形或不对等安排提出质疑，汇总市场实务案例问询及反馈意见等内容，总结监管机构的以下关注重点：

1、业绩承诺与基于未来收益预测的评估

（1）评估的假设前提合理性、收入成本费用等指标预测依据与合理性；

（2）业绩承诺与历史年度经营情况是否存在差异；业绩承诺跃升幅度过大，是否存在合理的经济逻辑；

（3）业绩承诺是否高于各期评估预测；

（4）重组的募集资金投资项目是否对业绩承诺的实现存在较大影响。

2、业绩补偿安排

（1）业绩补偿安排合法合规性；

（2）业绩补偿安排是否可兑现，是否存在履约保障措施；

（3）对于标的资产在承诺期各期末的减值测试及补偿安排；

（4）是否存在未披露或未完成的、针对其他方的业绩承诺或补偿安排；

（5）上市公司未控制标的企业，如何设置业绩补偿措施。

五、实操建议

根据多年经验和实务方案设计，我们针对业绩承诺提供以下实操建议，以供参考：

1、应根据企业的实际经营情况合理做出业绩承诺

过高或者不符合标的企业经营情况及有悖行业周期和基本情况的业绩承诺，虽然短期内能够换取较大的利益，但对上市公司和标的交易对方都存在着较大风险：

（1）上市公司的市场声誉及现实利益均会受到较大影响，大幅的商誉减值会冲减上市公司当期利润，拖累上市公司当期业绩；

（2）不符合实际情况和行业逻辑的业绩承诺可能引起监管关注，可能导致监管层对交易本身产生质疑而导致无法过会；

（3）如果业绩承诺无法实现，则不仅上市公司与交易对方对需要对公开致歉，还有可能带来监管机构的立案调查，不利于树立上市公司良好形象；

（4）如果触发业绩补偿，则会影响并购标的交易对方作为标的企业管理层的积极性，不利于后续的并购整合。

2、区分不同的业绩承诺方类型，灵活安排业绩承诺方案

根据相关法规要求，明确当交易对方为以下三种情况时，业绩承诺及安排需要进行区分：

（1）上市公司控股股东尽量避免直接或间接等形式参与标的企业，如过桥收购、提前参股等安排，以免被强制要求进行业绩承诺承担不必要的风险；

（2）收购标的为第三方持有，虽然法规不强制要求交易设置业绩承诺，但是为了提高过会率、取得监管层及上市公司中小股东与广大投资者的认同，建议增加业绩承诺与补偿安排，但是相关方案设置可以更为灵活；

（3）当为借壳重组交易时，由于法规要求强制承诺及补偿，因此需要交易对方在重组前与机构股东对强制对赌达成一致意见，避免因财务投资人不愿参与业绩承诺，对借壳重组整体上市方案产生实质影响。