紧张|腾讯有多紧张抖音和快手？( 二 ) 紧张|毛利率|抖音|2020年|快手

增值服务业务亦是此逻辑，在腾讯视频的快速扩张中，在2019年拉低了该板块的利润率，但2020年之后毛利率又陡然回升，我们猜想这大概也是规模效应的结果：疫情之下，腾讯游戏成为线上娱乐红利收割者，腾讯视频又在会员数的膨胀之下，摊销成本，最终改善了毛利率。
在分析师问答中，腾讯表示视频业务的会员费仍显便宜，在掌握了内容主动权之后，会员费提价或已在日程表内，该部分毛利率仍然会持续改善。
分析至此，对当下腾讯所面临的情况就有了如下总结：
其一，受新兴移动互联网形态影响，腾讯对国内流量大盘的掌控力度确实有所下降，在移动互联网快速迭代，竞争愈演愈烈这一背景下，作为头部互联网企业必然会受到冲击；
其二，To B转型对腾讯固然有着极为重要，这关乎企业长期的成长边界以及“定性”问题，但现阶段腾讯要走To C养To B的道路，在此模式下，原业务仍然具有的竞争力来“供养”新业务，无论是现金流储备抑或是利润率，转型前后的腾讯并未有明显变化，虽然媒体和企业对转型给予厚望，但实质上在企业内部，转型是较为平稳的；
其三，在流量掌控能力，以及To B业务的消耗之下，腾讯并非是可以高枕无忧，相反，在近期的诸多变现中也表现出了急迫感，诸如基础研发的投入以及微信连番改版，在短视频和直播方面的投入，都要稳定总盘子，且要在收入端增效，提高广告单价既可以解释为平台议价能力所在，但另一方面我们也可以将其理解为动用战略储备，原有广告存量和较低的低价事实上是作为营收的“储备资源”存在的，若企业遇到不可测风险，此部分放量就可对冲风险，如今，储备力量已经释放且也平稳对冲了风险。
对于接下来的腾讯，我们尤其关注：
1.增值业务的稳定，国内游戏市场峰值尽现之后，腾讯游戏出海早已开始，且海外对游戏贡献已经连续多季度超过20%，海外市场的高成长性接下来也会成为腾讯一股新的储备力量，加之视频业务的会员费若真的上涨至20元/月，整个增值业务板块在接下来是值得期待的；
【 紧张|腾讯有多紧张抖音和快手？】2.随着广告存量资源的释放，广告的成长越来越接近峰值，加之宏观经济的不可测，广告能否平稳过渡是值得考量的，我们根据Quest Mobile报告数据，整理了多季度以来腾讯广告的行业渗透率，见下图

文章插图
作为一家头部企业，除2020年Q1之外，腾讯广告的行业渗透率大致在15%-16%之间摇摆，这也暗示腾讯广告与行业大环境已经呈较为明显的同频振动趋势（当然也有例外，如2020年Q1），当下宏观经济仍具有明显的通缩压力（CPI和PPI至今仍然不振），社会总续期不求，实体企业主的广告投放意愿必然是要受到压抑的，这也是BAT们都要面对的严峻现实，如前文所言，腾讯已经提高了广告溢价能力，在外部环境尚未恢复正常之后，持续溢价显然是不明智的。
腾讯已经To B转型两年时间，在这两年时间里，云计算获得高速增长，但未来前行仍然也面临高亏损和成长如何持续的问题，如2020年Q3，企业服务收入增速放缓，虽然腾讯解释为“因疫情对线下项目发展以及新合同签订的后续影响，以及若干IaaS合同的非经常性调整所致”，在外部竞争加剧，阿里云和华为云气势汹汹，如阿里云开始实施“云钉一体”战略，对 SaaS有着极强的进取心，而这也恰是腾讯以微信和企业微信为切入，多年来耕耘的重点领域之一。
到目前为止，腾讯的To B转型中广告业务无论是利润还是增速，在过去的两年都取得了不错的成绩，当前云计算业务距离成功尚远。对于腾讯，To B转型仍然是一个长期工程，在这个过程中，To C的现金牛业务贡献着现金，稳定市值，为企业提供极低的财务成本，To是腾讯基石的权重不会下降，反而要得到足够重视。
如果从财务分析角度看腾讯的To B转型，我们认为转型速度不能脱离原有业务的成长进行，而是需要与To C业务保持配合的节奏感，既不能过分激进透支利润和现金流，也不能保守贻误战机，在稳定现有资本市场定价能力之下，有序改革才能将风险降至最低，就目前情况，我们认为腾讯的转型节奏尚处于较为安全和稳定状态，总营收和利润持续增长，现金储备也在高位，这都是未来企业改革的“本钱”。
最后，我们想谈谈腾讯接下来的风险问题。
在过去的一段时间内，金融科技监管收紧和反垄断成为行业热点话题，在蚂蚁暂缓IPO之后，监管出台了诸如小贷新规等多项规定，我们认为对腾讯而言，影响可能无蚂蚁如此之大，如微粒贷由微众银行运营，与蚂蚁尚有不同，但在行业紧张的氛围之下，腾讯金融业务不可能不受到冲击，也就是说，在接下来的几个周期内，由于云计算尚在亏损期内，腾讯的金融和企业服务板块的毛利率极有可能出现下跌。