半夏投资|“私募魔女”李蓓辣评债市风暴：每一次杠杆造富潮都会以“丑陋”收场

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文丨李蓓
两家国企连续违约的影响，昨天在信用债市场扩散开，到处都是熔断式下跌。今天进一步蔓延到国债和股票市场，债券基金对流动性的需求导致了国债的卖压，中期信用收缩的担心驱动了股票市场的抛售，股债全都大跌。
我想起了4年的一场对话。
2016年的一天，在陆家嘴的一家餐厅，我和一位做债券的师弟饭聚。他向我感慨：自己可能错过了从业以来，甚至可能是整个职业生涯中最大的一波系统性机会。
“现在那些做信用债的太赚钱了，赚了太多钱。 ”
他对着窗外的住宅小区们，做了一个横扫一圈的手势，接着说：
“边上这些房子最近为什么涨？都是做债券的买的！”
这个手势和这句话给我留下了很深的印象，至今想起来还十分生动。
信用债的黄金年代的造富潮是如何形成的？盈利模式是怎样的呢？
【半夏投资|“私募魔女”李蓓辣评债市风暴：每一次杠杆造富潮都会以“丑陋”收场】故事要从2011年到2013年的上一轮信用债大熊市底部开始讲起：
经过一轮快速的加杠杆后，当时大家也一度对于地方国企和城投的高负债和还款能力产生了质疑。叠加阶段性的货币紧张，城投债的利率大幅上升，逼近两位数的水平。信用债投资人也是哀嚎遍野，而在当时血流成河的信用债市场里，一场史上最大的造富潮，却在悄悄地酝酿。
最先，是货币从非常紧张开始变得宽松，债券的价格有所反弹。
然后，是债务扩张的速度变慢，缓解了供需压力。信用债价格进一步上涨。
最终，为了解决地方政府隐性债务问题，中央在对地方债务进行摸底之后，推出了用地方政府债券置换地方隐性负债，也就是城投债的方案。
于是，市场意识到城投债的信用，将会逐渐变成享有国家信用的地方政府债。
城投信仰树立起来，城投债重估的牛市高潮来到。

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如同每一轮大的牛市，对于利润的追逐，总会把杠杆引入其中，这一轮信用债牛市也不例外。
最简单的杠杆来自于借隔夜加杠杆，投资经理加杠杆买一大堆高收益城投债，躺着，然后招一个乖巧的资金交易员，每天去舔大行和曾经的包商银行的交易员，每天滚隔夜平头寸。
这种简单粗暴，但又岁月静好的躺赢模式，造就了不少资产管理机构的信用债组合，在那几年20%以上的年化收益率。
后来，信用债的赚钱效应，银行的资产荒，银行部分员工的个人利益，共同驱动了更大的行业系统性杠杆模式出现：银行委外业务的大繁荣。