创业资本汇|VC/PE市场最缺的是资金？不，是信任( 二 )

前述新锐基金创始人表示，对跟投份额怎么分配的问题，还在探索一种机制出来，让大家都满意比较困难。
光尘顾问合伙人耿希玉向认为，在实操中，大多数情况是某一两个对基金而言比较重要的LP私底下跟GP交流就搞定了，其他LP在这个过程里可能都是不知情的。 GP在投资过程中还会产生成本，显性的有尽调费用，隐性的有发现项目的成本，因此LP跟投属于“搭便车” 。
以上的问题只是细枝末节，对GP来说，更大的隐忧是自身价值的消解。在跟投比例不高的情况下，跟投对基金投资的灵活补充。而当母基金留给直投的资金比例超过50% ， GP扮演的角色就发生了变化。
当LP把大量的资金留给了跟投， GP就成了半个FA ，沦为了LP投资的“通道” 。就像很多“上市公司+PE”案例中， PE实际上扮演的是上市公司募资通道的角色。
这样的冲击首先落在谈判筹码不足的中小GP头上。随着一级市场的竞争越来越强调产业能力， GP同质化的问题屡被诟病，经常可以看到LP吐槽很多GP的投资能力还不如自己。
耿希玉表示，头部机构或者已经在细分产业建立起核心资源、项目源的GP ，不会对LP的任意跟投要求都给与满足。股权投资这一行归根结底拼的是信息，如果GP和LP之间真的发生了利益冲突，肯定不会是掌握信息的GP吃亏。
前述母基金管理者则认为，如果一家GP的还是投Pre-IPO ，被通道化也并不冤枉。
2
直投化的LP
LP做直投在全球范围内都是一大趋势，直投的主要形式是对子基金投资项目的跟投。来自2018年麦肯锡的一份私募股权投资市场LP调查报告显示， 2012年至2017年LP跟投成交额增长了约一倍。
另一份Cambridge Associate2019年的LP跟投报告则显示，截至2017年底，LP跟投市场规模达到600亿美元，大约相当于全球私募股权投资基金Call款规模的20% 。
从市场化LP的数据来看，中国的LP们对直投的倚重程度更高。中国最大的商业化募集母基金前海母基金，将50%的资金用于直投。另一家老牌母基金元禾辰坤则会留出大约20%的资金份额用于直投。除了政府引导基金比较特殊之外，绝大部分母基金都采取所谓“PSD”的配置方式，所谓PSD ，即新基金(Primary)、二手份额 (Secondary)和直投(Direct Investment) 。其中直投比例低的在20%-30% ，高的可达70%以上。
母基金管理者普遍表示，不做直投就不能更好地理解GP ，另一方面直投也成了母基金提高收益的关键。
以前海母基金为例。为了消除“双重收费”以利于募资，前海母基金并不对投资于子基金的50%资金收取管理费和Carry ，而只对用于直投的50%资金收费。这种情况下，前海母基金管理人的全部收益均来自于直投，子基金的意义仅在于构建投资生态圈。