李寿双律师|私募基金投资者保护待解难题及思路探讨投资者保护待解难题及思路探讨( 二 )

其三是管理人不公平对待投资者，单独清偿时有发生。在基金出现问题之后，投资人通常通过各种办法维权，包括正式和非正式的方式，这时候管理人可能会利用基金所剩不多的资产，对施加压力最大的投资人进行个别清偿，损害其他投资者利益。
针对实践中普遍存在的这类问题，建议应当考虑引入类似破产重整或破产清算机制，在私募基金出现问题，比如到期无法正常清算分配，且资产明显出现恶化，投资人无法收回投资本金（类似于资不抵债）的情况下，管理人、投资人、外部债务人、监管机构等，均可向法院申请该基金破产，进行破产重整（对有重整价值对）或破产清算（对没重整价值的），引入外部专业的破产管理人，借助《破产法》规则，进行处理。这样以来，一方面杜绝不公平的个别清偿，一方面突破了更换管理人的限制，同时，对基金资产进行有效盘活和处置，避免基金长期处于待清算状态。
二、做实管理人责任承担机制
虽然法律法规和监管规则，反复强调管理人尽责，但实践中，管理人有违受托义务，甚至存在严重问题的并不鲜见。特别是出现问题的基金中，管理人都或多或少地存在管理责任。比如笔者经受的一个案例，管理人以基金收购另外一家非上市公司的应收账款，对应收账款的真实性都明显未做核查。这种情况下，司法裁决通常会认定管理人失职，但失职认定本身并未最终解决问题。一方面，失职和投资者损失之间的因果关系到底如何认定，存在较大争议。比如管理人根本未做信息披露，但这是否是导致投资者损失的直接原因，以及所占比重如何，就很难论证清楚，司法裁决机构通常不太认可信息披露和投资者损失之间存在直接法律因果关系，这其实就把信息披露完全沦为一个行政监管措施，无法进行民事救济。第二个方面，这时候甚至投资人损失还很难认定。如上所述，在基金未清算状态下，司法裁决机构通常认为，这时候投资人是否能拿回钱，以及拿回多少，并未确定，这时候无法确定投资人损失及金额，所以通常也不支持直接由管理人赔偿。
更为突出的是，即便司法裁决机构认定管理人应当赔偿投资人损失，但是这时候往往又会面临管理人无资产可赔的局面。因为实践中，基金管理人往往是轻资产公司，一般注册资本和净资产很少，甚至不少是空壳公司[d1]，限于有限责任保护，管理人偿债能力很差，空有一直判决，也无法得到执行。
因此，理清和做实管理人的责任承担机制尤为重要。从司法上，要讨论管理人责任的构成，以及损失认定，因果关系认定等重要问题，对管理人责任认定标准应当更加严格，不能以投资有风险为由，忽视对管理人责任的判断。正如卡多佐法官在“Meinhard v. Salmon案”中所说的那样，对受托人要求较普通市场交易道德标准应更为严格，不仅是诚信，还要以是否最大谨慎作为判断其行为的标准。 [1]同时也应当考虑，如何避免简单以基金未清算为由，直接驳回起诉，合理地认定投资人损失。