正邦|猪肉跌价压力测试：温氏、牧原、正邦谁更扛压？( 四 ) |猪肉|温氏股份|

透镜公司研究认为，对于养猪企业而言，能够判断其产能规模的“产能性相关资产”的最重要三项财务指标分别是：生产性生物资产（种猪和母猪，前文已作解释）、固定资产（猪场及相关设施、设备）及在建工程（建设中的猪场及相关设施、设备）——前两者直接对应其当下既有产能规模，后者（在建工程）则对应其扩张中的未来产能规模。
在本研究中，透镜公司研究引入了两个指标来反映相关养猪企业产能投资产出的效率：单位生产性生物资产产出（每一元生产性生物资产于今年上半年所带来的收入）和单位固定资产产出（每一元固定资产于今年上半年所带来的收入），这两项指标数据越高，代表相关企业的产能产出效率更高，产能投资规模更合理，未来的风险扛压能力也越强，相关数据具体如下表所示：
需要指出的是，上表中所选择的温氏股份和正邦科技（不只养猪）的生产性生物资产仅包括各公司的种猪和母猪数据，不包括鸡苗或其他；不过，由于两公司中报及年报所披露之信息颗粒度有限，透镜公司研究无法在其各自的固定资产和在建工程中准确区分猪场和鸡场等资产的具体占比，因此只能以总营收和总固定资产、总在建工程为基准参照分析。
从表格数据不难看出，温氏股份的单位生产性生物资产产出居首，达到了4.6元；牧原股份居中，为3.9元；正邦科技最低，只有1.7元，最高与最低相差近3倍；不过正邦科技的单位固定资产产出在三大龙头中反而最高，为1.7元，略高于温氏股份的1.5元，牧原股份最低，只有0.7元，不足正邦科技一半；如果考虑到温氏股份和正邦科技的其他业务的固定资产投资产出比可能低于毛利润率明显更高的养猪业务，牧原股份与二者在养猪业务上的单位固定资产产出方面的实际差距很可能比上述数值差距还要大。
在未来产能扩张方面，牧原股份明显更为激进，其截至2020年6月30日的在建工程余额达到了123.5亿元，超过两大对手总和，温氏股从和正邦科技的在建工程分别为49.2亿元和43.5亿元——不过，由于正邦科技正在筹划上限高达80亿元的巨额增发再融资，一旦这一项目获批，其未来和养猪业务产能规模投资还会再加速，因此动态来看，其潜在的未来产能扩张会比温氏股份高不少。
综合以上，从产能性相关资产规模的适配情况综合考虑，透镜公司研究认为，温氏股份未来的扛压能力最强，产能扩张最为激进、且单位产出效率较低的牧原股份未来的风险扛压能力最弱，正邦科技居中，但其实际情况可能并不比牧原股份强太多。
资金链分析
牧原股份最能扛压，正邦科技垫底