资本市场|“东数西算”下中国云计算仍在蓝海

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图片来源@视觉中国
文 | 老铁
云计算近年可谓是资本市场的宠儿，在过去几年时间里几乎是“沾云必涨”，无论是老牌的微软，亚马逊抑或是salesforce，Adobe，在2020年大放水后，SaaS概念又仿佛成了灵丹妙药，公司只要冠以“某领域的SaaS”就可坐收财富暴涨。
此潮流在2021年第四季度急转直下，尤其在美联储宣布Taper之后，虽然美指仍然保持了稳定和小幅的上扬（2021年内），但过往高估值的云计算板块却遭受了一轮重击，腰斩企业已非少数，最近市场中也鲜有唱多云计算的声音，行业又弥漫着一股悲观之气。
以上现象一方面可以反映出当流动性有潜在转折动力时，市场会用手中的钞票投票，对高估值股票抱以审慎态度，也就是说，宏观货币政策调整会改变资本市场的估值逻辑。
基于以上梳理，我们撰写本文来谈谈以下问题：
1.究竟云计算行业的市值调整到头没有，抑或是究竟市场的底部在哪里？
2.在此背景之下，我国云计算行业又将会怎样的机会和挑战。
对美股的研究我们主要以BVP纳斯达克云计算指数为参考，该指数里基本包含了美股市场主要的新兴云计算厂商，尤其是近年火爆的SaaS概念，以该指数来一窥美国资本市场对云计算的基本态度。

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自2016年开始，BVP指数就以高增长拉开了与美股三大指数的距离，在此期间投资此指数就可获得高收益率，但在上图中，我们亦发现在上个加息周期的2018年，BVP指数的波动性要明显大于三大指数，这也继续验证当外部市场变化时，BVP指数作为高估值板块代表将面临更大的压力这一开篇结论。
【 资本市场|“东数西算”下中国云计算仍在蓝海】2021年第四季度开始，BVP指数便出现了大幅的回调，较之高点有接近三分之一的压缩，其中不乏高估值腰斩的公司，市场悲观情绪进一步蔓延，截至撰稿并未出现明显回转迹象。
那么就目前情况来看，BVP指数还有多大的回调空间，抑或是说云计算板块触底了么？
我们在此主要参考营收倍数，见下图：

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以营收倍数为参考，将BVP指数盘子企业分为头部，中部和底部三类，并统计制作上述图表。
若以2018年市场调整为参考，可以发现除头部企业营收倍数略高之外，其他两类企业估值水平基本回归到了2018年末水平。如前文所述，随着货币政策的调整，资本市场的估值逻辑会随之进行调整，且目前大致回到了历史低点水平，这究竟意味着什么呢？
从宣布Taper到目前美股的调整中，资本市场出现了有序的撤离（或调整），简单来说，从前期压缩以云计算为代表的高估值企业，中期meta，奈飞等头部企业亦开始出现大幅度的调整。如果说预期管理是企业估值能力的锚，那么随着加息周期的临近，“锚”的条件也越来越苛刻，市场的脆弱和敏感性也在放大，但也随之产生了一个新的争议问题：既然是有序撤离，也就是前期市值压缩的企业会率先满足预期，这是否就说明这些板块在未来会成为“避险”股票呢？
此问题在中概股的问题上也同样出现：既然中概股动辄5折，甚至3折，一旦加息后美股急转直下，中概股率先打折就会成为避险股，以上可归结于调整的时间差问题。
在关于避险的问题上，不同人有不同的看法，不同的模型亦会产生不同的结论，其中甚至会出现很大分歧，我们在此的看法又是什么呢？
从常识推论，一个类别如果被资本看好，且估值处于膨胀期，其表现不仅在于估值绝对值高企，亦意味着品类内企业的估值标准呈现出不一致性，市值评判的标准极为分散，市场会对不同企业会选择性采取拉高估值的方法，或者说头部企业拿到的筹码更多，更容易获得高溢价能力。

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上图中横轴为营收增速，纵轴为营收倍数，在BVP指数中，经过近几个月市场的调整，尽管上述点状分布仍然较为分散，但相较前期已经较为集中了，也就是说，增速与营收倍数越来越向正相关性靠拢。
考虑到美股大盘在加息开始前后仍然会处于动荡周期内，BVP指数很难独善其身，我们只在此做以下结论：
其一，在极为痛苦的调整过程中，资本市场对美国云计算行业的定价开始趋于理性，估值水平回落，市场挤出泡沫，价值的山峰开始显现；