蒙娜转债：产能扩张、渠道发力的瓷砖龙头，建议积极申购摘要蒙娜丽莎本期转债募集资

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摘要
蒙娜丽莎本期转债募集资金为11.69亿元，扣除发行费用后分别用于收购至美善德58.9706%股权并增资项目、数字化管理系统及智能仓库建设项目以及流动资金的补充。
工程渠道快速扩张的瓷砖龙头。公司主要产品为瓷砖+陶瓷板，截至2020年底共有产能1.15亿平方米，收入中高毛利的瓷质有釉砖、陶瓷板占比分别为58%、14% ，且过去几年占比持续增长；地区目前以华东、华南为主，合计占比超过50%；渠道目前工程、零售占比分别为52%、48% ，过去几年工程渠道快速扩张、占比从30%提升至50%以上。毛利率过去几年由于高毛利产品收入占比增加、持续上升，今年一季度受原燃料涨价影响下滑超4个点，但仍然在30%以上；ROE在17年上市后保持在15%左右的水平、净利率保持在10%左右，不过一季度受毛利率下滑以及管理费用率上升影响净利率降至5% 。整体上公司应收账款健康、现金流良好。
渠道继续发力，产能继续扩张。瓷砖行业为大行业小公司，行业规模4000亿、但龙头市占率不足5% ，竞争激烈，未来随着环保要求提升、行业增长放缓以及精装房渗透率的提升，行业集中度将进一步提升。公司在渠道层面， B端与国内大型房企都保持良好合作，子公司获碧桂园战投、合作将进一步加深；C端零售层面将继续扩大零售网点渠道，扩张中西部市场。产能方面，公司目前在建产能超过7000万平方米，同时一季度收购的江西高安产能4000万平方米、对华东地区进行进一步补充，收购并入、在建项目达产后产能将超过2.2亿平方米，比2020年底将近翻倍，支撑公司业绩增长。业绩方面， wind一致预期2021/2022年公司业绩分别为7.56亿/9.80亿，对应PE分别为15.23X/11.76X 。
估值处于上市以来高位，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为20.3X ，估值处于历史中等位置，可比公司东鹏控股PE（TTM）为17.4X 。公司当前A股市值为110亿元，股价弹性好，历史上多家机构持仓、关注度尚可。
平价、债底保护较好。蒙娜转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为101.99元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.95元、YTM为2.71% ，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价101.99元，当前市场可比标的较少，预计本次转债上市首日价格在115~120元左右；本期转债仅设置网上发行，假设原股东优先配售70% ，则留给公众投资者的额度为3.51亿元，进一步假设网上900万户申购，则中签率在0.004%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。
风险提示：产能消化不达预期；应收账款回收风险；
正文
1）T-1日（2021年8月13日）：原股东股权登记日，配售代码“082918” ，配售简称为“蒙娜配债” ，每股配售2.8518元面值可转债；
2）T日（2021年8月16日）：网上申购，代码为“072918” ，申购简称为“蒙娜发债” ，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；原股东缴款；
3）简称为“蒙娜转债” ，债券代码为“127044”（深交所上市）。
一、可转债条款分析
公司本期可转债发行规模为11.69亿元，发行期限6年。初始转股价为27.2元，按初始转股价计算，共可转换为4297.54万股蒙娜丽莎A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.49% ，对流通股（非限售）的稀释率为20.07% ，对流通股稀释率偏高。转股期从2022年2月21日起至可转债到期日（2027年8月15日）结束。

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利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% ，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为112元，高于市场平均水平。
信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩， 1）转股价修正条款（15/30 ， 85%）；2）有条件赎回条款为（15/30 ， 130%）；3）回售条款（30 ， 70%）。
综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中中规中矩。公司发行公告日收盘价为27.74元，对应平价为101.99元。本次发行的蒙娜转债评级为AA、期限为6年、8月11日6年期AA级中债企业债YTM为4.3364% ，本文取YTM为4.34% ，测算转债纯债价值为91.15元，债底保护较好；到期收益率为2.71% ，高于同期限国债收益率。