生益科技|生益科技深度报告( 七 ) 营收|5G|汽车

?财务分析
资产负债率：处于行业中等水平
生益科技资产负债率处于行业中等水平，建滔积层板负债率24% ，生益科技负债率远高于建涛，达到43.3%；子公司生益电子负债率60% ，高于PCB行业平均水平30%~40% ，主要是由于产能扩建，新增在建工程，负债率有所提升。
2020Q3短期负债23.86亿，相较去年同期大幅增加了近10亿，而货币资金只有7.5亿，在扩产能加大投资和原材料上涨增加经营成本的情况下，货币资金不足，偿还债能力不足。
固定资产
生益科技2020H1固定资产净值53亿，较2019年增加了3亿。
随着产能扩充，在建工程增加，在建工程随吉安高密度印制线路板（一期）、2020年东城工厂产能优化提升及配套工程、江苏生益一期工程、生益科技研发办公大楼建设项目的进度开展而增加。在建工程20Q3较上一季度增加了1.57亿。
存货方面
生益科技从2019年四季度开始增加存货应对5G建设，其中存货主要为原材料及产成品， 2020年中报显示原材料存货12亿，产成品存货10.35亿，存货增加有利于对冲原材料价格的上涨，带来的成本增加。
经营活动净现金流降低
2020Q3经营活动净现金流降低18.81% ，由2019Q3的14.2亿降低至11.4亿；经营活动净现金流三季度单季2.33亿和一季度3.33亿及二季度5.73亿，也是有所下滑；
覆铜板里的材料成本占比较高，上半年市场好，材料涨价，但有时间差，材料升价幅度滞后于产品的售价，材料库存因素，使得毛利率提升，但第二季度，销售端价格下降，材料价格上升，出现负剪刀差，由于购买原材料的成本增加导致经营活动现金流出比重增加，使得三季度经营活动净现金流降低。
在投资活动现金净流量方面，由于产能的扩建，购建的固定资产支出增加，导致投资活动现金净流量相较去年同期增加了近3亿。
筹资活动现金净流量增加主要系本期借/还款的现金净额、吸收投资所收到的现金增加所致。
四、盈利预测随着生益科技产能的释放，叠加下游需求增加，生益科技营收将持续性增长。
生益科技传统的覆铜板业务营收继续10%左右的增速增长，预计2020年营收112亿，生益科技在产业链中话语权较强，原材料价格上涨，生益能向下游转嫁原材料的上涨压力，毛利率和净利率预计能保持平稳，不会有较大的波动，保持20Q3的净利率10% ，净利润将有11.2亿。
生益电子预计2020年营收44亿，净利率15% ，归母净利润6.6亿。
预计2020-2022年营收分别为156亿、210亿、235亿；净利润分别为18亿、27亿、30亿。
五、估值分析生益科技产品结构自2017年后由中低端向中高端转型，对应的估值也不断走高，当前PE、PB都处于近10年较高水平。在覆铜板行业，低端产能公司给与的估值不高，高频高速覆铜板给与高估值，华正新材在建高频高速覆铜板产能， PE给到了39倍，国外高频覆铜板龙头， PE给到了85倍，生益科技在高端产能布局领先，高端产能全部投产后能满足国内30~40%的需求，故生益科技覆铜板业务PE给到40处于合理范畴。
PCB行业估值PE在30倍，考虑到生益电子的高成长性，以及科创板上市有一定的估值溢价，所以生益电子PE预计45 。
生益电子预计2020年营收44亿，净利率15% ，归母净利润6.6亿，当前科创板对科技公司给与较高估值，预计生益电子PE可以达到45倍，预计市值300亿；
生益科技传统的覆铜板业务营收继续10%左右的增速增长，预计2020年营收112亿，净利润11.2亿，覆铜板业务估值PE 40倍，估值448亿，生益科技整体估值750亿左右。
六、投资建议生益科技作为国内覆铜板领域龙头厂商，受益于 5G 加速建设及数通、汽车等领域需求的爆发。在下游需求爆发的同时，生益科技已经储备了足够的产能应对，未来业绩确定性很强。