高下|财说| 业务受困、销售承压，今世缘股价新高下的难题高沟|业绩|洋河股份|短期借款|今世缘|

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图片来源：视觉中国

采访人员 | 陶知闲
编辑 | 陈菲遐
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今年以来，伴随着白酒行业整体估值上涨，今世缘（603369.SH）也在8月31日盘中创出历史新高56.9元/股。
不过，这家公司的业绩很难支撑高估值。今世缘上半年营收29.13亿元，同比下降4.65%；净利润10.2亿元，同比下降4.92% 。估值向上，业绩向下，今世缘要如何平息市场争议。
业绩向下
诞生于1996年的今世缘前身为江苏高沟酒厂，主要业务范围在江苏，是一家典型的区域型白酒企业。公司旗下拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌，产品定位各不相同。国缘品牌定位中高端中度白酒，目标客户主要为新中产政务人群，主攻政务及商务宴请。今世缘品牌突出打造喜庆用酒，目标客户主要为中档中产家庭消费，主要用于婚庆及喜宴；高沟品牌定位为大众日常消费用酒。
多条产品线齐头并进的今世缘，面临着省内市场份额停滞不前和省外业务难以突围的困境。

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从省内业务来看，今世缘市场份额正遭受老大哥洋河股份（002304.SZ）的挤压。公司营收由2019年洋河股份体量的44.1%下滑至今年上半年的43.55% 。作为追赶者，市场份额不增反降，今世缘似乎遇到了瓶颈。
更令人担心的，是今世缘的省外业务。今世缘2014年上市之初的业务发展目标为“全面精耕省内市场，重点突破省外市场” ，彼时公司募集资金中， 1.65亿元用于营销网络建设，旨在发展省外市场。
今年上半年，今世缘省外业务实现营收1.99亿元，同比增长6.29% ，占营业总收入的6.83% ，相较上市之初的5.45%占比， 6年来增长缓慢。
值得一提的是，截止6月底，今世缘省外经销商数量为499家，相较去年同期的356家，增长40.17% 。然而大幅增长的经销商数量并没有给公司带来应有的业绩，其省外经销商平均销售额由此前的52.6万元/家下滑至如今的39.89万元/家。从省外经销商平均不足40万元的销售额可以看出，今世缘的省外扩张之路难言合格。
需要指出的是，经销商数量大幅提升是今世缘让渡权益的结果。今年上半年，公司经营活动产生的现金流净流出2599万元，是上市以来首次半年净流出。今世缘对此解释称，由于今年实现的收入款项在上年末已实现预收，另外也为支持经销商放宽了信用政策所致。
今世缘的解释显然是避重就轻。公司2019营收同比增幅为30.28% ，对应预收款项同比增幅仅为11.62% 。预收款项并未呈现出较高增长。
放宽信用政策只能说明今世缘销售存在一定压力，这一点从预收账款可以看出。对于采取先款后货销售制度的白酒行业而言，预收账款是企业未来景气度的先行指标。 2019年，今世缘预收账款为洋河股份的19.3% ，今年上半年则下降为8.92% 。在大肆扩张经销商的背景下，今世缘预收账款的相对下滑可以看出其下游经销商打款意愿不强，产品竞争力存压。此外，从存货周转天数来看，公司今年上半年存货周转天数为426天，相较去年同期的400天增长6.5% ，从侧面也可以反映出销售存在一定压力。
值得一提的是，今世缘今年上半年新增1.5亿元短期借款。公司并没有解释借款的具体原因，在账面拥有7.86亿元货币资金（扣除短期借款后仍有6.36亿元）情况下，今世缘仍选择举债，恐怕与其对下游经销商宽信用，适当补充流动资金密不可分。
估值向上
业务的停滞并没有影响今世缘股价的强势。受益于头部酒企趋势行情，作为区域白酒代表的今世缘今年股价也跟风上涨