|云服务成为国产管理软件的突围机会？金蝶国际2021半年报解读

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一份半年报，让金蝶国际(0268.HK)的估值逻辑有了新的视角。
8月18日晚间，金蝶国际(0268.HK)公布中期业绩，截至2021年6月30日止6个月，公司收入较2020年同期增长约35.0%至约人民币18.72亿元，公司权益持有人应占当期亏损约人民币2.48亿元，与2020年2.24亿元的同期亏损几近持平，亏损增幅主要系加大金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚的产品研发投入所致。
但如果细分来看， 2021年上半年，金蝶国际云业务实现收入同比增长55.1% ，远高于公司增幅，而收入占比则上升至66.1% 。此中，金蝶云订阅服务年经常性收入(ARR)约为人民币12.7亿元，同比增长71.5% ，同时云订阅服务相关的合同负债实现同比增长82.2% 。
纵观全球领军 SaaS 公司如Salesforce等，云收入中的订阅收入为市场聚焦的战略点，而ARR又是 SaaS 业务的重中之重。从这一两项指标出发，金蝶云已交出一份优异成绩单。
【|云服务成为国产管理软件的突围机会？金蝶国际2021半年报解读】更重要的是，如果放到全年考量，考虑下半年行业采购及应用的高峰期，金蝶云服务下半年或将维持高速成长，且全年营收或超过25亿元——接近其2018年全年的营收水平，并同时会带动集团营收的增长。
如果从这个角度出发，依照云服务企业或是 SaaS 企业市销率（PS值）的估值方法，将其代入到目前的市值中，则金蝶国际PS在15倍区间，这个数字远低于目前国内同类企业的估值。
作为对比，美国同类的云服务企业市销率一般在20倍之间，而Slack和Zoom则超过了30倍。与之不同的是，金蝶国际的营收增速更快，在过去三年中，其云服务营收增速均超过50% 。
过去 30 年，金蝶经历了从 DOS 到 Windows、从财务软件到 ERP、再从 ERP 到EBC(企业云服务)的数次转型，而这一次的转型的成功，决定着其是否再次超过千亿市值。
但是市场会接受这一逻辑吗？
一个不一样的中报
2014年，金蝶国际董事会主席、CEO徐少春在公开场合砸掉服务器，理由是“企业不需要服务器了，通过云端、通过数据中心进行访问” ，由此高举金蝶向云服务转型的大旗，并于2020年实现集团营收超过一半来自云业务的目标。
从2021年的中报来看，云业务的表现无疑是金蝶过去半年的亮点，也是金蝶在财报中宣传的重点。 2021年上半年云业务收入12.38亿元，已与2019年的13.1亿元持平，并达到了2020年19.12亿元的64.8% 。
从金蝶云服务业务收入占集团总体营收来看， 2021年上半年66.1%的占比，较之2019-2020年逐步抬升，此前两年这一数据分别为39.5%、57% 。如果不出意外， 2021年全年云服务占据集团整体营收的比例将超过70% ，两年比例几近翻倍。
从增速来看，金蝶云服务过去五年的复合增速为41.2% ， 2020年全年增速为45.6% ， 2021上半年则为55.1% ，显示增速正在加快。
如今的金蝶，已步入云转型第二阶段，该阶段目标指向云订阅模式的高质量发展，核心的经营指标也从云占比转向ARR 。
ARR（Annual Recurring Revenue年经常性收入），决定着云业务的成色。
ARR是SaaS订阅业务最关键的财务指标之一。 SaaS业务的经常性收入来自客户的订阅，是未来持续可获得的收入，具有稳定、可预测、高度确定的特点。
从财报来看， 2019年金蝶由订阅产生的 ARR为 6.3 亿元， 2020年增加到10亿元，今年上半年更有超过71%的增长，这是非常亮眼的数据。
这里可以推断出以下的两个结论：
A.金蝶云持续推进云转型、重点发展和推广订阅式云产品的战略取得了亮眼的成绩，甚至订阅业务的增长速度远远超出SaaS行业平均水平——根据美国投资银行KBCM Technology Group对325家ARR大于500万的SaaS企业进行的调查， 2020年这些企业ARR增长率的中位数为20.5％。 B.这两个数据也显示出2021年金蝶云业绩的确定性较高。做一个简单的估算，如果金蝶云订阅业务能够保持86％的续费率，那么2021全年公司可确定的SaaS订阅服务收入至少就有8.6亿元，这还仅仅只是老客户贡献的收入，不包含新签客户。
在此中，客户满意度是决定续费率的关键因素。
IDC数据显示，自云转型以来，金蝶不仅连续17年稳居中国成长型企业应用软件市场占有率第一，更连续4年在中国企业级ERM SaaS（即云ERP）、财务SaaS市场占有率第一。金蝶是目前唯一入选Gartner全球市场指南（Market Guide）的中国企业级SaaS云服务厂商，并成为唯一荣获IDC 2020 ERP SaaS客户满意度大奖的中国SaaS厂商。