毛利率|双乐颜料产品附加值低，毛利率远逊龙头性能|厂区|环保|行业|颜料|时代商学院|

时代商学院研究员郑一佐
自18世纪工业化生产以来，颜料产业至今已有200多年的发展历史。由于具有色彩鲜艳、着色强度牢固和结构性能稳定等特点，颜料被广泛应用于油墨、涂料、塑料、纺织品、纤维原浆着色、造纸、陶瓷、工艺美术、皮革等领域。
6月29日，双乐颜料股份有限公司（以下简称“双乐颜料”）首发申请获受理，拟于创业板上市。资料显示，双乐颜料主要从事酞菁系列及铬系颜料的研发、生产、销售，产品用于油墨、涂料和塑料等领域的着色。
时代商学院查阅其招股书发现，报告期内，双乐颜料主打产品为经典有机颜料中的酞菁系列颜料，由于市场价格低且行业竞争激烈，欢乐颜料的毛利率水平与高性能有机颜料龙头企业相差超10个百分点。同时，近三年双乐颜料的负债水平不断攀升，而经营活动产生的现金流量净额不足，偿债能力不断降低，生产经营面临较大的资金压力和偿债风险。
针对上述相关问题， 7月2日，时代商学院向双乐颜料发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。
【企业档案】
【毛利率|双乐颜料产品附加值低，毛利率远逊龙头】招股书显示，双乐颜料成立于1994年11月，注册地址位于江苏省兴化市。杨汉洲直接持有双乐颜料46.97%的股权，并通过同赢投资、双赢投资、共赢投资和共享投资间接控制双乐颜料22.27%的股权，为该公司的控股股东、实际控制人。
双乐颜料目前的主要产品为酞菁系列和铬系颜料，其中，酞菁颜料属于有机颜料，铬系颜料属于无机颜料。此外，该公司的其他产品主要包括氯化亚铜、氰尿酸及硫酸铵，氯化亚铜为酞菁系列颜料的关键原材料之一，主要用于酞菁系列颜料的生产。
此次IPO ，双乐颜料拟融资6.52亿元，其中5.02亿元用于年产22600吨酞菁颜料项目，剩余1.5亿元用于补充营运资金和偿还银行贷款。
双乐颜料IPO基本信息如图表1所示。

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一、毛利率远逊龙头
颜料分为无机颜料和有机颜料两大类。其中，根据牢度性能不同，有机颜料又分为经典有机颜料（CLP）和高性能有机颜料（HPP）。相比无机颜料和经典有机颜料，高性能有机颜料更具耐久性、耐热性，不易分解产生VOCs等环境污染物。在环保趋严大环境下，高性能有机颜料对无机颜料和经典有机颜料具有较强的替代效应。
高性能有机颜料包括苯并咪唑酮颜料、偶氮缩合颜料（又称“大分子颜料”）、喹吖啶酮类、吡咯并吡咯二酮类（DPP）、蒽醌杂环类等种类，由于合成工艺复杂、生产成本高、产量低，因而具有相对较高的市场价格。
报告期内，双乐颜料的主打产品为酞菁颜料， 2019年营业收入比重超六成，但该产品生产企业众多，行业竞争激烈，毛利率相对较低。
招股书显示， 2017—2019年，双乐颜料毛利率分别为21.78%、18.71%和22.07% ，同期可比公司均值分别为24.57%、26.01%和25.59% 。 2018年受新建车间投入运营、原材料价格上涨等因素影响，双乐颜料的毛利率较2017年迅速下滑3.07个百分点。 2019年虽其新建车间产能释放，毛利率有所回升，但整体仍低于行业平均水平。
再者，与高性能有机颜料生产龙头企业七彩化学（300758.SZ）相比，如图表2所示， 2017—2019年，七彩化学的毛利率分别为36.66%、35.06%和37.57% ，分别高出双乐颜料14.88、16.35和15.05个百分点，虽两者主要产品均为有机颜料，但毛利率水平存在明显差异。

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时代商学院认为，由于当前国内有机颜料行业主要以生产经典有机颜料为主，经典有机颜料行业竞争激烈，报告期内双乐颜料的毛利率水平相对较低。而高性能有机颜料技术门槛高、合成工艺复杂、生产企业较少，因而产品毛利率更高。