创新药|恒瑞还在舞台上，但观众已经走了一大半仿制药|市值|医疗保险

在医药行业投资老兵眼中，恒瑞医药正处在非常尴尬的青黄不接的境地。这一观点已经清楚的投射在恒瑞放量大跌的股价上：恒瑞的市值冲击年初6000亿大关之后，半年中跌掉了3000亿市值。
市值腰斩，很明显无法纯粹用杀情绪和杀估值来解释。我们必须注意到，以恒瑞为代表，中国的创新药逻辑发生了很大的变化。
01 仿制药的集采死结
今年以来，恒瑞赖以恰饭的仿制药业务，大部分完成了集采，利空一个接着一个，占收入大半的仿制药收入明显都在挨刀。
恒瑞医药的造影剂核心单品碘克沙醇注射液，以及及格隆溴铵注射液集采丢标，营收比合计约7% ，这对恒瑞利润表几乎是致命的；
即使在中标品种中，恒瑞医药另外3个大品种奥沙利铂、多西他赛、苯磺顺阿曲库铵注射剂均中标，但是，集采大杀器之下，中标品种比原来价格打5折甚至更低比比皆是，降价拿份额，比赛才刚刚开始。
一场血战之后，恒瑞严重缩水的仿制药业务会在接下来几个季度中不断拉低业绩表现，用来提供现金流，养队伍，培育体量的仿制药营收和利润都开始掉头向下，成了盘踞在恒瑞估值逻辑上空的一朵乌云：
一方面，没有了仿制药支撑，恒瑞的业绩接下来还会有多少黑天鹅，哪个研究员也说不太清楚。确定性不够好，给投资人常常带来惊吓的投资标的，往往很难上投委会台面。
不仅如此，随着仿制药的崩盘，恒瑞的裁员动作同样把市场变成了惊弓之鸟。尽管在孙飘扬股东大会的反馈中，眼下的裁员只是效率优化，集采之后不需要这么多销售人员，而研发团队也可以重新梳理；
但是曾经高高在上的恒瑞选择在创新药黎明前开始裁员，在资本市场看来，这就是一个信号，意味着公司认定未来将会经历产能过剩，努力御寒，度过周期寒冬。
此刻的恒瑞的仿制药业务，从一个估值百倍的高成长股，摇身一变，成为了一个努力度过寒冬的强周期股，估值一落千丈也就不足为奇。
02 创新药的尴尬中局
当然，能够百倍市盈率，行走江湖十几年，恒瑞的故事不仅仅是仿制药大佬这么简单。
恒瑞被市场期盼已久的创新药在接下来的两年将开始放量，能够弥补仿制药的缺口。细心的投资人会发现，在今年发出的公告中，恒瑞拿到临床实验批准通知书的公告，差不多每周就有一封，前前后后30多个。
不难推知，尽管PD-1的爆款高光时刻已经过去，但是在可见的未来2-3年，恒瑞的创新药撑起大梁已经为时不远。
在成王败寇的创新药世界，失败往往意味着市值归零，恒瑞还能有3000亿市值，意味着市场对他还有很强的期待，在一般叙事中，拐点就在前方。
眼下基本是恒瑞业绩最拉跨的时刻，这一点大多数投资人都认同；而恒瑞大概率最终将走出困境，这一点同样并无争议。
不过，在老道的投资人看来，恒瑞目前面对的困境，和一般的生物医药科技公司在创新药上遇到的困局并不相同：历史因素和PD1赛道的变化都有着巨大影响。
首先，恒瑞尽管体量上还不算一个超巨公司，但由于历史架构原因，已经有了创新药领域的大公司通病。
对于创新药研发来说，失败则亏光，成功则市值十倍的盈亏对称机制，让恒瑞不得不在研发上撒胡椒面以规避风险。
小公司可以靠风险投资一把梭，而恒瑞适应症和靶点尽管密密麻麻，但为了规避风险，追求四平八稳的平均分布，只会确定性得到平均结果：在创新药研发领域，平均结果也许就意味着平庸的结果。
其次，在创新药医保谈判完成之后，价格同样毫不留情面的大幅杀价。
以PD-1市场空间为例，在集采没有落地的时候，卖方分析师常常比照欧美日，对PD-1的市场空间展开美好的想象：那时候的研报标题常常是， “PD-1千亿市场，恒瑞扬帆起航”诸如此类。千亿市场分一杯羹，恒瑞市值得到百倍PE支撑不足为奇。
然而当集采落地之后， PD-1市场价格让大家大跌眼镜，价格远低于预期，之前的市场空间估计斩半都不止。
恒瑞的主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85% ，加上产品入院难，医保执行时间不同，直接造成卡瑞造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。此外， 2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57% 。