阿里巴巴从蒋凡事件谈阿里巴巴合伙人制度设计：股权激励费用数目惊人( 四 ) |合伙人制度|科创板|创业板|

股东回报难以匹配优异基本面
自2014年9月在美国上市以来，阿里巴巴的营业收入及盈利能力增长迅速。公司的营业收入和归母净利润分别从2014财年的525亿元和231亿元增长至2019财年的3768亿元和876亿元，分别增长了618%和279% 。
截至2019年末，阿里巴巴2020财年的前三季度营收已达3954亿元，归母净利润为1461亿元，经营活动产生的现金净流量更是高达1784亿元。仅前三季度就大幅超出了前一财年的数据，可谓是增速惊人。

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2020年5月4日收盘，阿里巴巴的股价为191.15美元，当前市值近4万亿元人民币，对应市盈率(TTM)仅有21倍。美股投资者从阿里巴巴上市开盘起持有其股票超过五年获得了约106%的回报，年化回报率不足14% ，完全不能匹配公司优异的基本面表现。
长期以来，阿里巴巴通过经营活动产生了惊人现金净流量，仅2017-2019三个财年就达近3600亿元。由于资本开支并不大，期间公司自由现金流惊人，共计2758亿元。阿里巴巴并未选择以现金分红的形式回报外部股东，而是将这些资金对外投资，近三财年通过投资活动净流出3145亿元现金。
阿里巴巴已形成一个庞大的商业“帝国” 。阿里巴巴的合伙人制度设计将公司创造的利益向其合伙人为核心的管理层倾斜。这种做法固然激发了管理层巨大的工作动力，但作为一家崇尚“正直诚信等高尚个人品格”的公众公司，业绩如此高速增长却估值低迷，其利益分配可否更加平衡值得深思。
如何约束阿里巴巴合伙人？
对于阿里巴巴这样的公司，外部股东如何对其进行监督和约束呢？
一种潜在的治理机制是道德和声誉。为缓解外界对阿里巴巴合伙制度和剥离支付宝事件的质疑，马云未在云锋基金的投资顾问及管理实体中控制表决权，同意将其在云锋基金可获得的全部业绩分成和股息捐赠给阿里巴巴公益基金会或其他慈善机构，并表示他有意逐渐减少且限制他在蚂蚁金服的持股与利益至较低水平。此次，阿里巴巴对蒋凡事件的快速处罚，也是其约束自身行为的一种姿态，表明其合伙人应“拥有正值诚信等高尚个人品格” 。
第二种潜在的治理机制是法律惩罚。阿里巴巴合伙制度对内部人的保护更甚于一般的双重股权结构。然而，美国法律制度对于公司及管理层乱作为的处罚严厉，具有较强约束。 2015年在纽约经济俱乐部举办的午餐会上，马云曾表示阿里巴巴在美国上市后获得的资金及透明度都有所提高，但苛刻的美国股东也带来了沉重的负担。仅2019财年，公司就计提了2.5亿美元美国联邦集体诉讼和解相关费用。这也恰恰是阿里巴巴愿意回港上市的原因之一。
A股应如何约束双重股权结构？
A股实施注册制后，不管是科创板还是创业板都允许实行双重股权结构。 2020年1月20日，公有云计算公司优刻得在上交所科创板正式挂牌上市（688158.SH），成为A股首家双重股权结构的上市公司。
即使是在对投资者保护较为充分的美国，双重股权结构对于中小投资者也可能带来相当不利的影响，市场往往给予较低的估值作为回应。大量学术研究表明，在IPO之后采用双重股权结构公司的溢价会随着公司不断成熟而消失。 2018年的一项研究发现，过去十五年中有157家IPO公司采用双重股权结构，在IPO之后的两年，具有“落日条款”的71家公司估值变得显著高于其余86家采用永续双重股权结构的公司。
而在投资者保护仍较为不足的情况下， A股市场投资者并未意识到该制度可能带来的潜在代理成本。 A股实施注册制，监管层尤其应考虑如何在制度上约束此类治理结构对中小投资者带来的长期不利影响。
一种做法是，将违法违规与取消双重股权结构挂钩。当具有特别投票权的股东具有信息披露违规等侵犯中小股东利益行为时，可取消其特别投票权。