国金证券研究所▲5G云游戏平台火力全开，三七互娱深度：发布非公开发行国金证券研究所消费升级与娱乐研究中心

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国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
传媒互联网杨晓峰团队
投资逻辑：
1.拟非公开发行45亿元：17亿元加码5G云游戏平台， 16亿元加码品类扩张。公司本次非公开发行拟不超过45亿元，不超过1.06亿股，扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目。其中， 5G云游戏平台项目计划总投资16.98亿元，网络游戏开发项目计划总投资16.03亿元，广州总部大厦建设项目计划总投资12.85亿元。
2.三七打造云游戏平台竞争力：“平台化能力”与“云试玩广告红利” 。三七作为页游平台龙头，创立第3年营业收入即位列除腾讯外的第一名，在从CP方的内容获取，以及运营效率方面都有较深壁垒。未来凭借着突出的平台化能力，在云游戏渠道也能成功突围。云游戏研发将从精品自研手游移植开始，因为手游移植的云游戏按键设置更简单易操作，在各终端的适配性较强，移植起来难度不大。
3.云试玩广告：引发流量爆发，三七互娱最先受益。云试玩广告带来的CTR和CVR的双重提高将引发流量井喷式增长，这对于三七互娱来说是一个机遇。
投资建议与估值：
?三七互娱1Q20表现优异，业绩超预期。公司发布非公开发行，拟以17亿元投入云游戏平台的建设，并计划在3年内开发24款新游戏，丰富现有产品矩阵，扩张研发团队规模，提升游戏主业市场份额。
?我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为26.63/31.40/35.22亿元，分别对应2020-2022年PE27/23/20倍。我们持续看好公司在云游戏业务和出海市场的发展，按照2020年38倍PE给予目标价47.35元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险：
?网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。
业绩概览：一季度业绩超预期
?2020年4月1日，三七互娱发布2019年年度报告，报告称， 1Q20归母净利润区间7-7.5亿元，同比增长54.19%-65.20% 。 2019年公司实现归母净利润21.15亿元，同比增长109.69%；实现营业总收入132.27亿元，同比增长73.30% ，主要系2019年《一刀传世》、《斗罗大陆》和《精灵盛典》3款游戏表现突出，带动公司收入和利润大幅增长。
1.拟非公开发行45亿元：17亿元加码5G云游戏平台， 16亿元加码品类扩张
?公司本次非公开发行拟募集资金不超过45亿元，不超过1.06亿股，扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目。公司本次定价基准为发行期首日，发行对象所认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。

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1.1三七5G云游戏平台：国内投入最大的云游戏平台
?三七5G云游戏平台项目计划总投资16.98亿元，开发内容拟包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。项目税后内部收益率为40.62% ，静态投资回收期为4.41年（税后，含建设期），预期经济效益良好。 5G云游戏平台能够整合公司内外部资源，充分发挥公司“研运一体”优势，在云游戏大规模商用前抢占关键流量“入口” ，构建公司云游戏领域核心竞争力。
1.216亿加码品类扩张：进一步提高游戏市场份额
?项目计划总投资16.03亿元，拟用于24款游戏的开发，分成三个批次，每批次游戏开发周期为1年，整体开发周期为3年。公司计划通过新游戏开发丰富现有产品矩阵，拓宽品类题材包括西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类等，并在游戏故事、游戏玩法、游戏道具、游戏效果等方面进行创新北欧神话类及中世纪文明类等。计划项目税后内部收益率为79.12% ，静态投资回收期为2.60年（税后，含建设期），预期经济效益良好。游戏项目的增加拉动研发人才需求，公司通过“三七游戏2.0战略” ，施行完善的青训体系，并提高高级研发人员比例。 2019年末公司的游戏及系统研发人员数量达到了1582人，计划2020年将扩展至2000人以上，并在未来3年的项目游戏开发期内，持续进行人员招聘，计划共招聘1440名研发人员。