物流版无限游戏-物流游戏( 二 ) _游戏世界

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图：中国零担收入及货量TOP，来源：运联智库
顺丰控股赢了无限游戏丢了盈利能力物流领域的无限游戏大乱斗，有几类典型玩家：头部的零担公司、快递公司和电商。
头部零担公司进军快递业务的公司主要有安能物流和德邦物流，两者在零担市场的差异性类似电商行业的阿里和京东，安能的网点是加盟模式，德邦的网点是自营模式。两家公司都在2016年大举进入快递市场，以期拓展自己的第二增长曲线。
我想最初它俩肯定是踌躇满志的：
论经验，创业团队都是物流领域的老手；
论网络，遍布全国的网点和人力资源不复用做点其他业务都说不过去（你瞧现在单体的烟酒店都会代理个社区团购什么的）；
论资金，头部公司那个时间段都具备不错的盈利能力，以安能物流为例，2015-2016年的D/E轮融资筹到3亿美金，主要投资人包括凯雷、高盛和鼎辉。
然而理想是丰满的，现实是骨感的。三五年之后，安能及时止损，斩掉了快递业务，德邦则卖身给了京东物流。
复盘安能和德邦进军快递行业的失败，可能有三个关键点：
1）所处阶段不同。零担快运行业比较的分散，2020年七八家全国性的公司市占率合计6.1% 。而快递行业如前所述，2016年前六的市占率就达到64.5%，根据诺维格定律（Norvig's Law），渗透率超过50%的行业意思就不大了。
2）客户的不同。零担行业主要是散客，而在快递行业除了比较特殊的顺丰，客户大头是电商平台的第三方商户和品牌，与电商爸爸的远近以及协同是个问题。
3）智能化水平不同。快递行业分拨中心的智能化水平是很高的，而在零担快运行业，还没有比较成熟的智能化解决方案，大件比小件的分拨难度大很多。更原始的运作方式在成本上容易被降维打击。
反过来看，以上三点对于快递行业来说都不是障碍——零担头部公司的渗透率低，客户分散各凭本事，智能化水平需要更高的研发投入去突破。那么，快递公司进入零担快运行业，除了处于后发的状态，并不存在无法弥补的劣势。
但即使这样，也只有顺丰在零担快运行业完成超越，2020年以收入计，排第一的顺丰207.8亿元，排第二的德邦快递106.5亿元，多了95% 。以运量计，排第二的顺丰1015万吨，排第一的安能1025万吨，相差无几。
顺丰是怎么做到的呢，答案是模式创新，更多的基础设施Capex （资本开支），还有更多的研发投入。
模式创新。顺丰的零担快运业务是双网运营，其中顺丰快运定位中高端的自营网络，顺心捷达定位腰部及基础客户的加盟网络。安能引以为傲的打败德邦的加盟模式，对双网运营的顺丰不构成优势。后者中高端的自营网络，却兼顾更高的创收能力，根据之前图片里的数据可计算出，顺丰快运每万吨创收为2047万元，而安能每万吨创收为733万元。
Capex 。一般零担快运公司和顺丰根本比不了财力，截止21H1顺丰在零担快运领域：共拥有192个转运中心，1600个集配站，场站面积超过390万平，3292条干线，加盟网点12355个，日承载能力23.3万吨。安能2021年上半年添了3000多辆车，购置成本和装载率下降一下就让净利润率变得非常不理想，财力没法比。
研发投入。在零担快运行业，目前分拨中心成本大概在30%左右，主要是人力，谁能先让自己的分拨中心更加智能化，谁在成本上就可能实现降维打击。智能化的前提是研发投入，顺丰2021年投了36.5亿元，安能2021年的专业服务费（包括IPO费用和研发项目的投资）为1.3亿元，不再一个量级。

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图：安能物流的股价，来源：wind
我知道有人要说了，既然顺丰这么牛，那为什么股价也跌的惨不忍睹，从最高124.06到现在的49.06元。

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图：顺丰的股价，来源：wind
投资一家公司要明白基本的逻辑：公司的基本面是一回事，公司的股价是另外一回事，投资者最核心的命题是定价和设定预期收益率。对于顺丰而言，与三通一达比，基本面的大方向没问题，但估值则要看仔细了：
顺丰的毛利率和净利率21年Q1开始滑坡，假设未来三年维持这个态势，2024年在3152亿元的一致性预期基础上增加20%达到3782亿元，市值也就能给个1437亿元（收入×1.9%净利率×20倍市盈率），即使恢复2020年4.5%的净利率，市值则为3404亿元，无论如何都撑不住21年Q1最高点时6000亿出头的市值。即使相信它的净利率能够回升，也要股价到34.7元时对应的估值时下注，才有能睡安稳觉的胜率。

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