李迅雷：应对美债收益率上行，美联储可以如何操作？( 二 ) 概要

进一步来看，截止当前，美债总额已经接近28万亿美元，较19年9月新增了5.2万亿美元，其中， 53%由美联储购买。

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另一方面，美债供给仍在扩大。受新冠疫情冲击影响，美国推行了多轮财政纾困计划，财政赤字规模急剧扩大，截止20年底，财政赤字超过3万亿美元，创有记录以来新高。而美国新一轮1.9万亿美元财政刺激政策已经通过众议院投票；加之，拜登竞选期间就曾提出1.5万亿-2万亿美元的基建投资计划，因而21年美国财政对债务的需求或在4万亿美元左右，将继续加大国债的发行。但当前美联储仍保持每月1200亿美元的购债节奏，难以满足美国供给，供求缺口将不大扩大，会进一步推动美债收益率。
例如， 2月9日3年期美债拍卖竞拍倍数下滑至2.02 ，为09年以来新低；2月25日7年期美债竞拍倍速也下滑至1.86 ，为08年以来新低，表明美债供需缺口的确在扩大。

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此外，抛开宏观面，微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响。例如美联储SLR监管约束的豁免期将于3月底到期，将使得银行或一级交易商承接国债的能力受限。 MBS市场的凸性对冲，简单来说，就是如果利率上行， MBS持有者的久期将增加，那么他们会选择抛售长期国债来抵消这种影响；一旦利率继续上行，会引起连锁反应，产生新一轮国债抛售。
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利率上行有何影响？
美债收益率或继续上行。一方面，在经济复苏以及原油价格推动下，美国二季度通胀或将突破美联储2%的通胀目标。根据美国劳工部公布数据显示，美国CPI构成中居住权重最高超过4成，其次为食品饮料以及交通运输，权重均在15%左右。其中，能源权重为6%左右，尽管能源权重相对较低，但由于原油波动较大，美国CPI与能源CPI走势较为一致。当前，尽管生产有所恢复，但仍未恢复正常，而原油需求较为旺盛，在减产协议下，供需缺口仍大，叠加低基数效应，今年二季度原油增速将大幅提升。
另一方面，在债券供需缺口扩大的情况下，若美联储仍然不改变其购债计划，供需缺口将难以收窄。因而，综合来看，美债收益率整体将继续上行，那么会有何影响呢？

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黄金将大幅承压。从历史趋势来看，黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系，其背后反映的是黄金持有成本。一旦实际收益率继续上行，黄金持有成本相对提升，投资需求下滑，黄金将开始下跌。上一轮黄金价格下跌，也是缘于美联储缩减“QE”信号的释放，美债收益率大幅上行，黄金开启下跌周期。

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美股高估值板块也将承压。实际利率的上行，也就意味着企业的融资成本在上升，高估值的板块将承受较大的压力。从历史趋势来看，标普500动态估值与实际收益率呈现较为明显的负相关关系。从近几年标普500价值股和成长股的相对表现来看，与实际收益率也有较为密切的关系。

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美联储可以做什么？
那么，针对美债收益率的持续上行，美联储有哪些举措可以做呢？回顾历史，美联储当前可以采取的措施主要有两类，一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC）。
什么是扭曲操作？扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而改变自己持有国债的期限结构，延长持有国债的整体期限。采取扭曲操作有什么好处呢？首先，有助于压低长期国债利率，降低实体经济融资成本，刺激经济增长，还可以降低财政赤字负担；其次，采取这一措施，可以使美联储保持现有的资产负债表规模稳定，美联储也可以继续保持当前的宽松节奏。
“扭曲操作”实际效果如何？回顾历史，美联储总共采取过2次“扭曲操作” ，第一次在1961年，以促进资本流入和美元地位巩固，同时避免美国政府的黄金流出国门；第二次也是最近一次的操作在2011年，当年9月FOMC会议中，美联储决定自9月开始到次年6月购买4000亿美元6年期至30年期的国债，并出售同等数量的剩余期限为3年或更短时间的国债，其主要目的在于压低长期利率，维护更广泛的宽松环境，支持经济的强劲复苏。此外，在2012年6月，美联储宣布延长“扭曲操作”至年底，并进一步购买约2670亿美元的6年期至30年期国债，并出售同等数量短债。