李迅雷：应对美债收益率上行，美联储可以如何操作？概要

概要
1、美债收益率缘何破1.5%？近期美债收益率上行速度大幅加快， 1月初，美债收益率突破1.0% ， 2月25日，美债收益率更是突破1.5% ，不到一个月上升了50BP ，引起市场震动。在今年2月之前，美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的；2月这一波上行，则主要由实际利率上行驱动。一方面是因为对经济复苏的预期；另一方面是因为美联储承接速度不及供给，美债供需缺口在扩大。此外，微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响。
2、利率上行有何影响？美债收益率或继续上行，一方面，美国疫苗接种加快，疫情不断改善，经济复苏预期不断提升；另一方面，原油价格不断上行，能源CPI将在低基数的影响下加速上行，也会进一步推动通胀上行。此外，美联储尚未改变购债结构，也未采取新工具，美债供需结构问题仍未改善。从历史趋势来看，黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系，利率持续上行，黄金将大幅承压；同时，实际利率的上行，也就意味着企业的融资成本在上升，美股高估值的板块将承受较大的压力。
3、美联储可以做什么？美联储当前可以采取的措施主要有两类，一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC）。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而改变自己持有国债的期限结构。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。回顾历史，美国采取过2次扭曲操作，最近一次为2011-2012年期间，长期国债平均实际收益率下行了77BP；目前采用YCC的国家有日本和澳大利亚，美国曾经在1941-1951年期间也采用过。
上一轮“扭曲操作”期间，美元走强，美债收益率下行，美股表现好于原油和贵金属；而收益率曲线控制期间，美股表现同样惊人。进一步观察，我们发现，扭曲操作期间，美股板块中价值股表现好于成长股；非必需消费和金融行业表现优于其他行业，医疗、房地产、工业、信息技术、通信设备等行业表现也较好。
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美债收益率缘何破1.5%？
美债收益率大幅上行。自2020年8月以来，美债收益率呈现上行的趋势，尤其是近期上行速度大幅加快。今年1月初，美债收益率突破1.0% ， 2月25日，美债收益率更是突破1.5% ，不到一个月上升了50BP ，引起市场震动。

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这一波上行，驱动因素有差异。一般我们常说的美债收益率是名义利率，而名义利率等于实际利率和通胀预期之和。因此，一般名义利率的上行，要么由实际利率上行推动，要么由通胀预期上行推动。在今年2月之前，美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的，去年8月至今年1月，美债收益率上行了55个BP ，实际利率基本持平，美债收益率的上行全部由通胀预期上行推动，通胀预期上行至2.13% ，创18年以来新高。
其背后反映的是对经济复苏的预期。一方面，新一轮1.9万亿美元的财政刺激政策即将落地；另一方面，随着疫情接种的不断加速，美国疫情在不断改善。此外，在低基数和供需存在缺口的驱动下，原油价格不断上行，均有助于推动通胀预期的上行。

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而2月这一波上行，则主要由实际利率上行驱动。 2月美债收益率整体抬升了35个BP ，而通胀预期仅上升了4BP ，实际利率则上行了31个BP 。可以说，这一波美债收益率上行，完全是由实际利率推升的。回顾历史来看，近十年实际利率的上行一般多数与美联储的加息有关，仅13年5月和20年3月在非加息周期中。其中，去年3月与流动性危机有关，而13年5月则与美联储释放“缩减QE”信号有关，其背后反映的是债券供需的变化。当前，实际利率的上行或与供求结构变化有关系。

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一方面，美债持有者结构已发生较大变化。外国投资者持有美债比例在14年末达到高点，此后逐步下滑，正对应美联储缩减QE ，本质在对于美债需求的下滑。当前，外国投资者对于美债的需求仍在下滑，截止今年1月，持有比例已经下滑至25.5% ，为07年以来新低。与此同时，流动性和疫情冲击下，美联储为稳住金融市场，且为财政刺激政策的顺利实施提供有效支撑，不得不自19年9月开始增加购债，截止今年1月，美联储持有美债比例已经上升至17.2% ，创有记录以来新高。