红刊财经|蚂蚁原定发行价或透支未来3到5年业绩，许维鸿：科技创新不能逾越监管红线记者|林伟萍11月3

采访人员|林伟萍
11月3日，证监会等四部门联合约谈马云、井贤栋等蚂蚁高管人员再度引发市场热议。当日晚间，上交所发布公告称，暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市。甬兴证券副总裁兼首席经济学家许维鸿在接受《红周刊》采访人员采访时强调：蚂蚁被监管“是预期之内的事情” 。
他进一步解释，技术创新不是为了规避监管，而是为了更好服务客户，所以蚂蚁集团服务客户的过程中不能打破现有监管的体系要求， “科技创新必须在监管范围之内” 。此外，对于蚂蚁集团68.8元/股的发行价，其认为已经透支了未来3到5年的业绩想象力， “但投资者如果不考虑时间成本， 3到5年后可能还是一家好公司” 。
《红周刊》：11月3日，蚂蚁集团有关人员被监管部门约谈，当日晚间上交所宣布蚂蚁集团科创板和H股上市暂缓。请问您如何看待蚂蚁集团的金融科技创新和监管之间的关系？
许维鸿：我认为金融业的核心是服务实体经济，必要的监管当然非常重要。互联网时代，技术创新不是为了规避监管，而是为了更好服务客户、服务实体经济。因此，蚂蚁集团服务客户的过程，不应打破现有监管的体系要求。之前我的预期是，蚂蚁集团上市后，很多金融业务，例如消费金融业务，必须要完全嵌入到现有监管体系中，这是没有讨价还价余地的；而一旦用现有监管尺度约束蚂蚁集团，很多业务利润率必然下降，至少要增加很多内部合规人员和投入。目前看，这种节奏可能比预期的还要快，毕竟近几日金融业内和市场上的争论比较大。我认为，就合规成本削减利润率这一点，蚂蚁高管们其实也是清楚的；而且随着蚂蚁体量增大， “大而不能倒”正逐渐成为中国金融行业要直面解决的问题。
其实，国家金融体系之所以有监管并不断更新，就是为了审慎查出金融风险，比如被马云“调侃”的巴塞尔协议，就是经过欧美亚多次金融危机“血泪史”教训的，最近二十多年就有亚洲金融危机、美国次贷危机、欧洲主权债务危机等。中国现有的金融市场监管体系，不是中国金融人的闭门造车，恰恰是吸取了欧美金融危机和亚洲金融危机教训后建立的。
我们要清醒看到，之所以我国“躲过了”上述全球金融危机，是因为我们的经济体有人口红利、城镇化红利和工业化红利，经济内生性增长“用增量解决了存量问题” 。但如今这些红利逐步消失，多周期叠加显现出很多潜在的金融系统性风险，包括国有企业和地方政府融资平台不良贷款问题、消费金融和P2P坏账、个别城市房地产泡沫等问题。对此，我们要尽量避免不必要的金融风险影响实体经济。我认为金融科技服务的创新，也必须在监管范围之内。例如，蚂蚁集团的贷款业务也需要符合现有监管的资本充足率等核心指标要求，以防出现不良贷款时“牵扯”金融系统。
《红周刊》：您认为蚂蚁集团目前存在的监管上的风险主要体现在哪些方面？
许维鸿：对个人互联网消费金融领域的发展，我认为如果不控制规模，这类“次级”贷款蕴含较大风险，加上蚂蚁在金融机构间市场通过打包发行ABS债券再融资，最终将整个金融体系搭进去，是典型的金融危机的诱因。
换句话说，蚂蚁集团在toC（个人消费金融）市场方面过度金融化了，而且很有可能被其他机构复制。蚂蚁集团在服务巨大的toC市场时，准确的“踩到”了中国信用卡市场发展机遇所带来的时间窗口。
如果我们把中美金融市场进行对比，就会发现在二战后随着美国城镇化，信用卡业务承载了美国人借钱消费的金融服务需求，成为零售银行的重要利润点，并在初期资本市场给予了非常高的估值。但是随着时间的发展，特别是次贷危机后，随着美国社会贫富差距加大，美国中产阶级不断消亡，信用卡市场被迫继续扩张，不得不开始向没有还债能力的消费者过度借贷消费，形成了信用卡“次级”贷款。这也给了我国未来消费金融领域发展的一个警示，国内很多六零后、七零后“高净值人群”基本都拥有信用卡，但并没有形成透支消费的习惯；但是九零后、零零后却在被互联网技术创新养成借钱消费的行为模式，如果算上高房价带来的置业压力，他们的还款能力潜藏着种种风险。
回到监管的话题，银保监会对消费信贷实际借贷者的穿透，其实是比较难的，尤其是不被中国现有商业银行体系所接受但是有消费需求的一些年轻人，例如现在还没有资产或者没有还债能力的大学生群体等，监管机构非常需要知道他们真实的财务状况和还款能力。
否则，这种“次级”消费信贷蕴含的风险比较大，因为贷款机构会将这些零售业务“打包” ，通过债券市场，用ABS将资产包再融资，把潜在不良贷款“粉饰”出售，美国2007年的次贷危机就是这样形成的。当然，为了应对这种潜在风险，蚂蚁的贷款利率比较高，甚至很多都高于现有的监管“红线” ，可以一定程度上抵消坏账风险。
但从整个金融体系角度看，这类次优贷款或次级贷款的证券化，必须要严控规模和相关衍生品，否则次贷危机或许就真的离我们不远了。所以我个人觉得不应该过度支持网络金融，特别是不要给大学生如此方便的借钱便利，后续潜藏的风险隐患实际上不容小视。分页标题
《红周刊》：那么，您如何看蚂蚁原本68.8元/股的定价？如果蚂蚁主要业务调整后重新定价，您认为市场将如何给其估值呢？
许维鸿：市场给予蚂蚁集团高估值在于它金融服务的继续创新，并预测它具备持续的高杠杆、爆发力。但我觉得，如果监管机构提前介入并规范合规，也许蚂蚁集团的业绩增长已经到了相对比较平稳的发展阶段，而非模式初期的高成长性阶段。所以从专业机构估值角度看，我认为蚂蚁集团当前的IPO定价，或许透支了未来3到5年的业绩想象力；但如果投资者拉长时间周期来考量的话， 3到5年后它可能还是一家“合理估值”的好公司。
而蚂蚁集团的估值还应从另一个角度来看，虽然它已经成为网络金融服务行业的巨无霸，但一旦其创新业务出现“合规”天花板，必然利用资金和资源优势开始涉及跨境支付和传统券商、商业银行、期货保险等“经典”金融牌照业务。虽然蚂蚁仍会与监管有一个磨合的过程，但是其综合经营的金融集团属性也会逐渐清晰地突显出来。因此，从合理估值角度看，资本市场必然对其重新定位。具体说来，很有可能将其从互联网金融服务创新企业向传统金融集团方向转变，因此公司的估值大概率会“收敛” 。
就我个人而言，在蚂蚁的各项业务中，我认为目前被多数人理解为“风险”的跨境业务反而有望是蚂蚁后续“最具想象力”的业务。虽然在利润贡献中，当前跨境支付板块的贡献不大且有诸多推进阻碍，但是这项业务未来仍有很大成长空间。金融服务实体经济、服务国家战略，在一带一路建设、人民币国际化和中美之间的经济“竞合”中，中国经济需要互联网金融服务在跨境人民币结算业务上有更多切实创新。
就数字货币业务来说，未来其承担着服务全球的贸易企业特别是中小贸易企业、服务日益全球化供应链的历史使命，最终会形成中国经济有效的“双循环”发展模式。而双循环模式没有欧美模式可借鉴，对互联网企业的模式创新提出了新要求——即便蚂蚁知难而退，我相信也会有越来越多的互联网企业在跨境业务上实现突破，而这也必将给A股投资者带来更多优质标的。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
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