债市研究|哪些有担保的城投债值得关注？

摘要
部分弱资质城投依赖担保才得以成功发行债券，收益率水平相对较高，值得挖掘。城投债的担保人一般分为两类，一是城投母公司或其他资质更强的城投；二是专业担保公司。
有担保的城投债特点如何？截至2020年5月25日，存量城投债有11690只，其中1714只城投债有担保人， 841只由专业担保公司担保。专业担保公司担保的城投债中， 201只分布在江苏省，占比24% ，其次为四川省、湖南省，分别有111、99只，分别占比13%、12% 。分主体评级看， 570只评级为AA级，占比68% ，其次为AA- ，有168只，占比13% 。分行政级别看，以区县级为主，有597只，占比71% 。
哪些有担保的城投债值得挖掘？思路一：较强资质担保公司，适当选择较长久期。全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚，担保业务稳健，代偿率较低且盈利能力良好，二者担保效力较强。中证增股权分散，股东支持力度不足前两者，不过风控水平良好，担保债券主体资质较好，近年来保持代偿率0 ，担保效力也相对较强。地方性担保公司中，江苏再担保、广东再担保和安徽担保政策性较强，江苏再担保、广东再担保地处发达的江苏省、广东省，且都是唯一的省级再担保机构；安徽担保由安徽省政府100%持股，获得安徽省政府多次增资。
思路二：资质中等的担保公司，可选择3年以内较高收益城投债。湖北担保是湖北省内规模最大、综合实力最强的省级国有融资担保公司，担保债以企业债为主，主要是湖北、湖南的城投，风险相对可控。苏州再担保是苏州市唯一的市级再担保机构，当地经济实力较强。担保业务主要集中在江苏省内，有一定风险分担机制，且担保期限整体较短。公司规模不大， 2019年才开始担保城投债，以江苏省区县级城投债为主。晋商信增成立时间较短（成立于2016年），实收资本40亿元，定位为促进山西省属企业融资。晋商信增担保实力一般，不过由于担保主体以大型煤炭集团以及其他山西省国企为主，担保主体资质良好，代偿风险相对较小。
思路三：资质相对较弱、新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司，可选择1年以内较高收益城投债。重庆3家担保公司，担保业务兼具政策性和盈利性，担保了多个省份的城投债，业务规模较大。新设立或尝试债券担保年限较短的担保公司，比如四川发展担保、天府信增，政策定位尚可，处于扩规模阶段，有待进一步观察。
核心假设风险。信用风险事件存在不确定性。
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有担保的城投债特点如何？
部分弱资质城投依赖担保才得以成功发行债券，收益率水平相对较高，值得挖掘。城投债的担保人一般分为两类，一是城投母公司或其他资质更强的城投；二是专业担保公司。
截至2020年5月25日，存量城投债有11690只，其中1714只城投债有担保人， 841只由专业担保公司担保，占比49% 。
分省份看，有担保的城投债中，江苏省数量最多，有426只城投债有担保，占全国有担保城投债的25% 。其次为四川省、浙江省、湖南省、安徽省，分别有169、166、144和97只城投债有担保，分别占全国有担保城投债的10%、10%、8%和6% 。
由专业担保公司担保的城投债同样集中于江苏省，有201只，占比24% 。其次为四川省、湖南省、安徽省、湖北省，分别有111、99、65、65只城投债由担保公司担保，分别占比13%、12%、8%、8% 。

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分主体评级来看，有担保的城投债主体评级以AA级为主。 1714只有担保的城投债中， 1115只城投债主体评级为AA ，占比为65% 。其次为AA-、AA+评级，分别有227只、178只，占全部有担保城投债的13%、10% 。分页标题
由担保公司担保的城投债主体评级同样主要分布在AA级，共计570只，占比68% 。其次为AA-、AA+评级，分别有168、87只城投债由专业担保公司担保，分别占比13%、10% 。

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分行政级别来看，有担保的城投债主要以区县级为主。 1714只有担保的城投债中， 1064只城投债发行人为区县级，占比62% 。其次为市级、国家级园区，分别有258只、209只，占比分别为15%、12% 。
由担保公司担保的城投债发行人区县级占比更高，共计597只，占比71% 。其次为市级、国家级园区，分别为99、91只，分别占比12%、11% 。

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哪些有担保的城投债值得挖掘？
从有担保的城投债余额看，截至2020年5月25日，重庆兴农担保、中合担保、中债增、重庆三峡担保和江苏再担保的担保债规模最大，超过了500亿元（仅包括单一担保公司的城投债，不包括两家及以上担保公司的城投债）。安徽担保、中投保、中证增、天府信增和重庆进出口担保的担保债在240-330亿元左右，瀚华担保、湖北担保、四川发展担保、苏州再担保和晋商信增在50-170亿元区间，其余担保公司担保的城投债均低于50亿元，债券数量低于10只。

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对于有担保的城投债，应关注担保人的资质，只研究发行人还不够。其中，城投母公司或其他资质更强的城投（通常是同一地区的城投）与发行人资质存在部分相同的影响因素，这一类担保人的担保效力整体要弱于专业担保公司的担保效力。因此，我们着重挖掘担保公司担保的城投债，主要有以下三种择券思路。
思路一：较强资质担保公司，适当选择较长久期城投债。
我们在报告将担保公司分为全国性担保公司和地方性担保公司，并对担保公司的基本面进行梳理。在报告采用信用利差法衡量担保效力及其变化。
结合担保公司基本面和担保效力来看，全国性担保公司中，中债增和中投保股东背景雄厚，担保业务稳健，代偿率较低且盈利能力良好，二者担保效力较强。中证增股权分散，股东支持力度不足前两者，不过风控水平良好，担保债券主体资质较好，近年来保持代偿率为0 ，担保效力也相对较强。
地方性担保公司中，江苏再担保、广东再担保和安徽担保政策性较强，江苏再担保、广东再担保地处发达的江苏省、广东省，且都是唯一的省级再担保机构；安徽担保由安徽省政府100%持股，获得安徽省政府多次增资，目前实收资本达186.86亿元。 2018年9月26日，国家融资担保基金首批集中签约，与8家省级担保、再担保机构签订再担保业务合同，安徽担保（1000亿元授信，最高）、江苏再担保（300亿元授信）和广东再担保成为首批签约机构。
上述6家担保公司属于较强资质担保公司，投资其担保的城投债的安全性相对较高，可以适当拉长久期以博取较高收益。

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【债市研究|哪些有担保的城投债值得关注？】

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思路二：资质中等的担保公司，可选择3年以内城投债。
湖北担保是湖北省内规模最大、综合实力最强的省级国有融资担保公司，担保债以企业债为主，主要是湖北、湖南的城投，风险相对可控，可选择3年内较高收益城投债。分页标题
苏州再担保是苏州市唯一的市级再担保机构，当地经济实力较强。担保业务主要集中在江苏省内，有一定风险分担机制，且担保期限整体较短。公司规模不大， 2019年才开始担保城投债，以江苏省区县级城投债为主，可选择2年内较高收益城投债。
晋商信增成立时间较短（成立于2016年），实收资本40亿元，定位为促进山西省属企业融资。晋商信增担保实力一般，不过由于担保主体以大型煤炭集团以及其他山西省国企为主，担保主体资质良好，代偿风险相对较小，可选择3年内较高收益城投债。

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思路三：资质相对较弱、新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司，可选择1年以内城投债。
重庆3家担保公司，担保业务兼具政策性和盈利性，担保了多个省份的城投债，业务规模较大。其中，重庆进出口担保和重庆三峡担保的担保放大倍数较高，重庆兴农担保2018、2019年业务扩张较快且累计代偿率较高。 3家公司风险敞口较大，未来不确定性较大。
新设立或尝试债券担保年限较短的担保公司，比如四川发展担保、天府信增，政策定位尚可，处于扩规模阶段，有待进一步观察。上述担保公司，可选择1年以内较高收益城投债。

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风险提示：
信用风险超预期。