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50年时间：纸币都成了“纸” 。
纵观200多年的历史 ， 国际黄金价格的飙升 ， 恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代 。 在1971年之前的180年时间里 ， 黄金价格只上涨了1.3倍 ， 年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里 ， 黄金价格上涨了将近36倍 ， 年化涨幅达到了7.6% 。
相对而言 ， 纸币大幅贬值 。 从1971年至今 ， 美元对黄金贬值了97% ， 而在1971年之前的近200年里 ， 美元兑黄金只贬值了57% 。 也就是说 ， 如果1971年发行的美元纸币的含金量是100%的话 ， 那现在发行的美元的含金量只有3%了 ， 果真成了“纸币” 。
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其它纸币的贬值幅度更大 。 1971年以来 ， 土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币 ， 仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上；印度、菲律宾、韩国货币对美元的贬值幅度也有50%以上 。 如果考虑到美元对黄金的贬值幅度 ， 大多数新兴货币对黄金的贬值幅度都在99%以上 。 所以如果我们拉长历史来看 ， 外资进入新兴经济体时对汇率的考虑还是不无道理的 。
主要发达经济体中 ， 1971年以来 ， 英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值 ， 但幅度远远小于新兴经济体 。 德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值 ， 但考虑到美元兑黄金的贬值幅度 ， 所有的纸币对黄金都是大幅贬值的 。
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黄金大幅升值、纸币大幅贬值 ， 背后主要是相对稀缺性的变化 。 从1929年至今 ， 美元纸币增长了330倍 ， 而美国经济实际增长了16倍 ， 黄金存量只增长了6.7倍 。 从1971年开始算 ， 美元纸币增长了21倍 ， 美国经济实际增长2.7倍 ， 黄金只增长了1.1倍 。
黄金的增长速度 ， 不仅远远慢于纸币的“印刷”速度 ， 也远远低于其他商品的生产速度 。 物以稀为贵 ， 相对稀缺性是黄金价格上涨的主要推升力量 。
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【梁中华宏观研究买茅台=买黄金：纸币泛滥下的财富配置】
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通胀消失了？没有通缩就是通胀 。
从理论上来说 ， 纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨 。 道理很简单 ， 如果美联储突然宣布现存的市场上的每1美元 ， 立即变成2美元来使用 ， 那所有用美元纸币标价的商品的价格都要翻倍 。 这个例子虽然比较极端 ， 但事实上美联储就是这么缓慢的超发货币的 ， 当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候 ， 就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨 。
所以回顾美国100多年的通胀历史 ， 每一波通胀水平的大幅上行 ， 往往都伴随有货币的超发 。 尤其是战争时期 ， 为了解决政府开支急剧增加的问题 ， 多印刷纸币往往是比较省时省力的做法 。 美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况 ， 70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系 。
从1860年至今的160年时间里 ， 前110年美国的通胀上涨了4.7倍 ， 年化只有1.6%；而后50年美国的通胀涨幅达到了5.5倍 ， 年化高达3.9% 。 也就是说美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代 。
而且在1971年之前的110年时间里 ， 美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里 ， 也是和纸币超发有关的；其余100年时间中基本上没有什么涨价 。
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然而2000年以后 ， 美国经济大幅下台阶 ， 货币超发的现象更为严重 ， 美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀 。 是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此 。 如果再仔细看一下 ， 在1971年之前的110年中 ， 有35%的时间美国CPI同比为负值 ， 即整体物价绝对水平的下降 ， 出现了真正意义上的明显的通缩 。分页标题
其实在纸币发行稳定的情况下 ， 物价为负很正常 ， 因为供需都在波动 ， 供给小于需求的时候 ， 物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候 ， 上涨的物价再跌回来 。
但是纸币大幅超发情况下 ， 上涨的物价很难再跌回来 。 尤其是现代货币政策体系下 ， 通胀又是货币政策紧盯的目标 ， 一旦通胀低于2% ， 货币超发就开启了 ， 通胀就很难低于0值 。 所以从1971年至今 ， 美国CPI同比基本上没有出现过负值 。
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试想一下 ， 当经济需求不行的时候 ， 如果货币没有超发 ， 之前上涨的价格可能就会跌回来 ， 那可能就会有很多时间的通胀是负值 。 所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀 ， 而是如果没有货币超发 ， 通胀水平可能会更低 ， 货币超发对通胀仍是有推动作用的 。
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资产的“通胀”更严重：贫富分化的视角 。
2000年以来 ， 尽管没有特别高的通胀 ， 但全球的资产泡沫却一波接着一波 。 例如 ， 美国先是经历一波股市泡沫破灭 ， 房地产泡沫起来 ， 07年房地产泡沫也破灭 ， 股市泡沫又起来 ， 今年股市泡沫又破灭 。 从历史上来看 ， 资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感 。
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其实不仅仅是2000年以来 ， 如果我们将时间拉长来看 ， 资产的价格也更加受益于纸币的超发 。 从1971年至今 ， 黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅 ， 远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅） ， 也超过了居民名义或实际收入的增长 。 而且1971年以来的资产价格上涨速度 ， 要明显快于1971年之前 。
道理很简单 ， 多印刷出来的纸币 ， 总要有个流向 ， 要么就是去购买消费类的商品 ， 体现为我们统计的CPI、PPI的上行；要么就是去购买资产类的商品 ， 推升股价、房价、金价等 。
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为何2000年以后商品类的通胀要明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价 ， 还是资产涨价？尽管解释全球低通胀的原因有很多 ， 我们认为贫富分化或许是个很重要的原因 。
假设一个经济体有10单位居民 ， 其中2单位是“富人” ， 8单位是“穷人” 。 如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里 ， 穷人的边际消费倾向很高 ， 衣食住行的价格可能很快就涨起来了 。 但如果纸币流到了2单位富人那里 ， 衣食住行都有了 ， 怎么办呢？要储藏财富就会购买资产 ， 就会体现为资产价格的上涨 。
我们在去年发布的专题中 ， 就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题 ， 随着经济的自然增长 ， 收入、财富的分化都是很难避免的 。 这也意味着不断超发的纸币 ， 会越来越多的流向少数人手中 。
上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期 ， 之后经历了战争、经济危机后 ， 贫富分化降至低点 。 70-80年代滞胀时期 ， 也恰好是贫富差距相对较小的时候 。
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当前又到了全球贫富分化的一个高点 ， 所以未来可能很难看到消费类商品的通胀 ， 而更多会体现为资产类商品的涨价 。 而且资产泡沫的体量足够大以后 ， 各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题 ， 导致资产泡沫易升难降 。 美股暴跌一段时间后 ， 美联储立刻加快“印钞”步伐 ， 放出各种大招 。 未来如果美股再暴跌 ， 确实不排除美联储会像日本央行那样操作 。 所以往前看 ， 资产泡沫仍会一个接着一个的演绎 。
如果能够做一个考虑了资产类商品涨价幅度的指标 ， 那全球的通胀水平肯定不会像现在统计方法得出来的那么低 。分页标题
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稀缺资产更受益：买茅台=买黄金 。
只要有货币超发 ， 就会有涨价 ， 不管是消费类商品的涨价还是资产类商品的涨价 ， 货币的购买力就会下降 。 所以拉长时间来看 ， 如果一直持有货币现金 ， 要么买不起商品 ， 要么买不起资产 ， 财富配置一定要和“印钞机”进行赛跑 。 那么应该如何进行大类资产配置 ， 才能长期跑赢货币超发呢？
我们不妨研究下对抗货币超发最重要的工具——黄金的属性 。 黄金的第一大属性是稀缺性 。 截至2019年末 ， 已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨 ， 已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨 ， 总存量是极其有限的 。 所以黄金的开采非常困难 ， 过去的120年里 ， 黄金存量的年均增速只有1.5% ， 即使考虑到技术的进步 ， 过去20年中的黄金存量增速也只有1.6% ， 并没有明显加快 。 所以黄金的增长速度远远慢于纸币的印刷速度 ， 保证了其纸币衡量的价格能够上涨 。
黄金的另一大属性是能够长期“存活” ， 可以承担储藏财富的功能 。 举个极端的例子 ， 如果我们买一堆白菜放在家里储藏财富 ， 那可能几天白菜就全部变质坏掉了 。 但黄金基本上无法销毁 ， 抗腐蚀 ， 几乎无折旧 ， 所以只要是开采出的黄金几乎全部以某种形式留存于世 ， 并有可能回收利用 。 如果储藏黄金在家里 ， 其内在价值基本上没有什么耗损 。
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所以从长期来看 ， 如果纸币不断超发 ， 只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产 ， 其以纸币标价的名义价格都是受益的 。 不仅仅是黄金 ， 大类资产中也有一些其它类似资产 ， 比如茅台酒 ， 也符合这种特性 。
茅台酒每年的供给速度非常缓慢 ， 不会突然大幅增加产量；茅台酒如果长期储存的话 ， 放得越久品质越好 ， 内在价值不仅不会耗损 ， 还会有提升 。 所以茅台酒和黄金的特性是类似的 ， 甚至可以当成货币来使用 ， 拎一瓶茅台酒可以很容易变换成现金 。
所以茅台公司生产的不仅仅是白酒 ， 某种程度上可以说是一种“货币” 。 我们发现 ， 茅台公司的股价和黄金价格的走势有很大相关性 ， 因为它们都受益于货币的超发 。 当然我们并不是要在当前时点去推荐茅台个股 ， 这不是我们擅长的领域 ， 我们只是以此为例提供一种纸币滥发情况下的资产配置思路 。
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所以 ， 能够长期存活下来的优质公司的权益资产 ， 也会受益于货币的超发 。 过去十几年 ， A股整体指数没有什么上涨 。 但如果我们将最核心优质的50个公司的股价列出来看下 ， 基本是一路上涨的 ， 每一轮系统性危机导致的短期调整 ， 都提供了长期来看非常好的买点 。 而且在纸币泛滥、优质资产有限的情况下 ， 长期来看 ， 真正的优质资产也会受益更多 。
这也为我们的大类资产配置提供了一种思路 。 如果我们将经济中的资产划分为两种 ， “好资产”和“差资产” 。 在货币不断超发的情况下 ， 一种投资模式是去炒“差资产” ， 赚短期的快钱 ， 但这种模式更多是互相“收割”的零和游戏 ， 长期来看 ， “赢家”的数量可能未必有彩票中大奖的数量多 。 当然也有个别极其锋利的“镰刀” ， 可以采取这种模式 。
另一种投资模式是持有“好资产” ， 在合适的时点买入 ， 长期持有 ， 只要能够躲过由系统性风险带来的大幅调整 ， 长期的回报就不会差 。 当然这种模式也需要耐得住“寂寞” ， 在市场狂热的时候不眼红 ， 在市场恐慌的时候能够看到机会 。 就像美股中的优质公司 ， 在市场大跌的时候也出现调整 ， 但恐慌过后 ， 基本又创了新高 。
具体选择哪一种 ， 还是要看自己最擅长什么 。分页标题
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本文为2020年中泰证券2020年中期线上策略会的演讲纪要 ， 核心观点来自2020年4月22日的上传报告《黄金如何定价？与“印钞机”的百年赛跑》 。
来源：(梁中华宏观研究)
【】网址：/a/2020/0517/1589690727.html
标题：梁中华宏观研究买茅台=买黄金：纸币泛滥下的财富配置
