国债信托货币基金利率齐走高钱紧背后的监管大年监管之年

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理性·建设性

监管之年，金融业持续去杠杆大背景下，年底理财产品收益率齐升之外，实体经济融资成本亦在不断抬升。

年关将近，理财产品收益率持续走高。是年底流动性惯性趋紧所致资金紧张，还是贯穿整个2017年的金融业去杠杆效果渐显？

“今年尤其下半年资金一直比较紧张，而今年整个金融工作的主旋律是监管规范金融行业发展。严监管下，原先做的业务目前很多不可以做了。像土地款融资、首付贷等，原先处在灰色边缘的，现在基本不能做了。贷款放不出来，市面上资金比较少。”某股份制银行总行信贷人员对经济观察报感慨。

或许，此钱紧非彼“钱荒”。在苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙看来，收益率趋高，更多是新货币政策常态下资金市场的一种紧平衡状态。他告诉经济观察报，央行一直在采取“削峰填谷”的措施保持流动性的相对稳定，“钱荒”不会再现。

不过现实是，监管之年，金融业持续去杠杆大背景下，年底理财产品收益率齐升之外，实体经济融资成本亦在不断抬升。

年底理财产品收益率齐升

“流动性非常紧张，银行也在加速揽储。例如，银行营业厅的理财广告，送给客户的礼品幅度大了，而且理财产品利率也在上升。”上述信贷人员表示。

4-5月份，受监管政策持续出台影响，股市及债券市场成交量大幅回落。6月份后，监管协调有所加强，债券市场现券成交额有所回升。十年期国债到期收益率5月初从年初的3.1%攀升至3.69%，此后高位震荡，11月14日一度突破4%。

用益信托数据显示，集合信托产品平均预期收益率自3月开始走高，从2月份的6.12%升至6.51%，此后不断在高位波动，至年底走高至6.81%。与去年同期相比，10月、11月均有0.3%左右增长。

无独有偶，普益标准数据亦显示，银行封闭式预期收益型人民币产品平均收益率6月从年初4.1%攀升至4.54%，此后保持在高位，仅有小幅波动，11月突破4.6%，与去年同期相比，10月、11月银行平均收益率同比提升近1%。

货币基金收益水涨船高，又变成了老百姓追捧的“香饽饽”。据Wind数据统计，截至12月8日，785只货币基金的平均7日年化收益率为4.07%。从数量上看，528只有代码的货币基金7日年化收益率超过4%，占67.26%。

谈到上述产品收益率走高的原因，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖对经济观察报表示：“一是今年金融严监管，出现了几次流动性风险，对债券市场有冲击；二是实体经济韧性强于预期，从最近11月金融数据来看，信贷增速不弱，融资需求短期内有支撑；三是到了年底，负债端不稳，同业存单发行利率上行，机构对流动性的担忧增强。”

东方金诚首席分析师徐承远亦认为，年末资金面季节性紧张是上述产品收益率近期持续上涨的主要原因，“年末资金面季节性紧张的同时，年底同业存单到期规模较大，加上央行持续净回笼操作，导致市场流动性预期偏悲观，进一步促进预期收益型产品收益率上升。”

当然，一般年关将近时，企业部门、居民部门需用资金量均会有所攀升，银行等金融机构所用于贷款量也相应增加。所以，年底出现季节性流动性趋紧并不奇怪。

普益标准研究员魏骥遥对经济观察报表示：“债券、信托、银行理财等产品在年末收益率走高的主要原因是受季节性因素导致的市场流动性偏紧，也即是常说的年末效应。在年末效应的影响下，资金将表现出供小于需的特点，促使资金成本上行。而金融去杠杆在监管对同业负债及规模增速做出限制后，整体影响将更为平缓，持续性也更强。”

徐承远也对经济观察报表示：“从各类资管产品收益率表现来看，银行体系由于受金融监管影响较大，在去杠杆过程中银行理财规模下降且收益率持续上行。而非银金融方面，集合信托、货币基金和互联网金融等面向社会公众的投资产品受去杠杆政策的影响较小，收益率主要在季末资金面紧张时点上行，其他时点表现较平稳。”

监管大年，金融业持续去杠杆

或许，理财产品收益走高是表象，每年年底多会因季节性因素致流动性趋紧影响。但与往年不同的是，2017年堪称金融监管年，一行三会等监管机构持续出台文件，银行等金融机构持续去杠杆化。

上述信贷人员对经济观察报表示：“上半年查三违反、三套利、四不当，把银行的同业业务、同业融资、房地产融资监管的很严格。而且，上半年银行理财在MPA考核下，理财按照表内资金管理，理财业务规模受到很大限制。”

原来，今年3月末，银监会部署开展“三违反”（指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作——业内俗称“三三四”大检查，检查重点在于同业和理财业务。

“具体而言，金融监管对于发放贷款的影响是比以前更加更深刻。如果审核不严格，出现违约风险性比较高。现在把关把不严的话，贷后风险比较大。”上述信贷人员对经济观察报称。

李奇霖认为金融业去杠杆是收益率走高的重要原因，但并非唯一。“还有比如央行货币政策中性偏紧、同业严监管，同业负债资金紧张，实体经济韧性较强等也会对债券市场造成压力。”

2017年也被称为“史上最严”金融监管年，回首2017年，监管部门多次“出手”规范市场。据不完全统计，截至目前，金融监管部门今年共出台重要监管文件超过20个。2017年1-2月，保监会强化保险机构开展一般股票投资偿付能力要求，证监会强化避险策略基金监管要求。3-4月，银监会连发七文，规范整治同业业务，理财业务，严控多层嵌套。

5-6月期间，证监会5月初整改券商资管产品，5月底规范董监事高减持，出台证券公司合规管理办法；保监会出台“‘1+4’系列监管文件”，明确强监管、治乱像、补短板、防风险、服务实体经济的目标；7-8月，央行明确同业存单期限不超过1年，拟于2018年一季度将部分银行同业负债纳入MPA考核；保监会明确经营信保业务的保险公司偿付能力要求等等。

而9-10月，证监会限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组，明确“穿透”披露标准，七部门发文明确任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动；此外，央行等五部门11月17日发布资管业务新政改征求意见，拟对资管业务进行统一监管。

据穆迪2017年12月对中国银行业体展望的报告中显示，第一，降杠杆力度加大之下资产增速放缓。与过去10年间实现的两位数增长相比，资产增速明显放缓，某些股份制商业银行资产出现负增长；第二，2017年上半年广义影子银行停止增长，2017年上半年广义影子银行资产基本停止增长。截至2017年6月30日，广义影子银行资产为人民币64.7万亿元，与2016年底的人民币64.4万亿元大致持平。名义GDP增速自2012年以来首次超过影子银行资产增速，导致影子银行占GDP的比例从2016年底86.5%的峰值降至2017年6月的82.6%；第三，监管从严抑制了表外理财产品的增长。截至2017年6月底，银行发行或分销的理财产品余额从2016年底的人民币29.1万亿元降至人民币28.4万亿元，相当于存款余额的19.5%。

对此，徐承远对经济观察报表示：“在金融监管压力下，商业银行表外理财、同业负债、同业资产和委外业务等主要加杆杠领域在规模上均出现不同程度下降，业务结构呈现‘脱虚向实’特征，但不同银行去杠杆程度差异较大。而非银金融机构整体去杠杆程度一般，券商和基金子公司受证监会清理资金池规定影响资管计划出现收缩，信托和保险资管计划业务规模仍处于上升通道中，但新的资管监管办法实施将对上述产品形成不同程度的影响，未来去杠杆压力依然存在。”“从各类资管产品收益率表现来看，银行体系由于受金融监管影响较大，在去杠杆过程中银行理财规模下降且收益率持续上行。而非银金融方面，集合信托、货币基金和互联网金融等面向社会公众的投资产品受去杠杆政策的影响较小，收益率主要在季末资金面紧张时点上行，其他时点表现较平稳。”徐承远称。

“目前各类理财产品收益的走高，一方面是年底季节性因素所致流动性趋紧，跨年资金需求加大；另一方面，2017年金融业去杠杆，银行业同类融资、表外的理财降幅度相当大，也致使流动性趋紧。”穆迪在接受经济观察报采访时表示。

钱有多紧？

“其实今年资金荒和资产荒是并存现象。资产荒跟目前的经济结构有关系，新旧动能交替、产业升级的原因。旧的发展前景、投资回报没那么高，但是占用资金、产能，消耗了很多资源。新兴产业为国家倡导、政策支持，也有行业增长前景，但是受到各种因素限制等，没有真正的成长起来。”上述信贷人员对经济观察报表示。

收益型理财产品收益率走高是年末资金趋于紧张与金融业去杠杆双重因素叠加所致直接结果。年底发生“钱荒”的概率有多大？“金融去杠杆是理财产品收益率走高的主要政策背景，但收益率走高的根源仍然是央行流动性总闸门的适度收紧。”黄志龙认为，当前，银行、券商、信托机构的去杠杆在稳步推进之中，银行的通道业务、表外业务、同业存款、委外业务受到了明显的限制，券商的资管业务也受到明显的限制，信托机构的通道业务尽管还在进行中，但杠杆率也都受到了限制。

李奇霖表示：“央行‘削峰填谷’保持流动性适当稳定的态度很明确，大概率不会让‘钱荒’这种局面发生，而且年末大额的财政支出也会对流动性构成利好，‘钱荒’发生的概率较低。”

除了国内政策收紧之外，全球货币政策同步收紧的趋势正在来临。12月14日，美联储完成了年内第三次加息，宣布加息25个基点至1.25%-1.5%，意味着美联储年内第三次加息靴子落地。在美联储加息缩表政策引导下，加拿大、英国已领先一步跟随美联储加息，墨西哥、巴西、俄罗斯早已进入加息周期，最近韩国也进行了六年来首次加息动作，正式进入加息通道中。

美联储加息后，12月15日央行上调公开市场利率，分别上调公开市场7天、28天期逆回购中标利率至2.5%、2.8%，此前分别为 2.45%、2.75%，为今年3月来首次。

去年12月和今年3月美联储曾两度加息，当时在中国银行间市场上，包括逆回购、中期借贷便利（MLF）在内的货币市场利率亦都出现同步上调。不过，在今年6月美联储再度加息后，中国央行没有跟进调整。

兴业研究宏观点评央行“加息”时表示，由于货币市场利率已经显著高于公开市场操作政策利率，且央行表示将在岁末年初保障银行体系合理的季节性流动性需求，预计逆回购利率上调对货币市场利率的冲击相对有限。

央行负责人也表示，公开市场操作利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，本身就是市场化的利率。岁末年初银行体系流动性需求较强，公开市场操作投标倍数较高，利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

该负责人还表示，考虑到岁末年初银行体系流动性需求增强，人民银行将灵活开展公开市场操作，保障银行体系合理的季节性流动性需求。10月底以来人民银行已通过28天期、2个月期逆回购提供了8700亿元跨年资金，随着年末临近将合理搭配7天期、14天期逆回购等品种继续提供跨年资金。

同时，人民银行在12月6日续作1880亿元MLF基础上，12月14日再开展2880亿元1年期MLF操作，对冲月内到期后加量投放1010亿元流动性，显著高于11月份80亿元的增量。此外，预计12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元，明年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求，人民银行也已作了安排。总的来看，银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的。

除了央行对跨季节性流动性的供应外，徐承远对经济观察报表示：“预期收益型产品收益率走高是年末资金趋于紧张的直接结果，但年底‘钱荒’的说法并不准确，在财政存款投放以及央行公开市场操作共同作用下，预计市场资金面将平稳跨年。原因在于，一是年底财政存款投放将弥补流动性缺口；二是央行公开市场操作会对市场流动性形成有效补充。”

“当前，收益率持续走高用年底‘钱荒’并不完全正确，准确来说是新的货币政策常态下资金市场紧平衡状态，当前的收益率走高可能不是季节性因素导致，同时收益率水平还没有达到‘钱荒’的程度。央行尽管有意维持货币政策紧平衡，但‘钱荒’也不是央行所希望看到的，央行一直在采取‘削峰填谷’的措施保持流动性的相对稳定，‘钱荒’的现象不会再现。”黄志龙称。

中诚信集团创始人毛振华在2017年12月12日穆迪-中诚信国际2018年信用展望会议时曾表示，今年以来市场利率出现较大幅度的上行，金融机构资金成本有所提高，进而导致实体经济融资成本上升。

徐承远认为，在理财产品收益率上行背景下，预计实体企业贷款利率上升的态势将延续，“从间接融资来看，金融机构面对负债成本上升压力，将通过上调贷款利率的形式将成本压力转移到实体企业和个人。以住房按揭贷款为例，根据融360数据，2017年11月全国首套房贷款平均利率5.36%，环比10月上升1.13个百分点。”

“从直接融资来看，企业的发债成本本身和市场资金面相关，在市场利率抬升的大环境下企业融资成本也将相应抬升。此外，随着理财和其他预期收益型产品收益率走高，金融机构在标准化资产投资中，对债券投资的收益率要求也将提高，这也将倒逼企业提升债券发行利率以顺利融入资金。”徐承远称。

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