资产证券化过程中存在哪些问题？汇法集团旗下拥有汇法网、风险信息网、

概要

信用评级除外，次贷危机还暴露了资产证券化过程中哪些其他问题？这些问题是否得到了解决，我们从此应当吸取什么样的教训？

美国次贷危机的爆发暴露了资产证券化产品的种种问题。以次贷为本的资产证券化产品导致了美国金融市场的崩溃以及全球性经济危机。房价下跌和劣质金融产品导致了发行商、承销商以及大批投资机构资金链断裂以及破产。

不仅如此，次贷危机也暴露了资产证券化发行过程的其他漏洞。从资产形成到发行到承销，每个环节都体现出相关方结构和人为的各种问题。这些问题的综合积累和扩张最终导致了金融危机的爆发。

从资产包的形成和发行，到产品的承销以及投资人对产品的筛选，发行商、承销商、以及投资人都存在着系统性和人为的问题。这些问题没有及时被发现、控制和化解，它们的积累最终导致了次贷危机的发生。

资产形成和发行问题

信贷市场九十年代和本世纪初期的扩张导致了美国民众购房率的上升。房贷市场和房价也保持了稳定的增长率。与此同时，信贷市场的膨胀导致了房贷质量和贷款标准的下降，市场上陆续出现了首付款为零或者接近零的贷款产品、短期内只需支付利息而不需要支付本金的贷款、以及分期付款间隔期较长的各种产品使信用评分较差、不达到传统贷款标准、无能力偿还房贷的贷款方涌入购房市场。

贷款提供商和发行商对房价的稳定性过于乐观，没有充分考虑到房价下跌的可能性，而降低了房贷发放的门槛。在他们眼里，就算贷款人无法持久偿还房贷，在房价增长情况下，贷款人资产增值的前提可以帮助他们未来获取更优惠、更有利的房贷。依据美国国会对次贷危机的研究报告，2006年全美百分之二十五以上的房贷是在一定时间内只需偿还利息的次贷。

随着房产市场的迅速发展，抵押经纪人的职业标准也在逐步下降。大批未受过职业培训或者短期培训的经纪人涌入房贷行业。再者，抵押经纪人的收费方式是按照成交贷款提成，而房贷成交之后如果贷款人无法偿还房贷，抵押经纪人并不会因为违约率而受到影响，因此抵押经纪人更愿意无视或者隐瞒贷款人的负面信息。2006年，Countrywide 和Washington Mutual 的68%的房贷没有对贷款人资产和收入证明的要求。

在资产包的入池和发行过程中，出现了很多问题。

1.首先，由于市场的过热，低质量发行商的介入降低了资产证券化发行的标准。不够格贷款人和次贷的出现导致了专门提供次贷的金融公司的扩张。地区性非银行房贷公司在美国各地开始扩张业务，由于投资人和承销商对次贷为本发行的资产证券化产品的欢迎度，这些公司也开始大规模发行资产证券化产品New Century、Ameriquest 等以次贷为主要业务的房贷公司也在次贷危机爆发之前大规模发行资产证券化产品。

2.监管法律的不足也是次贷危机暴露出的问题。虽然美国联邦法律在一定程度上对发行商和承销商有监管，但是缺乏州级别的法律监管。没有全国性业务的次贷公司不被联邦法律所监管，而享受了过于宽松的信息披露要求和资产形成要求。再者，虽然说银行机构和非银行机构都提供房贷并且发行资产证券化产品，在次贷危机之前两者之间的监管标准是没有区分的。小型房贷提供商，在没有足够的风控和保障的情况下，享受着银行机构所享用的，较为宽松的监管政策。

3.资产质量和发行商质量的下降也是次贷危机所暴露出的一个重要问题。

次贷危机前夕，Fannie Mae、Freddie Mac、Countrywide几大机构为了加大资产证券数量都降低了入池资产的标准。与此同时，小规模的发行商也随之降低了入池资产标准。发行商的杠杆率过高也为次贷危机的爆发埋下了伏笔。次贷危机前夕，Fannie Mae 和 Freddie Mac总共担保了超过价值两万亿美金的房贷，但其总资产额仅有350亿美金。

承销问题

次贷危机也暴露出承销商的问题。首先，由于次贷所带来的大量业务和投资人的追捧，很多承销商都为了获取业务降低了对入池资产的标准要求，为了短期的现金流加速把产品推向了二级市场。承销商在承销过程中没有进行足够的尽调，而是过度信赖了评级机构对资产提供的评级。评级公司，也由于信息不够明确、受其他方压力、以及算法不完善等因素影响下未能提供精确的资产评级。在大批接收次贷资产证券化业务时，承销商也忽略了房价下跌的可能性。在此，承销商和发行商一样做出了三个对房价的假设。一、房价不会大规模下跌。二、住房泡沫就算破灭也是地区性的，不会延伸到全国。三、贷款人不会有意违约。不幸的是，这三个假设都被次贷危机完全否定。

承销商对资产证券化市场和房价过于乐观的判断导致了他们旗下的资产不够多元化。从2006年到2009年，高盛25-35%的收入都来自于 CDS、CDO 等衍生品的发行。由于传统发行商开始自行充当承销商，投资银行为了获取更多业务也开始充当发行商的职责。华尔街的各大投资银行也开始介入次贷发行的业务。1998年到2004年，雷曼兄弟总受够六家次贷供应商，包括 BNC 和 Aurora。Bear Stearns 收购了包括 Encore 在内的三家类似企业。美林收购了 First Franklin、摩根斯坦利收购了 Saxon Capital、高盛收购了 Senderra Funding、花旗则收购了全美第二大次贷发放机构，AssociatesFirst。

承销商的过于杠杆化也是直接导致次贷危机的原因之一。投资银行的负债率过高直接导致了雷曼、Bear Stearns、Salomon Brothers等投行的倒闭。为了大规模的收购次贷资产，以高盛和摩根为首的五大投行在2007年杠杆比例达到40：1。雷曼兄弟在2007年总共持有1,110亿美金价值的房贷证券，是其总市值的四倍。2007年底，Bear Stearns 市值达到118亿美金，而负债率达到3,836亿美金。为了偿还债务，Bear Stearns 在倒闭前夕每天需要贷款700亿美金。

这些问题是否得到纠正

Dodd Frank 法律对美国资产证券化流程的改革起到了一定的效果。除了在信息披露、风险自留、评级机构监管、基础资产尽职调查、信息公布方式、公司管理等方面的改革之外，Dodd Frank 和证券法都加强了对涉及到资产证券化产品的金融机构加强了管理。依据 Dodd Frank 第七章，包括 CDS 在内的掉期在交易过程中双方必须和监管部门登记注册资产信息。CDS 的资金要求也被提高。最终，政府无权向掉期交易公司提供援助。

Dodd Frank 第十四章对贷款规则加强了监管。房贷发行商被禁止向贷款人提供在其偿还能力范围之外的贷款。在提供贷款之前，贷款商必须对贷款人的信用评分、工作、收入、以及债务状况作出调查。最后，贷款商必须定期向贷款人提供剩余贷款信息。

总体来说，虽然金融法改革提高了资产证券化产品披露的信息量、规范化了信息申报公布的步骤和要求、加强了对各方的监管要求，这些解决方式只是提高了产品发行的门槛和产品的质量，并没有解决根本的问题。虽然说发行商需要提供更具体的信息，但是在产品过于复杂的情况下，就连发行商对资产包内资产了解也属有限，按照新标准公布的信息或许会不精确，不全面。再者，虽然说 Dodd Frank 要求发行商和承销商在交易资产证券化产品时做出一定的风险保留，但是在风险和表面利益过大的情况下，局部性的风险保留也很有可能无济于事。

总之，真正解决导致次贷危机爆发的问题还需要一套能够系统性公开资产实际状态的工具。只有在信息完全匹配的情况下，投资的风险和回报率才能理性化。高风险的资产会被寻求高回报率的投资人接受，而他们也会用其他方式来对冲此风险。相对而言，真正稳定的资产也会找到相对的投资人，而不会让次贷危机时所谓的高评级垃圾资产的连环崩盘悲剧重演。

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