基金子公司：增长奇迹与监管套利基金子公司3年10倍的规模增长奇迹：银

文：方正宏观任泽平联系人：卢亮亮

导读

自2012年11月诞生以来，基金子公司凭借其广泛的业务范围以及无风险资本和净资本约束的监管短板，规模快速膨胀，2013年只有9000多亿，经过2014、2015和2016年上半年的爆发式增长，现规模高达10.5万亿，创造了3年10倍的增长奇迹。证监会发言人张晓军在5月19日的新闻发布会上首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。基金子公司在狂飙突进的背后蕴藏了哪些风险？监管重点是什么？产生哪些影响？

摘要

基金子公司3年10倍的规模增长奇迹：银行资金流向非标的通道。2012年基金子公司诞生之后，除了不能直接发放贷款以外，几乎没有什么业务限制。再加上当时信托和券商资管的部分业务陆续爆出一些风险事件，受到了监管部门的限制，这又为基金子公司的发展提供了不可多得的机遇。目前总计有109家基金公司，设立了子公司的比例高达72.5%。

资产端以通道和非标业务为主。从管理方式上看，通道类业务的主要功能有两类：一是将资金投向限制性行业以逃避监管，二是将资产由表内转向表外。商业银行通过该方式将资产转移至表外，降低资本约束要求，优化银行的资产负债结构。基金子公司从事通道业务的优势在于效率高、费率低，而且比主动管理类项目时间短， 2016年基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在总规模中占比71.1%。从投资标的来看，主要投向非标市场，规模为8.87万亿元，占比82.8%，最终投向了房地产、地方融资平台、基础设施建设等。

负债端以银行资金为主。银行资金在负债端的占比最大，且其比重稳步上升，2016年银行委托资金占比63.1%。从资金来源的规模来看，2016年银行委托资金6.42万亿，较2015年的5.29万亿增加1.13万亿，增长21.4%。

基金子公司潜藏的风险点：规避监管、职责不清、低资本、高杠杆、通道业务让渡管理责任、风控措施不足。通道业务和非标业务规避了监管，将表内资产转表外以及将资金投向限制性行业，导致金融风险上升和宏观调控效率下降。尽管基金子公司在通道业务中不负责具体的项目管理，但是与委托方的银行又存在职责不明的问题，导致基金子公司存在巨大的兑付风险。相比信托和券商资管，基金子公司在2016年前没有资本金的约束，行业杠杆高企。2016年基金子公司资产管理规模高达10.5万亿，但是79家基金子公司的注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。

监管加强后，基金子公司面临资产规模缩水、业务转型或补充资本金。当前监管部门强调禁止通道和资金池业务、增加资本金要求降杠杆以及加强风控等。随着监管力度加强，基金子公司面临如下变化：1）规模缩水。基金子公司被禁止通过一对多专户开展通道业务后，资产规模从2016年9月最高的11.15万亿一路下滑至2017年3月的9.91万亿，未来资产规模将进一步下降。2）业务转型。从通道业务为主向FOF、股权、定增、主动管理的类信托及资产证券化业务等方向发展，但考虑到当前新业务占比小，短期内业务结构变化不大。3）补充资本金。监管规定，基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。

基金子公司监管加强的影响。1）对经济影响。基金子公司有超过80%的资金投资于非标市场，其中大部分投向房地产、地方政府融资平台以及基建项目。未来这些非标业务将重回信托，信托的通道费要高于基金子公司。2）对股市影响。截至2016年12月，基金子公司投资于股票的规模为3472亿元，证券投资基金的2300亿元也有一部分投资于股票市场，规模并不是很大。3）对债市影响。截至2016年12月，基金子公司投资于债券的规模为6238亿元，证券投资基金的2300亿中也有部分投资于债券。但是，投资基金专户、证券资管、银行理财、信托、私募基金等的规模高达3.47万亿，由于产品层层嵌套，这里面也有大量资金投资于债券市场。

风险提示：金融去杠杆超预期。

原文首发于2017年5月24日。

1 基金子公司3年10倍的规模增长奇迹：银行资金流向非标的通道

1.1 基金子公司的起源和发展

1.2 基金子公司的业务类型

1.2.1 通道业务：占71.1%

1.2.2 非标业务：占82.8%

1.2.3 资金池业务

1.2.4 标准化业务

1.2.5 其他业务

1.3 基金子公司的负债端和资产端

1.3.1 负债端：银行资金为主

1.3.2 资产端：通道和非标业务为主

2 基金子公司的风险：低资本、高杠杆、通道业务让渡管理责任

2.1 共性风险：通道、非标、资金池业务所引起

2.2 特有风险：杠杆高企、风控薄弱

3 监管政策：禁止通道业务、增加资本金

3.1 重点监管方向一：禁止通道和资金池业务

3.2 重点监管方向二：增加资本金要求以降杠杆

3.3 重点监管方向三：加强风控

4 基金子公司的未来及影响

4.1 基金子公司的未来

4.1.1 资产规模缩水

4.1.2 业务转型

4.1.3 补充资本金

4.2 对经济的影响

4.3 对股市的影响

4.4 对债市的影响

正文

1 基金子公司3年10倍的规模增长奇迹：银行资金流向非标的通道

基金子公司在诞生之初时，相比信托和券商资管，最大的优势就是没有风险资本和净资本的约束，仅有不低于2000万元的注册资本规定。由于没有资本金约束，成本低，基金子公司在业务开展上几乎“所向披靡”，规模快速膨胀，2013年只有9000多亿，经过2014、2015和2016年上半年的爆发式增长，规模高达10.5万亿，3年10倍。

根据《基金管理公司子公司管理规定》，基金子公司是指经中国证监会批准，基金管理公司在境内全资设立或者与其他股东共同出资设立的公司法人，其经营的业务范围包括：特定客户资产管理业务、基金销售业务、私募股权投资基金管理业务以及中国证监会许可或认可经营的其他业务。

1.1 基金子公司的起源和发展

既然已经有了基金管理公司，为何还会有基金子公司的存在？从国外的经验看，子公司模式是基金公司适应专业化经营以及开拓新业务领域或区域需要的产物。境外资产管理公司普遍采用子公司的组织结构来开展各项业务。比如，美盛集团（Legg Mason）的资产管理业务由下属的8 家子公司开展，其中包括股票基金管理公司Legg Mason Capital Management、PrivateCapital Management，还包括固定收益管理公司Western Asset Management。投资范围的差异导致子公司的存在，体现专业化管理特点。国外基金公司由于专业化管理的需要和收购兼并，使得子公司的组织形式非常普遍。在进入新的业务领域或新的地理区域时，为了获得有经验的人才和合作伙伴，往往采用合资形式。子公司的组织形式，既解决了经营专业化、管理效能化等体制问题，也解决了并购扩张、公平交易、利益分配等机制问题，是国内基金公司未来业务拓展的效仿模式。

2012年6月7日，证监会时任主席郭树清在基金业协会成立大会上发表了题为《我们需要一个强大的财富管理行业》的讲话。他强调证监会将继续加强基础制度建设，争取在拓宽基金公司业务范围、扩大基金投资标的、松绑投资运作限制、优化公司治理、规范行业服务行为等方面取得突破性进展。随后的9月和10月，证监会先后发布了修订后的《证券投资基金管理公司管理办法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》以及《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。这三部法规允许基金公司成立子公司开展专项资产管理业务，使基金公司的投资领域从原有的上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权等实体资产，极大地拓展了基金公司的业务范围，丰富了基金公司的组织体系。

2012年基金子公司诞生之后，除了不能直接发放贷款以外，几乎没有什么业务限制。再加上当时信托和券商资管的部分业务陆续爆出一些风险事件，受到了监管部门的限制，这又为基金子公司的发展提供了不可多得的机遇。此外， 2016年前，《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》只对基金子公司的注册资本有限制（不低于2000万元），而没有对业务提出风险资本和净资本的对照概念。由于没有资本金约束，成本低，基金子公司在通道业务上占据了极大的优势地位。因此，基金子公司迎来了快速的发展。

2012年11月，证监会批复通过了3家基金子公司，12月又有9家基金子公司获批。2013年行业进入了快速扩张期，这一年共有50家基金子公司成立。2014年监管政策趋严，基金子公司的发展势头明显减弱。证监会对于基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于50亿元的，暂缓审核其设立子公司的申请。因此，2014年仅有11家基金子公司获批成立，2015年全年仅有6家基金子公司获批成立。2015年9月深圳英大资本管理有限公司获批后再无基金子公司获批设立。

根据证监会公布的《基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司名录（2017年3月）》，目前总计有79家基金子公司；而根据《公募基金管理机构名录（2017年3月）》，目前总计有109家基金公司。设立了子公司的基金公司的比例高达72.5%，基金子公司已经成为基金公司开展业务的重要渠道，帮助其实现业务的多元化经营、满足资产的多样化配置需求，快速扩大管理规模，提升市场竞争力。

基金子公司的资产规模快速膨胀。2013年底，管理的资产规模已近万亿，2016年三季度达到了11.15万亿的高点。2015年时，基金子公司的资产管理规模甚至超过了母公司所管理的公募基金。不少原本规模较小的基金公司集中资源发展子公司，业务规模快速扩张，从而实现了弯道超车。

1.2 基金子公司的业务类型

下面来介绍一下基金子公司所开展的主要业务类型。需要说明的是：第一，不同业务类型之间存在大量交叉重合，无法分割清楚；第二，业务种类繁多，无法一一详细列举。因此我们只能挑选一些规模占比最大、影响最深最广的业务类型来进行介绍。

1.2.1 通道业务：占71.1%

通道业务最早的形式是银行和信托的合作模式。基金子公司的通道业务，在某种程度上便是银信合作的变种，由银行或其他金融机构出资委托基金子公司成立资产管理计划，给银行或其他金融机构指定的客户发放贷款或进行股权投资等业务。

通道类业务的主要功能有两类：一是将资金投向限制性行业以逃避监管，二是将资产由表内转向表外。在我国的金融监管体系及政策规定下，商业银行受相关信贷政策规定影响，不得向某些行业或者不符合风险控制要求的企业直接发放贷款（比如房地产企业和地方政府融资平台）。在这种情况下，银行的资金通过基金子公司的“通道”，最终流向需要融资的企业。或是商业银行通过该方式将资产转移至表外，降低资本约束要求，优化银行的资产负债结构。

基金子公司从事通道业务的优势在于效率高、费率低，而且比主动管理类项目时间短，因此通道业务发展迅猛。2016年基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在总规模中占比71.1%。

此外，2016年基金子公司专户平均管理费率为0.10%，较2015年的0.17%下降0.07个百分点，主要有两方面原因：一是市场竞争导致通道业务管理费率进一步下降，二是基金子公司2016年业务规模增长主要是管理费率较低的通道业务。

1.2.2 非标业务：占82.8%

与母公司专户不同的是，基金子公司既可以投资标准化的产品，也可以投资非标产品。基金子公司主要以融资业务为主，在方式上主要采用财产收益权融资和债权融资，最终投向了房地产、地方融资平台、基础设施建设等。

2016年基金子公司投向非标市场的规模为8.87万亿元，占比82.8%。这其中大部分和通道业务重合，也有部分属于基金子公司主动管理的类信托业务。基金子公司主动进行项目开发、产品设计、交易结构安排和尽职调查等风险控制措施，而非单纯借用通道收取通道费。主动型业务主要集中在房地产融资和与政府合作的基建类项目上。相比于单纯做通道，主动管理收费更高，利润空间更大，当然，投入成本、风控要求等也更高。

1.2.3 资金池业务

2016年，监管部门处罚了因违规开展资金池业务的基金子公司。但是，早在2014年证监会下发的“26号文”中，就已经明令禁止基金子公司开展资金池业务，然而时至今日却依旧存在。

基金子公司资金池运作有四大特点，分别是：滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价。基金子公司资金池通常是多个客户资金对应多个资产标的，资金和资产的期限不匹配，通过滚动申购赎回来运作。由于资金池业务资金端往往是成本较低的短期资金，而投资标的则为收益率较高的非标资产，从而带来较大利差，扩大收益率。

比如，XX资管的资金池业务，就是利用现金管理计划、短期理财计划和非标专项计划三类开放期不同的资管计划来进行期限错配。现金资产管理计划主要按照货币基金的估值计算方法计算，并发布年化收益率，每日开放申赎；短期理财资管计划每月或每季度开放申赎，按照既定预期收益率计算；而非标资产则通常存续期都在一年以上。XX资管却将现金管理计划和短期理财计划对非标专项计划进行内部交易，为了应对开放需要，短期理财计划滚动发行，从而互相拆借流动性。

当前部分资金池产品的主要表现之一便是产品互投，在该模式下，资金池背后的资管计划存在短募长投、期限错配的问题。产品互投已成为当前资金池模式和隐藏底层资产风险的主流方式之一。2016年基金子公司及关联人委托资金1.03万亿，占比10.1%；同时，基金子公司的资金投向中，基金公司及子公司资产管理计划达1.3万亿，占比12.1%。因此，初步估算，基金子公司的资金池业务规模可达近万亿。

1.2.4 标准化业务

虽然基金子公司在非标业务上具备巨大优势，但是，依托母公司强大的投研团队以及较为丰富的投资管理经验，基金子公司也开展了一定的标准化业务。

2016年基金子公司投资股票、债券、基金等证券规模达1.38万亿，占比12.8%。其中股票3472亿，占比3.2%；债券6238亿，占比5.8%；证券投资基金2300亿，占比2.1%；资产支持证券及其他证券1732亿，占比1.6%；期货衍生品保证金67亿，占比0.06%。

1.2.5 其他业务

基金子公司还有许多其他业务，比如：主动进行的私募股权投资，规模4030亿，占比3.8%；直接投资私募基金，规模3147亿，占比2.9%；投资于银行、信托和券商等其他行业开展的资管计划，规模1.86万亿，占比17.3%，这其中很大的比例应该是基金子公司被借用通道，资金回流，或者基金子公司主动借用其他行业的通道；还有股权质押、同业存款等等。

1.3 基金子公司的负债端和资产端

截至2016年底，基金子公司专户业务存续产品14494只，管理资产规模10.5万亿，较2015年底增加1.93万亿，增长22.5%。

1.3.1 负债端：银行资金为主

基金子公司的资金来源中，银行资金占比最大，且其比重稳步上升。基金子公司与信托、券商和基金子公司本身等金融机构的合作更加紧密，而个人和企业资金的规模占比逐步降低。

2016年银行委托资金占比63.1%，与2015年的63.2%变化不大，高于2014年的56.3%和2013年的44.7%；信托公司委托资金占比5.4%，高于2015年的4.5%、2014年的3.7%和2013年的3.3%；券商委托资金占比3.4%，高于2015年和2014年的3.1%；基金子公司及关联人委托资金占比10.1%，高于2015年的5.6%和2014年的3.4%；个人客户委托资金占比5.5%，低于2015年的9.5%、2014年的19.3%和2013年的27.7%；企业委托资金占比7.0%，低于2015年的9.2%、2014年的10.0%和2013年的11.9%。2016年来自金融机构的委托资金总计占比高达82.1%，高于2015年的76.4%和2014年的66.5%。

从资金来源的规模来看，2016年银行委托资金6.42万亿，较2015年的5.29万亿增加1.13万亿，增长21.4%；信托公司委托资金5522亿，较2015年的3737亿增长47.8%；券商委托资金3432亿，较2015年的2490亿增长37.8%；基金子公司及关联人委托资金10300亿，较2015年的4723亿增长118.1%；个人客户委托资金5547亿，较2015年的7938亿减少30.1%；企业委托资金7157亿，较2015年的7720亿减少7.3%。

基金子公司资金来源中占比最大而且增量最大的是银行、信托、券商和基金子公司自身等金融机构，其原因主要是其他金融机构需要借助基金子公司的通道来开展业务，而基金子公司自身也需要通过投资自己的产品来实现资金池业务的滚动续期。个人和企业占比和规模的下降则与基金子公司“一对多”通道业务的被禁有关。2016年一对多专户管理资产规模2.29万亿元，占比22%，较2015年减少1506亿元，减少了6.2%。

1.3.2 资产端：通道和非标业务为主

从管理方式看，通道业务占据主要地位。2014-2016年，基金子公司通道产品管理资产规模占比分别为59.6%、62.7%和71.1%；主动管理类和合作管理类产品管理资产规模占比则分别为40.4%、37.3%和28.9%。通道业务的占比连年上升。

从投资标的来看，基金子公司专户主要投向非标市场。2014-2016年，基金子公司投向非标市场的占比分别为86.9%、84.4%和82.8%；投向交易所、银行间市场的占比分别为9.7%、10.3%和12.8%；其余为少量现金及其他投资。投向非标市场的占比稳定在80%以上。

从更细分的投资标的来看，基金子公司专户以融资类业务、金融机构资产投资、证券投资为主，另有少部分股权投资、收益权投资等其他投资。2016年基金子公司通过信托贷款、委托贷款、收益权等方式进行的债权投资规模为3.95万亿元，占比37%；投资基金专户、证券资管、银行理财、信托、私募基金等规模为3.47万亿元，占比32.3%；投资股票、债券、基金等证券规模1.38万亿元，占比12.8%；投资资产收益权规模5052亿元，占比4.7%；股权投资规模4030亿元，占比3.8%；同业存款及现金规模3105亿元，占比2.9%；另有少量股票股权质押、银行票据等其他类资产投资。

2016年基金子公司投向实体经济的总规模为4.72万亿元，占总资产规模的44.9%。在实体经济资金投向中，投向一般工商企业的规模为1.95万亿元，占比41.3%；投向房地产的规模为1.28万亿元，占比27.2%；投向地方融资平台的规模为8640亿元，占比18.3%；投向基础产业的规模为6249亿元，占比13.2%。

受市场因素及监管因素的影响，2014-2016年基金子公司投向实体经济的资金占总资产规模的比重分别为57.3%、43.1%和44.9%。在实体经济资金投向中，投向一般工商企业的规模占比从2014年的33.4%上升至2016年的41.3%，投向房地产的规模占比从2014年的39.9%下降至2016年的27.2%；而投向地方融资平台的规模占比则从2015年的14.3%回升至2016年的18.3%。

2 基金子公司的风险：低资本、高杠杆、通道业务让渡管理责任

基金子公司充分利用监管套利，实现了业务规模的迅猛扩张。但是，在无序扩张之下，潜藏着巨大的风险和隐患。因此，监管部门制定出台了相应的监管法规，以封堵存在的监管漏洞，排除风险隐患。我们梳理了基金子公司当前所开展业务的潜在风险点，以及监管部门为此所出台的监管政策。

基金子公司作为资产管理行业的重要一员，所开展的业务也与信托、券商资管等类似，因此存在与它们相同的共性风险。此外，基金子公司由于之前所享受的政策红利，广泛进行监管套利，又产生了其特有的风险。

2.1 共性风险：通道、非标、资金池业务所引起

基金子公司的通道业务规模占比超过70%，非标业务规模占比也在80%以上。规模庞大的通道和非标业务存在两方面的风险：

第一，通道业务和非标业务规避了监管，将表内资产转表外，规避了信贷规模和资本约束，以及将资金投向限制性行业的企业，逃避了政策管制。这导致全社会的信贷规模快速膨胀，金融风险积聚。

第二，基金子公司本身不负责通道业务具体的项目管理，但是与委托方的银行又存在职责不明的问题；而非标业务风险大，风控要求又高。这些导致基金子公司存在巨大的兑付风险。

2014年便爆发了多起兑付危机。当年年初，XX的30亿元陷入兑付危机；5月份，XX基金子公司发行的资管计划遭遇危机；7月份，XX再次出现兑付问题，并最终确定延期。8月，XX的8亿元资金被挪用令XX基金子公司陷入困境。

资金池业务也是基金子公司开展的一项重要业务，如果根据“产品互投”这一特征来估算的话，其规模高达近万亿，占比接近10%。资金池业务存在如下问题：资管计划混同操作；无合理估值规定和信息披露；未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；由后期投资者承担资管计划投资失败的风险。一旦资金池无法滚动续期，风险将集中引爆。

2.2 特有风险：杠杆高企

2016年基金子公司资产管理规模高达10.5万亿，但是79家基金子公司的注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。而对于部分基金子公司而言，其杠杆甚至高达几千倍！如此高的杠杆将无法抵御一个微小风险的冲击。

基金子公司成立晚，监管约束较少，风控基础相对薄弱，风险管理方面的隐患更大。中国证监会新闻发言人邓舸在2016年5月20日表示，“少数专户子公司偏离本业，大量开展‘通道业务’，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。”即便是风控非常严格的信托，仍然不时发生兑付危机，作为风控不到位的基金子公司，其所承担的风险自然非常巨大。

3 监管政策：禁止通道业务、增加资本金

随着基金子公司的规模扩张而风控措施未能及时更进，风险逐渐暴露，2014-16年行业集中暴露了大量的风险事件，监管政策密集出台，加强了对基金子公司的监管。监管部门主要从禁止通道和资金池业务、增加资本金要求以及加强风控等几方面加强监管，我们按时间顺序对基金子公司的监管政策做了汇总。尽管如此，政策在执行上存在问题，比如2014年4月便禁止了资金池业务，但是规模却越来越大，导致之后的政策又不得不多次强调。

3.1 重点监管方向一：禁止通道和资金池业务

随着资产管理行业越来越多的违约事件爆发，监管部门加强了对相关业务的监管和整治。违约事件通常爆发于规模占比最大的通道和资金池业务，而且由于基金子公司资本金极低，根本无法承担大规模的兑付责任，因此监管层加强了对这方面的风险防范。

2014年4月25日，证监会在其网站发布消息称，于近日印发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》。《通知》规定：（1）规范子公司通道业务，禁止“一对多”专户开展通道业务。基金子公司不得通过“一对多”专户开展通道业务。同时对于子公司开展通道业务的，要求其应当以合同形式明确风险承担主体和通道功能主体，明确各方的权利义务。要求建立合作方遴选机制，审慎选择合作方并对其进行相关的尽职调查。同时也要求建立防范利益冲突机制，防止专户产品发生内幕交易、操纵证券交易价格等违法违规行为。（2）禁止开展资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应。专户产品募集的资金应按照合同约定的投资范围、投资策略和投资标准进行投资，不得开展资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应，确保投资资产逐项清晰明确并定期向客户披露投资组合情况。

2015年3月5日，基金业协会发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》，自发布之日起实施。《细则》再次强调了不得开展资金池业务，资产管理计划投资非标资产时不得存在以下情形：（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；（二）资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表；（三）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价。

2016年7月14日，证监会公布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，自2016年7月18日起施行。《规定》要求不得开展或参与资金池业务。证券期货经营机构除不得开展具有“资金池”性质的私募资产管理业务外，也不得参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，即投资其他机构管理的、具有“资金池”性质的资管产品。

证监会发言人张晓军在2017年5月19日的新闻发布会上首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。财新援引接近监管人士称，上述表述实际针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。

3.2 重点监管方向二：增加资本金要求以降杠杆

基金子公司一开始除了不低于2000万元的注册资本的要求外，便没有与信托和券商资管相对应的风险资本和净资本的约束，导致其可以近乎无限制地加杠杆。2016年时全行业杠杆高达1800多倍，这还是加强监管之后不少基金子公司补充资本金以及缩减资产管理规模之后的结果，之前全行业杠杆以及个别基金子公司的杠杆更是高达几千倍。因此监管部门参照其他行业的监管要求对这一漏洞进行了封堵，逼迫基金子公司将其高企的杠杆降下来。

2014年4月的《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》便要求提高基金管理公司设立基金子公司门槛。对于基金管理公司成立不满一年或者其管理的公募基金规模低于50亿元的，中国证监会将暂缓审核其设立子公司的申请。此后基金子公司获批通过的数量快速减少。

2015年3月的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》规定分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。本条所称分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。这一规定主要是针对当时如火如荼的股市场外配资。

2016年7月的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》要求：（1）禁止结构化资管产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排。例如在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等情形。（2）依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。（3）对资管产品的投资杠杆做了适度限制。结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例不得超过200%。严格防范结构化资管产品嵌套投资风险，禁止结构化资管产品向下嵌套投资其他结构化金融产品的劣后级份额。

2016年11月正式公布的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司的资本金做了最明确和严格的规定。主要提出了四项要求：一是净资本绝对指标，即“净资本不低于1亿元”，保证专户子公司具有基本的展业实力；二是净资本相对指标，即“净资本不得低于各项业务风险资本之和的100%”，保证专户子公司具有足够的资本抵御各项业务可能造成的非预期损失；三是净资本流动性指标，即“净资本不得低于净资产的40%”，旨在防范流动性风险、保证专户子公司能够及时变现相关资产履行到期债务；四是杠杆率指标，即“净资产不得低于负债的20%”，旨在控制和防范公司负债风险。

3.3 重点监管方向三：加强风控

基金子公司的风控非常薄弱，从而隐藏了极大的风险，因此监管部门对风控的要求也是提的最早、次数最多的。

2013年11月26日，基金业协会发布了《关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知》，旨在规范基金管理公司及其子公司的专项资产管理业务，加强该项业务的风险管理。主要包括：（1）建立健全风险管理制度，特别应当建立合作方以及项目遴选机制；（2）严格执行销售适用性原则；（3）对投资管理进行规定，对不同专项计划实行分别核算、分别管理；（4）完善内部管理机制。

2014年2月24日，证监会基金部向各基金公司和相关会计师事务所下发了《基金管理公司从事特定客户资产管理业务子公司内控核查要点（试行）》，对包括公司治理、项目管理、销售管理、风险管理与监察稽核、运营管理、公司财务、人员管理、信息技术、风险隔离与利益冲突防范、母公司管控等十个大项做了具体规范，涵盖的基金子公司内控核查细则进行了规范化的说明，并督导基金公司及其专户子公司应积极配合会计事务所的内控核查工作。此外，这一《内控核查要点》在2015年和2017年分别做了重新修订。

2014年4的《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》也规定要强化合规管理，牢牢守住两大合规底线，禁止子公司损害客户利益和不当宣传推介产品。

2016年11月29日，证监会正式公布了《基金管理公司子公司管理规定》，这是对2012年11月开始施行的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》的修订。修订工作主要体现在五个方面：一是明晰“子”公司定位，引导母子公司形成业务协同、专业互补的良好经营格局；二是完善内部治理，系统性规制子公司组织架构及潜在利益冲突；三是强化风险管控，促使子公司业务发展规模与风险管控能力相匹配；四是优化监管协作机制和监管报告机制,提高日常监管效能；五是支持基金行业更好服务资本市场，为优质基金公司的未来发展预留空间。

4 基金子公司的未来及影响

自2012年底诞生以来，基金子公司凭借着“万能牌照”迅速扩张到了十多万亿的规模。但是随着监管的加强，政策红利逐渐消失，监管套利的空间被不断压缩，以前体量占比最大的通道业务面临“去化”，新业务的开拓也遭遇资本、人才等各种瓶颈。在监管政策的限制之下，基金子公司未来将走向何方？对经济和大类资产又将产生怎样的影响呢？

4.1 基金子公司的未来

随着监管部门的重拳出击，一度狂飙突进的基金子公司开始踩下急刹车。在政策闸门逐渐关闭的大背景下，大量基金子公司的核心盈利业务处于停滞状态，资产管理的存续规模也开始缩水，因此必须进行业务转型。此外，为了避免兑付危机和应对监管要求，基金子公司也被迫补充资本金。

4.1.1 资产规模缩水

基金子公司被禁止通过一对多专户开展通道业务，2015年下半年开始，一对多产品数量便停止增加，2016年第二季度开始更是加速减少。一对一产品数量也自2016年第三季度开始下降。

从资产规模来看，一对多产品规模自2015年下半年开始增速放缓，并且自2016年第三季度开始下滑。一对一产品规模自2016年第三季度增速放缓，第四季度开始下滑。并且，一对多产品的规模占比自2015年开始便大幅下滑。

基金子公司资产管理规模从2013年底的0.97万亿一路攀升至2014年底的3.74万亿、2015年底的8.57万亿、2016年9月最高的11.15万亿，然后便下滑至2016年底的10.5万亿以及2017年3月的9.91万亿。预计随着监管的加强和业务开展的限制，基金子公司的资产规模将进一步下降。

4.1.2 业务转型

一方面，通道和资金池等传统业务亟待清理整顿，另一方面，创新业务开拓遭遇资本金、人才、业务竞争激烈等多重瓶颈，已然由“万能牌照”沦为“私募牌照”的基金子公司，其业务转型之路困难重重。

目前基金子公司的转型方向主要分为如下两种：（1）股东实力不强、资源禀赋不佳、走市场化道路的公司，目前主要集中于FOF、股权、定增等方面的业务探索；（2）一些有银行、保险等股东背书的基金子公司仍然寄希望于做大主动管理的类信托及资产证券化业务等。

例如，天弘基金子公司的创新转型方向主要向股权投资方面布局。已经建立了并购部、权益投资部、股权投资部在内的多个股权投资部门，目前投资标的已经覆盖包括电商、大数据、TMT、文娱传媒、大健康在内的多个行业，总投资金额已超十亿元。

但是，相比于之前通道业务的快速扩张，新业务的开拓要求高、困难大、而且规模小。在短期内，预计基金子公司的业务结构变化不大，但是未来将转型成为真正的资产管理公司。

4.1.3 补充资本金

监管规定：基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。这意味着，新的监管从风险管理着手，最关注的是净资本约束这一重点。

在此之前，监管并没有对基金子公司的资本金做出规定，因此大部分基金子公司的注册资本金大约在2000万元至5000万元之间，对于迅速膨胀的业务规模而言，这些注册资本显然无法应对相应的风险。因此，对于基金子公司而言，补充资本金成为当务之急。

事实上，在基金子公司监管新规的征求意见稿公布之后，基金子公司的增资潮已经开始涌动。兴业财富2016年5月份直接将注册资本由2亿元上调至3.8亿元，成为目前业内注册资本金最高的基金子公司；深圳平安大华汇通财富也在5月份将注册资本金由原先的3000万元提升到2亿元；融通资本也在7月将注册资本金从5000万元增加至1亿元；上海浦银安盛资管则于8月10日将资本金2000万提高至1亿元人民币。

当然，也有很大一部分基金子公司正在通过清理存量通道业务的方式，减小其业务规模，为其资本金“减压”。但是就大部分基金子公司而言，增资将是未来一段时期内的“主旋律”，基金子公司的增资将在年内大规模进行。

4.2 对经济的影响

基金子公司有超过80%的资金投资于非标市场，而其中大部分又投向了房地产、地方政府融资平台以及基建项目。但是根据银监会的最新规定，银行理财投资于非标资产只能走信托通道，券商、基金子公司的资管计划不能继续扮演通道类角色。因此基金子公司的非标业务将重新回归到信托。

信托所收的通道费要高于基金子公司，因此非标资产的融资利率将会上升，这会在一定程度上挤压非标的融资规模。但是房地产、地方政府融资平台等对资金需求大、利率敏感程度较弱，所以影响有待观察。

此外，监管收紧导致的赎回潮使得债市大跌，推高了债券的发行利率，发债成本显著上升，债券市场不断有债券推迟或取消发行。4月共有154只债券取消或推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。

利率的上升不断向下游进行传导。今年一季度，一般贷款利率上升了19个BP，票据融资利率大幅上升了87个BP，个人住房贷款利率也上升了3个BP。

4.3 对股市的影响

截至2016年12月，基金子公司投资于股票的规模为3472亿元，证券投资基金的2300亿元也有一部分投资于股票市场，规模并不是很大。

4.4 对债市的影响

截至2016年12月，基金子公司投资于债券的规模为6238亿元，证券投资基金的2300亿中也有部分投资于债券。但是更关键的是，投资基金专户、证券资管、银行理财、信托、私募基金等的规模高达3.47万亿，由于产品层层嵌套，这里面也有大量资金投资于债券市场。