欧元区的回购市场波澜全球最重要的融资市场之一正在悄然发生

2017年11月14日在布鲁塞尔举行的欧盟应急响应协调中心（ERCC）一般会议上，欧央行执行委员会成员Beno?t C?uré作了题《资产购买、金融监管和回购市场活动》的演讲，提到：

回购市场是货币政策传导的奠基石，在全球金融危机爆发之前，有抵押交易占欧元区货币市场每日成交量的约三分之一，现在，这一比例接近于三分之二。短期回购利率的变化影响了银行的融资状况，最终影响了企业和家庭。回购利率是货币政策向更广泛的金融市场和实体经济传导的首要渠道。

此外，回购市场的中介角色支持了债券市场的流动性，为投资者进行国债融资提供可能性，回购市场的扰动可能影响利率的期限结构。

近期，有两种因素可能影响回购市场的中介能力：央行资产购买和审慎监管。欧洲央行的资产购买计划（APP）在回购市场留下了明显的足迹，但去年对证券借贷便利的修改有助于在确保货币政策措施有效性和回购市场的顺利运作之间恢复适当的平衡（注：参见《德拉吉的强硬口吻，让市场“误解了”欧洲央行》）。实证证据挑战了金融监管对回购市场活动产生不利影响的观点。

关于资产购买与回购市场活动：

资产购买对回购市场的影响体现在两个方面：第一是超额流动性。随着央行用大量准备金来换取长期证券，银行可能不再需要利用有抵押和无抵押的银行间同业市场来管理其短期流动性需求。因此，回购量可能会下降。第二是组合再平衡。在不完善的金融市场中，需要稀缺证券的投资者，或对其有特殊偏好的投资者，需要叫价更高，从而推高稀缺证券的价格、压低收益率，这样的金融状况将为实体经济中提供支持，促进更高产出和物价。越来越多的实证证据表明，这一渠道在欧元区非常有效。

虽然超额流动性上升，欧元区货币市场整体的平均成交量在金融危机之后没有下降，在最近几年甚至有所上升：今年二季度每日成交量接近3500亿欧元，几年前约为2500亿欧元。真正发生变化的，是回购市场上进行交易的类型：从无抵押转变为有抵押。超额流动性上升导致一般抵押回购（GC repo）交易量大幅下降（下图左），这通常用于进行现金管理，说明央行购买证券（与主要再融资操作一起）成为了银行间市场融资的替代。与此同时，抵押品驱动的特定回购交易量上升（下图右），说明回购越来越被市场参与者用于转换证券，而不是筹集现金。

有多个可能原因：例如，在危机过后做市商持有的债券存货较小，可能会导致它们更频繁地回购债券。或者，卖空活动可能有所增加，这一现象经常出现在或接近货币政策转折点时，投资者期望收益率上升。

另一个有助于在特定回购上升的原因是政策导致的稀缺性。在德国国债市场，央行吸收了大量近年来的净发行量，这意味着私人市场参与者持有的未偿债券的存量下降。

结果是，需要这些证券的投资者越来越需要支付额外的溢价，从广义上讲，这个溢价反映了寻找这种证券借出方的成本，取决于标的资产及其持有结构的稀缺性：剩余政府债券的持有人不愿出售，或因监管或自身资产负债管理规则而以较高的价格出售它们。

如下图所示，央行资产购买与德国国债在特殊回购市场的份额上升相吻合，这意味着德国国债的交易溢价超过了GC利率。在央行开始资产购买之前，德国回购市场通常只有不到5%的债券是专门交易的。去年下半年，这一比例上升到50%以上。

另外，这种特殊性并不是在2015年3月开始资产购买之后马上上升的，原因可能是在供给变化对市场的影响是非线性的，也就是说，当供应开始有效地抑制需求时，资产购买的流量对价格的影响才得以显现。

反向供应的影响也在下图可见。去年十二月开始，欧央行决定在证券借贷便利中接受现金作为抵押品，这有效地增加了回购市场可用债券的供应量，从而迅速降低了特别交易债券的比例。

在这一决定之前，超额流动性和回购利率之间存在着很强的正相关关系（包括德国抵押品支持的交易，和法国、意大利）。去年十二月之后，正相关关系减弱。

这些效应也是持久的。尽管超额流动性不断增加，“稀缺”溢价稳定但没有倒退。换句话说，现金市场的持续稀缺意味着剩余的债券持有人继续受益于较低的融资条件。在2017年，约30%的债券继续进行特殊交易。

欧央行决定在证券借贷便利中接受现金，不是为了防止所有的特殊性，这意味着在现金市场采取行动或冲销债券购买，与合意的货币政策立场相违背。目前的通胀前景也要求融资条件在相当长的一段时间内保持宽松。

央行的目的是支持回购市场平滑运作，并且避免极端的特殊事件。极端的特殊性可能会导致市场严重失灵，因此，最初的限制（只对以PSPP合格债券为抵押品提供贷款）太过惩罚性，可能助长了欧元系统干预较多的收益率曲线的特殊性溢价。

欧央行决定接受现金作为抵押品，并且允许购买低于存款便利利率的证券有助于缓解这种压力。目前不同期限债券的溢价大致相同，更短期债券的特殊性溢价相对较低，说明这类债券的持有者主要是非欧元区投资者，他们无法使用存款便利，通常愿意在回购市场提供充足数量。

这也说明了，随着央行进行资产购买，债券有效供给下降，特殊性溢价持续上行，尽管存量效应强化了新增净购买对金融状况的影响，政府债券的短缺可能对回购市场的中介能力产生不利影响。有两个原因。首先，政府债券是回购市场使用的主要抵押品（占80%以上），主要是因为它们的安全性和流动性。第二，安全的私人抵押品的供应必然是稀缺的，而安全的公共抵押品的供应由于净发行量下降和主权信用评级下调而下降。例如，拥有至少两个AAA评级的欧元区债券的份额已经从金融危机前的60%左右下降到目前的20%左右。换句话说，安全债务短缺，长期供应的债务不那么安全。

这也就是欧央行在10月26日会议上决定延长资产购买计划九个月并放缓步伐至每月300亿欧元的原因，资产存量和即将到来的再投资将提供持续的货币支持。

关于金融监管与回购市场活动：

资产购买并不是影响现金和回购市场供需状况的唯一因素。流动性监管，如净稳定资金比率（NSFR）和流动性覆盖率（LCR），要求银行持有充足数量的优质流动性资产。

从表面上看，这些规定可能会引发对政府债券的需求上升，从而强化欧央行资产购买的效果。但是，由于资产购买，银行持有大量的央行准备金，而这些准备金被视为优质流动资产，因此这些规定不太可能成为增加抵押品稀缺性的关键因素。

然而，流动性监管可能以不同的方式影响回购市场。从一天回购合约活动来看，与双边回购相比，通过中央对手方（CCP）进行的回购附加了一定溢价。原因并不令人吃惊：杠杆率允许具有相同的对手方和结束日期、并且在同一结算系统中抵消现金收益。这意味着通过中央对手方交易的资本密集度更低，根据MMSR数据，大约三分之二的回购交易通过中央对手方进行清算。

因此，与许多明显的担忧相反，杠杆率并没有导致回购交易量减少，而是改变了交易结算的方式，这显然是一个积极的发展。中央对手方交易减少了对手方风险和系统性风险，帮助成员更经济地使用稀缺抵押品，并且在市场出现压力时增加市场弹性。

欧央行11月29日发布的金融稳定性报告中将对此做实证分析，研究结果表明，尽管银行对杠杆比率较高的调整似乎与回购数量的减少有一定的关系，但相对于其他风险而言，这些影响没有经济意义。其他监管措施，如LCR和NSFR，对回购量的影响不显著。

当然，这些发现并不是定论，回购市场正处于过渡状态。鉴于此，全球金融系统委员会（CGFS）在4月建议在未来两年内进一步研究回购市场。这意味着政策制定者将继续密切监测回购市场和金融市场的发展。只有在改革实施得更有意义的时候，才能对一些影响进行彻底的评估，而另一些结果可能在更早阶段变得更清楚。例如，监管改革导致回购市场活动在报告日发生暂时波动是无可争议的。

具体而言，银行的粉饰行为似乎是监管的一种意想不到的效果。因此，我鼓励进一步分析有助于减少波动的方法，从而有助于市场更平滑运行。欧央行近期发布的意见提到了支持对杠杆率计算方法的回顾。我也曾表示支持以不产生妨碍中央清算交易的方式实施杠杆率管理，即对衍生品敞口有关的客户清算抵消初始保证金。

然而，所有这些实践都不应被误认为是对放松管制的宽容。危机后的改革旨在抑制过度杠杆和依赖短期批发融资，这也是为什么金融稳定委员会（FSB）公布了具体的建议，包括证券融资交易（SFTs）的最低折扣（haircut）。FSB还评估了抵押品再利用业务相关的潜在金融风险。后者可能导致杠杆上升和市场参与者之间互相关联程度上升。FSB得出的结论是，监管改革，特别是杠杆比率和流动性要求，对于减轻这些风险非常重要。这意味着，巴塞尔III的实施将对回购市场产生预期影响，从机构的角度来看，这不太受欢迎，但它们对整个系统产生益处

结论：

回购市场正在发生重大变化。监管部门正在迫使市场参与者重新审视他们的参与程度，并更有效地利用他们的资产负债表。这一调整过程与世界各国央行采取的一系列非常规货币政策措施相一致，影响了回购市场活动的性质和范围。

其中一些影响将是暂时性的，有些则是永久性的。他们的全部影响只能在市场完全过渡到新的稳定状态之后才能得到评估。从中央银行的角度来看，重要的是确保自己的措施不会对回购市场的中介能力产生不利影响。欧央行去年十二月决定接受现金作为抵押品，在这方面已证明是非常有效的，它有助于减轻极端特殊性风险，同时保持在追求物价稳定目标的货币政策措施的有效性。

同时，回购特殊性的高度持久性支持了这一想法：欧央行持有的证券存量是货币政策措施帮助保持宽松的融资条件的有力渠道，甚至在净资产购买结束之后也是如此。

如果您喜欢本文，欢迎扫码订阅见闻研究。