陈元高瞻远瞩：中国最好公司去美国上市是外汇流失的一个原因我国股票市场规模大约为53万亿人民币

学者简介

陈元系全国政协副主席

中国金融四十人论坛(CF40)常务理事会主席

货币与去杠杆及国际化

——伯南克的启示

本文源自“中国金融四十人论坛”微信公众号

摘要

我国股票市场规模大约为53万亿人民币，约合8万亿美元，占GDP的70%。但其中有2万亿在香港，1万亿在美国，中国最好的公司都去美国、香港上市，老百姓要投资还要到海外资本市场，这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产，资金也就不会流到国外去。

“货币发行”可以解决企业杠杆率过高的问题

中国是全球转型最快的国家，但在转型的过程中出现了过度借贷，企业的杠杆率太高。杠杆率过高是让人费解的，因为中国是全球最大的储蓄国家，贸易是顺差，净外汇资产占中国GDP的17%。因此金融业真正的问题在于股权和债权的失衡，股票市场与债券市场的规模失衡，股权少，股市发展不充分，是个股权赤字经济。央行公布的社会融资总量数据中，6%是股本，其余94%则是银行贷款，因此中国的融资结构是债务型，存量融资也存在同样的问题。

杠杆率太高，归根到底是因为股本金来源不足。而现在对股本金的来源也存在认识上的失误——第一来源是财政拨款，第二来源是企业盈利，第三来源是资本市场，看到流，没看到源。因此为了让企业降低杠杆率，我们采取的措施是减少借贷，切断杠杆链条。然而企业增加的股本金大多是杠杆式的，即名股实债。

过去有种说法，货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券，这个说法很形象，虽未见诸于任何理论，但却被广泛接受。然而央行认为自己发出的货币都是债务，这只是一种错觉和不全面的认识而已。

要解决高杠杆问题，应从根本上来考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。马克思认为货币具有价值尺度、流通手段、支付手段、价值储藏、世界货币五大职能——“国家股票”作为财富的载体，一定具有价值储藏功能；虽然股票不能直接作为支付手段，但这是在企业层面，在货币层面并不存在这个矛盾。由于货币是永不兑付的债券，因而生来具有股权功能。

很多人认为伯南克实行量宽政策的本意是，通过购买不良资产，打通血脉，以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而，“伯南克魔术”实际上在于——美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门，而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权，股权增加自然带来杠杆下降。

“央行魔术”可发挥资源配置的作用

资本市场是通过商业化手段，在企业及个人层面上将储蓄变为股权，能力大小要看资本市场的发展水平。实际上，债券与股票都是微观层面的债转股，全社会大规模的债转股也是由一笔笔的微观债转股所构成的。如同企业、个人的债转股，央行发行货币中的一部分也可以视为股权。因为国家不会破产，所以国家发行货币不会面临企业层面的流动性风险或破产风险。

债务和股权都是财富的承载体，但债务要求流动性高，股权对流动要求很低，这就是二者的区别。正确认识这一区别，对国家层面的资本处理至关重要。央行可以同时配置股权和债务，那么许多国家层面的金融问题都可迎刃而解。

如果能对每个行业在每个时期的股权和债务比例进行估计和分析，就可以近似得出货币量投放在不同行业、不同时期中的股权债务比。对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。换句话说，在一定时期、一定对象层面，与美元一样，中国央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，就可以解决经济中杠杆率过高及企业经营遇到的各种问题。

具体到操作问题，央行可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试，试点成功后再扩大规模，如此推进，现有的经济问题可得到快速解决。阿里巴巴是以股权融资为主的少数企业，在中国是例外，基本不需要债权融资。

这是量化宽松政策带来的启示——央行可以在资源配置方面发挥作用。然而需要注意的是，这并不意味着对企业进行直接的资源配置，企业数目成千上万，央行很难进行直接操作。但是央行可以制定规则，规定企业的股本数额、债务数额和具体的配置渠道。

当前经济中一项重要的内容是让问题企业重组或退出市场，可以让央行集中购买所有问题企业的不良资产。如果不能让央行直接接手，可由金融机构来处理，就可以解决问题。从国际经验显示这完全可行，例如伯南克通过量化宽松政策就解决了问题。并购一旦启动，资金从央行层层向下，在其对企业完成收购后，一方面可将资金用于购买新设备，另一方面也可以修建棚改房，做好职工安置工作。资金顺着流程到了最基层环节，一家濒临倒闭的企业自然得以盘活，其实90年代的国企改革就是这么做的。

总之，过去是“泛债务化”，现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。通过“央行的魔术”，重新考虑股权债务问题，改造企业的路就一定能走通，这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。

外汇储备可用做开发性金融

中国有4万亿外汇储备，这个数字看似很大，其实不然。外汇储备下跌1万亿，实际数字则大概为1.6万亿，其中包括贸易顺差的6000亿。以此节奏为参考依据，中国外汇储备还能支撑多久？外汇是一国所掌握的财富，近期资本流出现象明显，有人认为外汇储备可以随意下降，这个看法并不对。在人民币的信用尚未建立起来之前，一国货币估值仍需依靠美元信用：当央行手里握有4万亿美元外汇储备时，人民币就升值；一旦这个数字下降到3万亿美元，人民币就贬值。如果中国的外汇储备规模跌到2万亿，或者人民币兑美元汇率跌到7，甚至跌到7.5，中国倡导的“一带一路”战略也没办法实施。所以不能让外汇储备规模轻易下降。

此外，股票市场不发达也与外汇流失有关。我国股票市场规模大约为53万亿人民币，约合8万亿美元，占GDP的70%。但其中有2万亿在香港，1万亿在美国，中国最好的公司都去美国、香港上市，老百姓要投资还要到海外资本市场，这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产，资金也就不会流到国外去。

外汇储备规模下降的前提是，人民币在海外有足够的信用支持，足以承载资本品交易，在债券、股票、大宗商品等交易中，双方愿意使用人民币。但在过渡期间，人民币可以比照与美元建立的联系汇率，通过大额互换与英镑、欧元建立相对紧密的关系，以保持人民币汇率稳定。这样做的好处是杜绝“货币战争”。

那么，宽松的货币政策是否一定会带来通货膨胀？2000年前后银行大规模发放贷款，但并没有导致通货膨胀的发生。一些学者提出，我国处于国际收支顺差、外汇储备增加之际，应对冲外汇占款以防止通货膨胀，这个观点是不全面的。由于中国的外汇占款是根据外汇储备而发行，并不是依据央行自身信用，所以外汇占款可以当做资本使用，且不会造成通货膨胀。

防止外汇占款流向房地产市场、股票市场是合理的，这部分资金更应该用于基础设施建设、发展开发性金融或购买国外资源，实现开发性金融的许多功能。具体而言，中国可以通过大规模投资来进行基础设施建设，对于缺少的资源（比如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等等）可以利用外汇储备进口，因此并不会带来通货膨胀。另外，现在的开发性金融并不需要外汇作为保证，一般是用人民币进行长期放贷，只要保证长期贷款不超过外汇占款、长期贷款与当年经济自然增长所需要的货币总和也不超过外汇占款，就可避免出现通货膨胀。

中国资本市场的发展亟需强势人民币

人民币尚未完全实现国际化，或许正是中国不能如美国一般放开手脚的重要原因。90年代国际金融市场的投机套利给我国金融市场带来了极大的恐慌。当时我国经济体量小，监管部门担心索罗斯等人继英镑和港币之后，将对人民币进行攻击，所以不敢轻易放开资本市场和人民币国际化。现在，美国的GDP总量为18万亿美元，中国的GDP总量则为12万亿美元，我们的GDP水平已与美国达到同一数量级，按照购买力平价理论（Purchasing Power Parity，PPP），人民币与美元的购买力大体相同。因此，人民币总量已大出美元许多。中国不再对外汇投机交易恐慌，开放资本及债券市场的前提是严格管制套汇。

托宾税(Tobin Tax)是对现货外汇交易课征全球统一的交易税。美国希望加强美元的国际流动性，因此并不认同征收托宾税。而中国和欧盟都支持托宾税，同意进行外汇管制。一个国家支持托宾税的根本原因在于，经济体量小、购买力低。如果我们现在与欧盟联盟，实现人民币与欧元的完全互换，并实行相同的托宾税，只要互换的规模能达到整体的三分之一乃至一半，就不需要再恐惧美元。

因此，央行需要和美联储沟通，人民币不是要与美元争霸，而是要保持自身的稳定。同时，还要与欧盟洽谈合作，以此保证欧元和人民币的汇率稳定，不合作，双方则可能都将遭受一定程度的伤害。

美联储可能将于今年开始执行“缩表”计划，“缩表”并不是减少美元存量，而是减少美元发行的增量。人民币国际化的时机来了，可以趁此机会对外放出一些人民币，往外扩张资本市场。这包括用人民币来采购石油、天然气、铁矿石等，同时建立大宗商品贸易机制。原来的离岸人民币（CNH）市场将人民币的流动性都投放在海外金融机构上，主要原因在于CNH没有可投资标的，唯一用武之处就是外汇套利，但这样做反而带来人民币下跌的市场预期。但实际上这种市场没有存在的必要，将资金用在大循环上，服务规模大、表现优秀的市场，自身才能发展成为令人赞赏的市场。

同时也引出一个重要问题——人民币跨境结算标准与国外的兼容。我国需要建立一个人民币自身或与欧元联系汇率的支付体系，并以此取代SWIFT系统。原来的支付系统只是其中很小一部分，若能将所有交易（包括消费和理财）上线，支付涉及的凭证、票据及证券均可追溯，还包括支付宝消费记录，这才可从根本上打击日益泛滥的造假行为。央行正在逐步扩大建设票据交易平台原型系统，但包括货币、支付和股票交易都还没有进入该系统。未来理财和消费记录若能进入这个系统，人民币就能实现在全世界的流通。

因此，目前中国亟待思考的已经不仅是如何增加出口的问题，而是强势人民币（Strong RMB）。中国的资本要走向世界，不能只靠外汇，需要强势人民币作为有力后盾。这并不意味着人民币升值，而是说明，通过保持高度稳定和高信用，可以发挥资本载体的功能

相关阅读《陈元：要从国家战略角度重新定义僵尸企业》

以下为陈元演讲实录：

我今天所讲的不是系统的关于开发性金融的做法和案例，而是把看到的实际问题及一些思考，提出来和大家交流。

开发性金融是采用市场化手段实现国家战略

首先，我想先简要回答一下什么是“开发性金融”。开发性金融一直在发展当中，其最主要的内容也在不断的思考和提炼中。或许我们可以这样表述：开发性金融是为实现国家战略而发展出来的一系列金融方法，其基本特征区别于财政性的拨款、减让性融资支持，是完全用市场的方法来实现国家战略。

开发性金融可以分成两类。第一类是运用现成的市场去实现国家战略，这比较接近于商业金融。但商业金融往往是运用市场获取最大利益，国家战略在其中的地位和角色不够清晰。在当前的国情下，我呼吁商业性金融机构，也要用市场化方式实现国家战略，不要去做那些乱象丛生、没有理性的投资业务，而要围绕国家战略，去做一些有实质内涵的、为实体经济和国家战略增砖添瓦的项目。第二类比较难，是没有市场，却仍然要用金融方法实现国家战略。开发性金融的资金来源是国家信用证券化得来的，通过国家信用的市场化得来的资金，必然要用市场化的方式来运用，否则是难以生存下去的。

所以，开发性金融面对的将是一个创造市场的过程，不创造市场，资金运用就会出现问题，就会出现大额不良贷款风险，甚至出现金融危机。这和很多人的观点相差甚远。有人一直认为市场是天上掉下来的馅饼，即使中国掉不下来，美国的馅饼已经掉下来很多了，那么我们直接用美国的市场、美国的方式就可以去做，这是不全面的。中国的馅饼没掉下来，需要靠我们自己去辛勤耕耘，去创造市场，创造一个为我所用的高效运行模式。世上没有天上掉馅饼的好事，一分耕耘一分收获。在推进开发性金融过程当中，只想摘桃子不想种地是一种天真的幻想，也是一种思想懒惰，是对现实视而不见的想当然的看法，往往是没有结果的。不种地就长不出桃子，当想去摘桃子的时候却没有桃子，最后这件事也就做不成。

合理确定融资的股债比

到目前为止，股权和债权比是一个没有充分挖掘的领域。中国经济是一个债权经济，股权短缺，我在十几年前就认识到这一点。但是股权的来源，都是认为企业盈利、财政拨款、资本市场，始终没有一个好的来源。像中国这样股权靠债权运转，动不动就是高杠杆率，即使是股权，也是名股实债，这个问题值得深入挖掘研究。

我做一个简单的比较分析。1：9的股债比，实际上就是高债务，没有短期回报的现金流来源，一个企业如果股债比是1：9，金融机构是不会向其贷款的。但是，也并非所有这样的企业都没有短期回报的现金流来源。这种比例也是现实当中存在的，适用于一类现金流充足的大行业，比如上世纪八十年代后期到2000年左右的电力行业。电力行业甚至可以做到0：10的股债比，即全部是债权，因为其现金流特别充足，当时电力供应短缺，只要有电就能收钱。原来开行利用债务形式的软贷款，加上商业贷款的硬贷款，建成了这些电厂，一直运行良好，也都能还本付息。因此，1：9或者0：10的股债比可能存在于一类高现金流的企业。再看2：8和3：7的股债比，是大量工业服务业常用的股债比，也是形成全球共识的一种黄金比，债务为主的融资是广泛被接受和使用的。在这一股债比下做成的项目，估计占到70%~80%以上。4：6的股债比被认为是高股比，可以覆盖高风险，债权方风险明显下降。5：5的比较少见，只要股权不是通过杠杆取得的，整体风险就不大。

我们国家现在很多都是形式主义化，股权实际上也是高杠杆，债权披上股权的外衣，实际上并不是真正的股权。6：4，可以认为债权风险被股权更多覆盖。7：3和8：2、9：1，都可以认为是债权风险基本被股权风险覆盖，银行自身不承担多少风险，这样的实践比较少，只是过去财政对科研、军工以及重大国家设备、试验设备等的一种补助性融资，债权就是一个填缝性质的融资方式，不做不行，做也是相当于陪衬。我认为，这些问题都要从头反思，在股债比上让企业融资方式逐步趋于合理，覆盖国家发展需要的各种不同的情景。

从国家战略角度重新界定僵尸企业

僵尸企业是指资不抵债、经济指标严重恶化的企业。但是从前面来说，有的企业并不是只有财务标准，它还有广泛的基础，比如产业基础、国家基础、国家战略标准，所以要从更高的角度来看，把国家安全信用标准和企业财务信用标准结合起来。在遇到矛盾的时候，首先要看国家战略，财务标准要服务于国家战略。

因此，我们既要认识到，僵尸企业在对国家战略发展作用有限和纯市场化的领域中，是正面的概念，但是在国家利益面前是有不同含义的。所以大家对于无关国家战略的企业，财务指标应该是市场出清的标准，但是国家战略不能市场出清。对于执行国家战略的企业和产品，要动用财力来巩固和加强发展，帮助其改善经营，提高整体能力。

企业的重要性，在金融机构层面叫做系统重要性金融机构。2008年国际金融危机之后，美国监管当局(主要是财政部)对是否救助雷曼兄弟公司，想在初期打破市场惯例，结果反而引起美国市场的恐慌，连带引起全球市场大动荡。自此之后，监管部门就开始研究，提出系统重要性金融机构的概念，这是一个对大而能倒的政策调整和改进，凡是系统重要性金融机构，就应该实行更严厉的监管和更精细的经营，使其避免出现影响系统稳定性的风险爆发。换句话说，从让大企业倒闭、市场出清，转成采取预防性的管理，从而避免发生重大风险，影响全局的稳定发展。

我认为，在企业当中也有这种系统重要性的企业。这种企业与金融机构不同，金融机构大而不能倒的标准很清楚。系统重要性企业或者是产品如何界定?这取决于不同行业、产业、技术、研发能力等方面，各行各业有不同的标准。反过来说，如果技术和产品在国家安全当中是不可取代和没有竞争性的，那么似乎可以把它看作系统重要性的企业或者产品，应该对其稳定性和可持续性予以格外关注，不是放手让它浪费国家的金融财富和企业经营的资金，而是对它实行更严格的监督、管理，不要由于其自身经营问题影响到国家安全和系统性稳定。

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